（来源：山西证券研究所）
行业基本面观察：供应增速放缓，价格中枢企稳回升。供给端，受应峰度夏保供要求及矿山企业安全形势好转等影响，三季度国内煤炭产量提高，部分回补了前半年的欠量。进口方面，国际煤炭贸易流向以需求、利润为主导，我国煤炭进口继续增长。需求端，火电维持增长，非电端的煤炭需求较差，是煤炭供需错配的主要原因。但Q3及10月份以来，宏观利好政策持续落地，财政、金融政策带动地产产业链经营环境边际改善，预计非电端煤炭需求或将有所恢复。综合影响下，前三季动力煤、焦煤价格中枢整体回落，但相对仍处于历史较好景气周期，随着供给趋稳，需求增长预期，预计价格中枢仍将维持较好水平。
报表总结：板块营收、归母利润回落，但Q3环比改善。2024Q1-3申万煤炭开采 30家上市公司合计营业总收入10242亿元，同比-6.80%，实现合计归母净利1215.80亿元，同比变化-19.86%；Q3实现营收3427亿元，同、环比变化-2.90%、+1.19%；Q3实现归母净利399.70亿元，同、环比-9.74%，+2.44%。
指标排名：Q3营收及利润回落为主，一体化及规模化企业业绩表现较好。受前三季度吨煤售价下滑影响，煤炭行业毛利率和净利率有所下降，煤炭板块上市公司前三季度业绩同、环比均有所降低。从总营收来看，前三季度增速为正且排名前五的公司分别为淮河能源、苏能股份、昊华能源、电投能源和郑州煤电。归母净利润方面，淮河能源、电投能源、昊华能源增幅为正，主要为受益于产业链一体化优势，尤其是煤价回调火电盈利回升填补了部分煤炭板块的利润损失。Q4进入迎风度冬，叠加宏观经济改善预期，预计煤炭价格波动回升，板块上市公司利润或将环比恢复。
投资策略：价格中枢回升，关注四季度业绩表现。供给回归正常，需求仍有预期，叠加外贸煤不确定性增强，国内煤炭价格维持一定高位的大背景下，煤炭板块盈利预计仍将维持高景气。随着回购增持再贷款和SFISF等货币工具的不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、【晋控煤业】。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】。
风险提示：价格强管控；经济衰退；供给释放超预期；海外煤价大幅下跌；其他扰动因素。
【行业基本面观察：供应增速放缓，价格中枢企稳回升】
国内供给：内产增速放缓，新疆及非主产地产量明显回落
供给先低后高，三季度产量有所恢复。2024年上半年受山西煤炭行业“三超”及隐蔽工作面专项治理等影响，国内煤炭产量增速放缓，但受应峰度夏保供要求及矿山企业安全形势好转等影响，三季度国内煤炭产量提高，部分回补了前半年的欠量。1-9月全国煤炭产量累计实现34.76亿吨，较去年同比+0.98%。其中：Q1、Q2、Q3单季产量分别实现1.11亿吨、1.16亿吨、1.20亿吨，分别同比变化-4.12%、+0.34%、+4.22%；Q3单季产量回补Q1的欠量。Q3单日平均产量为1306万吨，同比增加53万吨/天，达到历史最高水平。
图1：国内煤炭产量季度累计值及同比
资料来源：wind，山西证券研究所图2：国内煤炭产量当月及同比、环比
资料来源：wind，山西证券研究所山西成为关键变量，新疆增产明显，非主产地继续减量。从结构上看，Q1-3国内煤炭产量排名前五的省份仍为内蒙古、山西、陕西、新疆和贵州五省和自治区，但山西省排名下降一位；五省分别实现原煤产量94950万吨、93366万吨、57333万吨、37099万吨、10562万吨，同比增速分别为+5.70%、-7.96%、1.58%、17.40%、9.11%；五省贡献原煤增量分别为+5119万吨、-8074万吨、+894万吨、+5498万吨、+882万吨，从量和增速上新疆均为煤炭生产主要增量，山西是今年煤炭供给变化的关键变量，上半年明显减量后，Q3实现原煤产量34577万吨，同比实现增长+2.90%。上述五省Q1-3合计煤炭产量293310万吨，占全国原煤产量的84.39%，占比继续提高0.43个百分点。除上述五地区外，其他非煤炭主产地合计煤炭产量54267万吨，减量958万吨，幅度约-1.73%。总体来说，2024年以来产能维持高位，产能利用率是影响产量的主要因素，同时，由于五省外非主产地产量继续下滑，国内煤炭向西部地区集中的趋势仍在加深。预计受山西复产影响，四季度及全年主产地煤炭产量仍有一定增加；但非主产地受资源禀赋影响，后期产量或将继续收缩。
表1：2024年1-9月分省份煤炭产量、增速及增量贡献率
资料来源：wind，山西证券研究所煤炭进口：内外贸价差缩小 ，进口煤增速继续回落
