国信煤炭 | 电投能源深度报告：煤电铝协同发展，成长稳健|铝_新浪财经

（来源：刘孟峦有色钢铁研究）

煤电铝协同发展的综合能源企业

公司2001年成立，2007年登陆深交所，后通过2014、2019年两次收购快速进入火电和电解铝行业。近年来随着煤炭和电解铝价格的上涨以及新能源装机量的增长，公司营收持续增长，业绩显著改善。截至2024年9月30日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。2023年电解铝、煤炭、煤电、新能源在营收中占比分别为53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分别为26%、58%、5%、6%。

煤炭：坐拥大型露天煤矿，盈利能力稳健，资产注入空间较大

公司所属煤矿均为大型露天煤矿，截至2023年底核定产能4800万吨/年。公司煤炭开采成本低，且长协煤占比85%左右、售价相对稳定，盈利能力稳健。此外中长期看集团有3500万吨/年煤炭产能有望注入，助力产能增长。

电解铝：低电力成本，产能有约41%的提升空间

公司以铝载能，实现劣质煤就地转化，近3年电解铝用电成本仅0.27-0.28元（不含税），显著低于行业平均水平。公司目前拥有86万吨/年电解铝产能，扎铝二期有望于2025年底前投产，届时产能将达到121万吨/年；同时控股股东旗下还拥有较多电解铝产能。在行业供给端受限、下游新能源、以铝代铜等需求提升背景下，铝价中枢有望上移，叠加氧化铝价格回落预期，电解铝利润有望修复。

火电：拥有大型坑口火电机组，盈利能力有保障

公司拥有依托露天煤矿而建的2×600MW的大型坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势，盈利能力稳健。

新能源发电：高毛利且装机量快速增长，成长空间大

随着公司大力转型发展清洁能源项目，新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦，其中上网装机容量约350万千瓦；2025年公司规划装机规模将达到700万千瓦以上。2023年新能源发电毛利率约54%，远高于公司32%的平均水平，新能源发电业务的快速增长也有望提升公司整体的盈利水平。

风险提示

煤炭需求下降、新能源项目投产不及预期、安全生产事故影响、电解铝产品售价不及预期等。

报告详情请查阅

煤电铝协同发展的综合能源企业

背靠国家电投的综合能源企业

公司是国家电力投资集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体。公司前身是霍林河矿务局，于2001年成立，2007年4月登陆深交所，2014年收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司，2019年收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权，2021年根据经营发展需要，公司名称由“内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司”变更为“内蒙古电投能源股份有限公司”。随着公司的快速发展，公司逐步成长为以煤为核心，以煤电铝一体化和清洁能源为重点的综合能源企业，并已成为国家电力投资集团有限公司在内蒙古区域重要的投资和发展平台。截至2024年9月30日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。

实控人国家电力投资集团是全球最大的光伏发电、新能源发电、清洁能源发电企业。国家电力投资集团有限公司（简称“国家电投”）是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业，由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司于2015年5月重组成立。集团产业链构建较好，实行煤、电、铝、路、港上下游一体化协同发展，率先推动煤电联营、水光互补、绿电炼铝等产业融合模式。经过十余年的绿色低碳转型发展，集团实现清洁能源装机1.71亿千瓦，清洁能源装机占比70.13%，是全球最大的光伏发电、新能源发电、清洁能源发电企业。

煤电铝协同发展。煤炭方面，公司现有煤炭产能4800万吨/年，是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业。电解铝方面，公司建成了年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦火电装机以及90万千瓦风电装机、15万千瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，这是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建高载能产业清洁发展的示范区，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。电力则包含火电和新能源发电。火电方面，公司现有火电装机容量300万千瓦，其中包括霍林河循环经济示范项目的180万千瓦，上网装机容量为120万千瓦。“十四五”期间公司大力发展新能源，装机量从2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦，其中除霍林河循环经济示范项目的105万千瓦装机外，其余全部上网；根据公司规划，2025年新能源装机量将达到700万千瓦以上。

受益于行业周期红利，经营改善

煤炭-电解铝-电力业务齐发力，营收保持增长；受益于行业周期红利，业绩有所改善。随着煤炭价格和电解铝价格的上涨、新能源装机量的增长，近年来公司营收持续增长，业绩显著改善。2023年公司实现营业收入268.5亿元，同比+0.2%；归母净利润45.6亿元，同比+14.4%。2023年公司业绩逆势增长主要系随着煤炭业务量价齐升。2024年前三季度，公司实现营业收入218.1亿元，同比+10.5%；归母净利润44.0亿元，同比+22.7%，主要是铝价上涨致电解铝业务营收和毛利实现同比增长。

煤炭和电解铝业务是公司主要的营收和利润来源。2023年，电解铝、煤炭、煤电、风电、太阳能发电在公司营收中占比分别为53.3%、34.0%、6.7%、2.2%、1.3%，在公司毛利中占比分别为26.0%、58.2%、5.1%、4.5%、1.6%。其中，煤炭和电解铝业务营收合计占比约87%，毛利合计占比约84%，是公司营收和利润的主要来源。

财务指标优化，分红水平提升

财务指标持续优化。随着公司经营向上，经营性现金流净额大幅增长，资产负债率自2019年收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司后显著下降，ROE近年来保持在15%左右的水平。费用端，随着融资规模和融资利率的降低以及融资结构调整财务费率呈下降趋势，人工成本上涨致管理费率增加，研发费率和销售费率则维持相对平稳，整体看期间费用率逐年下降。

分红水平有所提高。2021-2023年分红总额分别为9.6亿元、11.2、15.2亿元，对应分红率分别为27.0%、28.1%、33.4%。公司当前仍有较多在建项目，2022年以来投资支出显著增多，资金压力较大，预计未来随着在建项目的投产，分红率有提升潜力。

煤炭：盈利能力稳健，资产注入空间较大

坐拥大型露天煤矿，煤炭以长协为主

所属煤矿均为大型露天煤矿，合计核定产能4800万吨/年。公司拥有的霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，均属于国内大型现代化露天煤矿，截至2023年底核准产能分别为3000万吨/年、1800万吨/年。公司煤炭产品具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点“两低两高”的环保特点，是火力发电厂、沸腾炉和大中城市民用煤的理想燃料。

煤炭产销量稳定。近年来，公司煤炭产销量维持相对稳定。2023年煤炭产量4654.7 万吨，同比增加54.9 万吨，销量4647.4 万吨，同比增加47.6万吨。2024H1公司煤炭产量2267.5万吨，同比减少2.9%，煤炭销量2221.5万吨，同比减少4.0%。公司原煤销售以省内为主，主要的销售对象为下游的火电厂、建材企业、冶金厂、供热公司和贸易公司等，产销率保持100%左右。在公司煤炭销量结构中集团内部占比约为70%左右；公司内部火电占比约30%，其中电解铝自备电厂占比18%左右。

地理位置相对优越，区域市场占有率较高。经过多年耕耘，公司已成为蒙东及东北地区最大的煤炭企业，煤炭供应能力占大东北地区整体产能的10%以上。特别是公司煤炭经通霍线进入通辽市周边市场、吉林市场及辽宁中南部市场具有明显的运距优势。随着东北三省煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口或进一步加大，为煤炭稳产促销提供了良好条件。此外，公司煤炭产品质量稳定，销售服务体系成熟，品牌形象根深蒂固，形成了比较稳定的用户群和市场网络。

长协煤价格上涨，吨煤毛利提高。公司煤炭以长协为主，占比约85%，2022年根据国家发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，蒙东褐煤3500大卡长协煤价格区间为200-300元/吨（含税），由此公司煤炭销售价格提高。成本端，公司所属煤矿均为国内大型现代化露天煤矿，开采成本低，且维持相对稳定；拆分来看，成本中占比前三的是人工、原材料、外委剥离费及运费，占比分别为31.6%、26.0%、23.2%。综合来看，随着公司煤炭售价的上涨，公司吨煤毛利增加，煤炭业务盈利能力增强。

资产注入空间较大，有望助力产能增长

中长期看集团有3500万吨/年产能有望注入。2014年8月，公司发布《内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司收到实际控制人和控股股东避免同业竞争总体规划的公告》，根据该公告，为了促进上市公司发展，避免同业竞争，在符合一定条件的情况下，白音华二号、三号露天矿会注入上市公司。截至2024年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。当前公司受委托管理白音华二号、三号露天矿。