价差持续为正，煤炭进口增速为正。2024年以来国际能源供应链重构基本稳定，但国际地缘政治危机多发；同时，美元开启降息周期，主要国家和地区经济增速触底，国际能源需求有复苏迹象；虽然上半年欧洲天气偏温和，叠加新能源装机及水电出力增加，对国际煤炭需求形成了一定的挤出效应，但三季度以来，供暖需求开启对国际煤炭需求有所提振。而国际供给方面，国际产能基本维持稳定，供需整体平衡；国际煤炭价格经历2021、2022年的大幅波动后，维持相对稳定状态，2024年Q3欧洲三港动力煤均价113.36美元/吨，同比-3.8%，环比+2.02%。国际煤炭贸易流向以需求、利润为主导，由于亚太地区煤价相对偏高，我国煤炭进口继续增长。Q1-3国内煤及褐煤进口量实现38913万吨，同比+11.90%，其中Q3进口13964万吨，同比+11.06%。后期，随着美元继续降息，海外需求或将恢复，叠加冬季新能源及水电出力季节性回落，迎峰度冬需求将至，海外煤价或将有所增长，从而导致我国煤炭进口增速回落。
图3：2024年1-9月煤炭进口量同比增加
资料来源：wind，山西证券研究所图4：历年煤及褐煤进口量当月值(万吨)
资料来源：wind，山西证券研究所图5：动力煤国内外价差及贸易价差
资料来源：wind，山西证券研究所图6：京唐港主焦煤价格及内外贸价差
资料来源：wind，山西证券研究所从煤种来看，炼焦煤进口增量不大；从国别来看，澳煤和俄罗斯煤贡献主要进口增量。从煤种结构上来看，受海内外价差等影响，2024年以来我国动力煤进口量大幅增加，1-9月份累计进口动力煤12984.46万吨，同比增长21.53%；随着蒙古国产量增加及澳煤进口恢复，炼焦煤进口量也维持高位，1-9月份累计8910.17万吨，同比增长22.56%。从进口国别来看，俄煤受制裁、运输受阻和成本增加等影响，叠加俄罗斯政府3月开始重新对煤炭出口征收与卢布汇率挂钩的弹性出口关税，俄煤竞争力减弱，中俄煤炭贸易量有所减少，1-9月累计6601万吨，减少1315万吨，降幅16.61%。但因与澳大利亚煤炭贸易恢复及价差影响下澳煤流向转向国内，1-9月累计进口澳大利亚煤炭5781.22万吨，同比增加2336.16万吨，由于基数较低，变化幅度达到+67.81%，是国内煤炭进口增量的主要来源之一；蒙煤受运输条件改善影响有所增加，我国1-9月累计进口蒙古煤炭5863万吨，同比增加1157万吨，变化幅度达到+24.60%；其中进口蒙古炼焦煤4342万吨，同比增加+15.22%。随着冬季需求到来，预计海外煤价进一步回落空间不大，国内外贸易价差稳中向下，我国煤炭进口增速或将降低。
图7：历年动力煤进口量（当月值，万吨）
资料来源：wind，山西证券研究所图8：历年炼焦煤进口量（当月值，万吨）
资料来源：wind，山西证券研究所图9：分国别煤炭进口量（当月值，万吨）
资料来源：wind，山西证券研究所图10：分国别炼焦煤进口量（当月值，万吨）
资料来源：wind，山西证券研究所煤炭需求：非电端拉低煤炭需求，9月地产投资边际改善
2024年以来火电发电及用电量继续增长。2024年1-9月，我国GDP（不变价）累计同比增速4.8%，经济维持中高速增长；三次产业用电量均有所增长，全社会用电量达到7.41万亿千瓦时，同比增长7.9%，较去年同期高出2.3个百分点，保持了较快增速。火电发电量方面，虽然水电发力叠加新能源增长对火电有一定的挤出效应，但用电高增长下，火电仍实现一定的增量。1-9月累计火电发电量47439亿千瓦时，同比增长2.25%，预计火电需求达峰尚需时日。火电发电量占规模以上发电设备总发电量的比例约67.23%，同比降低2.83个百分点，受水电大发及新能源出力影响，火电占比有所降低，但仍是我国电力市场最主要构成。
图11：2024年1-9月火电产量及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图12：2024年1-9月水泥产量及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所宏观利好政策陆续出台，Q3非电煤炭需求企稳。2024年1-9月水泥产量实现13.27亿吨，同比降10.70%；同期焦炭产量实现3.64亿吨，同比-1.202%；生铁产量实现6.44亿吨，同比-4.60%。非电耗煤产业主要产品产量下降，主要受地产产业链筑底影响，非电端产量变化幅度低于煤炭产量增速，即非电端的煤炭需求整体较差，是煤炭供需错配的主要原因。但Q3及10月份以来，宏观利好政策持续落地，财政、金融政策带动地产产业链经营环境边际改善，预计地产开工将有所增加，非电端煤炭需求或将有所恢复。