电解铝：低电力成本是核心竞争力，业绩弹性较大

自建电厂，打造低成本核心竞争力

公司目前拥有86万吨电解铝产能。2019年公司收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权，快速进入电解铝业务领域，目前拥有86万吨电解铝产能，产品以铝液为主，还包括铝锭和多品种铝。其中，铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭及多品种铝主要销往东北、华北地区。

电解铝产销保持稳定，毛利率受售价和成本影响有所波动。公司电解铝产销量近年来保持在86万吨左右，运行十分平稳。毛利率方面，自2020年以来铝行业供需格局持续向好，铝价高位运行，电解铝毛利率维持在较高水平。2023年公司电解铝业务毛利率15.9%，同比-2.9pct，主因售价降低。2024H1受益于铝价上涨和成本下降，公司电解铝业务实现毛利率24.8%，同比+8.0pct。

低成本是电解铝行业的核心竞争力。电解铝产品都是标准化的大宗商品，有市场化的公允定价，不存在产品差异和溢价，因此良好的成本控制是电解铝行业盈利的关键。根据阿拉丁数据，2024年10月国内铝冶炼成本构成，氧化铝、电力、预焙阳极这三项占到电解铝生产成本80%以上。其中氧化铝区域间的价差很少在200元/吨以上（超过200元/吨即可覆盖运费进行跨区域调货），同一区域内各家铝厂的氧化铝采购价是统一按市场价，因此氧化铝成本很难拉开差距；预焙阳极虽有小幅的地区价差，但由于货值偏低，用量相对较少（吨铝消耗0.47吨阳极），对电解铝成本的影响偏小。此外，生产设备端，各公司的生产设备也就是电解槽，一般由国内沈阳设计院或贵阳设计院设计，也不存在明显差异。因此电力成本是各家电解铝企业成本差异的主要来源。

电解铝的成本差异主要来自于电力。电解铝生产过程能耗大，生产1吨电解铝需要13500度电，折合标煤4吨，电力成本往往占到电解铝生产成本的30%以上。各铝企间用电成本差异较大，是铝企生产成本差异的主要来源。高耗能属性决定我国电解铝产能向能源洼地转移：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。

公司电解铝成本优势的核心是以铝载能，实现劣质煤就地转化。露天煤矿的部分劣质褐煤热值低、易破碎，长途运输经济性差，就地转化是最优选择。公司利用热值低于3000大卡的褐煤发电炼铝，根据公司财报数据推算，公司近3年电解铝用电成本仅0.27-0.28元/度（不含税），显著低于行业平均水平。

我们对比国内另一个“煤-电-铝”产业聚集区新疆，新疆电解铝的本质也是疆煤外运不经济，就地发电炼铝外运更经济。运费方面，公司氧化铝主要从山东、河北等地采购，到厂运费估计在220元/吨，生产出的铝液贴水大概250元/吨，这两项运费折吨铝费用670元/吨，新疆准东电解铝企业运费折1200元/吨，即蒙东电解铝企业相比新疆，运费优势在500元/吨。但由于每家上市公司统计口径不同，公司报表显示的吨铝毛利润低于新疆电解铝上市公司。根据行业内第三方统计机构的数据，10月份新疆和内蒙古铝企的成本十分接近，都在17200元/吨附近。

具备绿电优势。霍煤鸿骏铝电所使用的电力来源于电力分公司的霍林河循环经济示范项目，该项目包括年消耗900万吨劣质褐煤的180万千瓦火电、90万千瓦风电和15万千瓦光伏，区域内绿电装机已经达到29%。内蒙古霍煤鸿骏铝电实现发电、用电自给自足，构建了全国唯一就地消纳大规模新能源的高载能产业清洁化发展示范区。根据今年7月份国家发展改革委等五部门发布的《电解铝行业节能降碳专项行动计划》，要求2025年底行业可再生能源利用比例达到25%以上。公司今年上半年绿电消纳占比就已经达到该要求。

扎铝二期投产后度电成本有望进一步降低。扎铝二期项目使用绿电占比达到79%，其落地实施将成为国内首条“绿电铝”生产线。扎铝二期及配套项目的建设后，霍林河循环经济加速升级，将形成121万吨电解铝产能、180万千瓦火电装机、170万千瓦新能源装机、10万千瓦2小时储能、绿电（风光）消纳占比突破40%的循环经济产业集群，公司电解铝度电成本有望进一步降低。