图13：2024年1-9月焦炭产量及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图14：2024年1-9月生铁产量及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所煤炭价格：Q3价格中枢回落，但10月以来有所回升
动力煤价格中枢回调，但均价仍处于相对高位。2024年1-9月山西优混Q5500市场均价为872.22元/吨，同比变化-11.29%。主要原因为非电端煤炭需求下滑及进口煤增量影响。分季度来看，2024年动力煤价格波动幅度大幅减小，其中一季度均价为908元/吨，同比-20.2%；二季度均价为852元/吨，同比变化-8.25%；三季度均价852.86元/吨，同比变化-2.08%；10月以后煤价呈现稳中有涨态势。且当前动力煤均价仍远高于疫情前，Q3均价相比2019Q3仍高出48.10%，煤炭行业景气度仍处于较好时期。
图15：山西优混Q5500市场价表现
资料来源：wind，山西证券研究所图16：山西优混Q5500市场价季度均值变化
资料来源：wind，山西证券研究所炼焦煤价格中枢回落，Q3以来随宏观预期改善有所上涨。2024年1-9月京唐港主焦煤均价为2124元/吨，同比变化-2.96%；主要受地产表现不佳及进口煤增量影响。分季度来看，炼焦煤均价呈现逐级回落态势，其中京唐港主焦煤库提价一季度均价为2412元/吨，同比变化-4.06%；二季度均价为2092元/吨，同比变化+8.04%；三季度均价1894元/吨，同比变化-10.98%；10月以来，受系列宏观经济政策出台，基建、地产行业改善预期发酵，且下游盈利能力较差影响开工等因素影响，预计焦煤价格或将企稳回升。
图17：京唐港炼焦煤价格走势
资料来源：wind，山西证券研究所图18：炼焦煤季度均价变化
资料来源：wind，山西证券研究所成本逻辑主导，焦炭利润维持偏低水平。2024年1-9月，天津港国产冶金焦平仓价均价为2096元/吨，同比变化-13.17%；Q3山西焦化厂拟合利润为-303.81元/吨，较去年同期有所降低，焦化利润仍然较差，对焦煤价格难以形成支撑。
图19：焦炭价格中枢季度变化
资料来源：wind，山西证券研究所图20：焦化企业模拟利润变化
资料来源：wind，山西证券研究所【报表总结：Q3营收、净利润减少，盈利质量指标有所回调】
2024年Q3归母净利环比改善
受煤价回落影响，板块营收、归母利润回落，但Q3环比改善。2024Q1-3申万煤炭开采 30家上市公司合计营业总收入10242亿元，同比-6.80%，实现合计归母净利1215.80亿元，同比变化-19.86%；分季度来看，受量价同降影响，继Q1、Q2经营业绩回落后，Q3煤炭板块业绩同比仍有所回落。2024年Q1、Q2、Q3分别实现营收3429、3386、3427亿元，同比变化-10.25%、-3.79%、-2.90%，Q3环比Q2变化+1.19%；Q1、Q2、Q3分别实现归母净利425.93、390.17、399.70亿元，同比变化-32.25%、-12.45%、-9.74%，Q3环比变化+2.44%。
表2：煤炭板块利润表（30家煤炭公司统计）（单位：亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所盈利指标也有所下降，但仍处较好时期。从盈利能力来看，行业毛利率在2020年触及本轮周期的底部后,在2021年回到上升周期，2022年板块毛利率及净利率达到历史高位，2023年以来受非电端需求不振及进口煤增量等因素影响，国内煤价回调，板块销售毛利率随之回落，2024Q1-3板块销售毛利率（整体法）为29.86%，与2023年相比降低2.93个百分点，但仍处于2014年以来的相对高位；板块销售净利率达到15.11%，与2023年相比降低1.28个百分点。
图21：2015-2024Q3煤炭板块整体销售毛利率与净利率
资料来源：wind，山西证券研究所负债表继续修复，资产质量指标仍较好
2024年以来煤炭价格回调，但整体仍处于景气区间，煤炭上市公司盈利能力仍较强，且资产质量继续改善。申万煤炭开采板块上市公司2024年Q1-3合计应收账款及应收票据总额占营业收入的比例为8.13%，有所上涨，但仍处于较低位置。合计经营现金流量净额与归母净利润的比值为1.83倍，较2023年年报提高15.95%。
煤炭行业供给侧改革以来资产负债率持续下降的趋势仍在继续。2024年以来煤炭企业盈利有所下滑，但获现能力仍强，虽受煤炭企业分红及资源获取需要的资金流出等影响，但煤炭上市公司资产负债率继续降低。2024年Q3板块资产负债率为44.21%，较2023年底降低了0.7个百分点。上市公司资产负债率普遍处于合理水平，2024年三季报负债率仍在70%以上公司仅有安源煤业（97.19%）、郑州煤电（79.20%）和盘江股份（70.78%），资产负债率小于50%的有15家。头部公司资产负债率以降低为主，资产质量进一步改善。
图22：2011-2024Q3煤炭上市公司应收账款及应收票据占营业收入比重（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图23：2011-2024Q3板块经营净现金/归母净利润
资料来源：wind，山西证券研究所图24：2011-2024Q3煤炭开采板块上市公司资产负债率
资料来源：wind，山西证券研究所【指标排名：Q3营收及利润回落为主，一体化企业及规模化企业业绩表现较好】
2024年以来煤炭价格回落，主要煤炭板块上市公司营业收入普遍下降；但部分公司因为煤炭产量、销量同比增加，煤电一体化弥补损失或非煤业务增长等因素，总营收实现了增长；其中，Q3单季度总营收增速为正且排名前五的公司分别是苏能股份、淮河能源、大有能源、电投能源、辽宁能源。
吨煤售价整体下滑，煤炭行业毛利率和净利率有所下降，但主要是盈利规模同比回落，整体盈利能力仍处于景气周期中。从归母净利润角度来看，2024年Q3单季度归母净利润为正值且增幅居前的公司分别为电投能源、淮河能源、陕西煤业、中国神华和新集能源。
表3：2024Q3单季煤炭板块上市公司营业收入、净利润及增速排名（单位：亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所从前三季度来看，产业链一体化公司及具备规模优势的头部公司盈利相对稳定，随着Q4煤炭需求旺季，预计四季度煤炭板块业绩环比改善。受前三季度吨煤售价下滑影响，煤炭行业毛利率和净利率有所下降，煤炭板块上市公司前三季度业绩同、环比均有所降低。从总营收来看，增速为正且排名前五的公司分别为淮河能源、苏能股份、昊华能源、电投能源和郑州煤电。归母净利润方面，淮河能源、电投能源、昊华能源增幅为正，主要为受益于产业链一体化优势，尤其是煤价回调火电盈利回升填补了部分煤炭板块的利润损失。Q4进入迎风度冬，叠加宏观经济改善预期，预计煤炭价格波动回升，板块上市公司利润将环比恢复。
表4：2024Q1-3煤炭板块上市公司营业收入、净利润及增速排名（单位：亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所【投资策略：景气维持，煤炭红利仍然可期】
随着新《煤炭法》、新《矿产资源法》及首部《能源法》的出台，预计煤炭等能源生产监管常态化，监管部门对煤炭资源的生产供给调控手段不断加强，预计后期国内煤炭企业维持正常生产，且非主产地产量下滑态势难以逆转，产量供给向西北区域集中的趋势进一步加强，国内煤炭供给成本进一步提高。需求端，随着国内新型电网系统建设进入关键期，火电作为系统灵活性的主要提供者，中长期维持一定的增速，对煤炭的需求达峰仍需一定的时日。Q4迎峰度冬，终端煤电负荷同比预计较高，叠加非电端在宏观利好影响下，开工率维持较高水平；煤炭需求刚性仍然较强。同时，国际地缘政治博弈仍然剧烈，国际能源价格回落空间预计有限，国际煤价仍处于历史高位，进口煤进一步增量空间预计不大，我们预计国内煤炭价格中枢仍将维持高位。
供给回归正常，需求仍有预期，叠加外贸煤不确定性增强，国内煤炭价格维持一定高位的大背景下，煤炭板块盈利预计仍将维持高景气。随着回购增持再贷款和SFISF等货币工具的不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、【晋控煤业】。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】。
风险提示：价格强管控；经济衰退；供给释放超预期；海外煤价大幅下跌；其他扰动因素。
分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
分析师：刘贵军
执业登记编码：S0760519110001
报告发布日期：2024年11月19日
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