行业层面，2017年电解铝供给侧结构性改革后，行业产能设顶，行业格局优化，公司作为具备成本优势的龙头企业之一有望受益。2017年4月，《关于印发<清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案>的通知》（发改办产业〔2017〕656号）发布，通过淘汰落后产能，严格限制新增产能等措施，设定国内电解铝产能天花板（4500万吨），截至2024年10月，国内电解铝运行产能已经达到约4376 万吨，增长空间十分有限。随着电解铝行业格局优化，公司作为具备成本优势的龙头企业之一有望受益。

扎铝二期助力产能增长，控股股东电解铝产能较大

扎铝二期议案通过，2025年电解铝产能有望达到121万吨。截至2023年底，霍煤鸿骏铝电拥年产86万吨电解铝生产线。2024年6月，公司通过了《关于内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司投资建设通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）的议案》，项目规划建设35万吨电解铝，推迟已久，有望于2025年12月底前投产，投产后公司电解铝产能将达到121万吨。

铝版块是国家电投体系内的重要协同版块，国家电投在内蒙古、宁夏、青海等地拥有400万吨以上电解铝产能，在山西、贵州拥有400万吨氧化铝产能。除下表产能外，国家电投还有扎铝二期35万吨电解铝项目待投产，白音华铝电另有8万吨左右电解铝产能指标闲置。

氧化铝价格下跌有利于公司铝冶炼利润修复

自从2017年电解铝行业供给侧结构性改革实施以来，氧化铝走向长期过剩趋势，价格长期低迷，偶有上涨，往往是短期炒作，回顾近几年走势多呈“尖顶”形态。但本轮氧化铝价格上涨是在电解铝利润长期维持在高位的情况下，且河南、山西等地国产矿确实面临品位严重下滑，资源可用年限缩短等问题。过去几年氧化铝均价不到3000元/吨，这种价格下，河南、山西氧化铝厂普遍亏损，今后来看很难成为常态，需要给氧化铝环节合理利润。但长期看氧化铝市场是需求不再增长，供应还在释放，根据安泰科统计，2025年新增氧化铝产能多达700万吨，但国内电解铝产能仅新增10万吨，氧化铝将重回过剩。随着几家氧化铝厂新增产能投产，价格重心可能在今年四季度末或明年一季度开始下降，预计3500元/吨左右是长期价格重心。近期氧化铝价格飙升对铝冶炼利润挤占很多，上市公司体内没有氧化铝资产，预计盈利受到明显影响。随着明年氧化铝价格回落，公司冶炼利润有望修复。

火电：坑口电厂&东北主力核心大机组，盈利能力有保障

公司火电生产主要由全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司进行。该子公司公司成立于2005年3月3日，2014年被公司收购，是蒙东能源大型发电企业之一，其2×600MW机组是依托露天煤矿而建的大型坑口火电机组，电力主要向东北地区负荷中心辽宁省输送，是东北电网直调火电厂主力调峰机组；热力主要保障霍林郭勒市冬季供暖保供需求，为民生保供主要热源供应机组。

机组改造升级&区位优势&运输成本优势，盈利能力更有保障。预计未来火电企业运营压力增加，一方面随着电力市场改革的深入，火电企业平均电价存在一定的不确定性；另一方面随着国家“3060”碳目标以及构建以新能源为主体的新型电力系统战略提出，火电逐步向调节性电源、支撑性电源转型，火电装机占比下降，利用小时存在下行风险。但是我们认为公司火电业务凭借其自身优势未来盈利能力仍有保障，主要系：

◼ 机组改造升级后持续盈利能力增强。随着机组投产以来进行的节能综合升级改造、重要辅机变频器改造、灵活性辅助调峰改造等，机组能耗指标大幅降低，同时完成了国内首台套DCS+DEH控制系统国产化改造，辅助调峰能力增加，持续盈利能力增强。

◼ 东北地区主力供电机组，年利用小时数较高。通辽霍林河坑口发电有限责任公司2×600MW机组是东北电网通辽北部电网架构的主力核心大机组，所发电力主要向东北地区负荷中心辽宁省输送，年利用小时数行业领先，也高于区域火电机组500小时以上，是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。

◼ 作为坑口电厂，运输成本有优势。通辽霍林河坑口发电有限责任公司2×600MW机组是依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，主要燃用自有低热值煤炭，上煤系统采用胶带供煤方式，原煤价格、运输成本较为低廉。

受宏观经济、电力保供、煤价上涨、新能源投产等多因素影响，东北区域火电发电量、火电利用小时数呈现下降态势，公司火电板块盈利亦有所收窄，但仍保持相对稳健。2023年公司火力发电量为56亿千瓦时，同比降低3.6亿千瓦时；售电量51亿千瓦时，同比降低1.2亿千瓦时；平均利用小时数为4671，同比降低297；售电价0.36元/千瓦时，同比减少0.01元/千瓦时；度电成本0.27元/千瓦时，同比提高0.01元/千瓦时；度电毛利0.09元/千瓦时，同比降低0.02元/千瓦时。

新能源发电：装机量快速增长，成长空间大

装机量快速增长，到2025年有望达到700万千瓦以上。近年来，公司持续大力转型发展清洁能源项目，新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦，其中电解铝自用新能源装机约105万千瓦，其他均外售。2024年新能源装机容量有望达到约500万千瓦，其中风电装机量约400万千瓦。到2025年，公司规划新能源装机规模将达到700万千瓦以上。

区位优势明显，利用小时数较高，盈利能力较强。公司新能源业务主要是风电和太阳能发电，截至2023年末装机量分别约340万千瓦、105万千瓦。公司新能源装机量主要分布在内蒙古区域，为428.8万千瓦，依托内蒙古良好的风、光资源优势，2023年公司风电和光伏发电利用小数分别达到约2800小时和1700小时，高于全国平均的2225小时和1286小时，拥有较好的盈利能力。

新能源发电盈利水平高，装机量快速增长有望同时带动公司营收和利润水平的增长。从毛利率来看，2023年新能源发电业务毛利率为53.5%，其中风电业务毛利率高达64.3%，远高于公司31.8%的平均水平。因此，我们认为，随着公司新能源装机量的大幅快速增长，有望同时带动公司营收和利润水平的增长。

区域政策为公司新能源发展带来机遇。内蒙古风能资源量占全国57%，居全国首位，太阳能资源居全国第二位，并且靠近华北、华中、华东等能源消费中心。根据《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》，内蒙古将立足自治区资源和区位优势，大力发展以风力发电光伏发电为主体的新能源产业体系，以2022年为基准年，力争2025年实现新能源规模、新能源质量倍增，新能源带动效益倍增；规模方面，力争到2025年，全区新能源发电装机达到1.5亿千瓦以上，发电量达到3000亿千瓦时，到2030年，新能源装机规模超过3亿千瓦，发电量接近6000亿千瓦时。这给公司新能源产业发展带来了机遇。

同时，公司围绕循环经济产业链和大型清洁能源外送基地，积极发展储能项目，初步形成氢能清洁制取及应用示范。2024年5月，通过阿巴嘎旗150MW/300MWh共享式储能电站二期75MW/150MWh项目投资决策。

度电售价下降幅度大于度电成本，度电毛利小幅下滑。2022年-2024年，公司新能源度电售价呈现下降趋势，但随着主机市场价格不断下探，成本亦有所下降，但下降幅度小于电价，因此毛利率小幅下滑。但整体看，公司新能源发电业务的盈利能力仍较强。

财务分析

公司主营业务为煤炭+电力+铝业，我们选取新集能源（主营业务为煤炭+电力）、甘肃能化（主营业务为煤炭+电力+煤化工）、神火股份（主营业务为电解铝+煤炭+铝箔） 3 家上市公司作为同行业可比公司。

盈利能力

2021年以来受益于煤炭、电解铝行业的周期上行，公司营收和净利润持续增加。但由于铝业、火电等毛利率较低，公司的毛利率低于可比公司。但公司净利率、ROE和ROA处于行业较高水平，反应出公司较好的盈利能力和管理效率。

营运能力

营运能力方面，公司的存货周转天数相较于可比公司较长，主要系产品生产过程中需要存储相关原材料。总资产周转率较高反映出公司较好的资产利用效率。

债偿能力

2019年公司收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司时，资产负债率明显提高，此后随着经营改善，公司资产负债结构逐渐优化，债偿能力显著改善。

法律声明

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