【东北宏观张陈】宏观专题：人大常委会一揽子化债方案解读_新浪财经

（来源：东北证券研究所）

事件：11月4日-8日，十四届人大常委会第十二次会议在北京召开，会议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。会后的发布会详细介绍了一揽子化债方案等情况。

12万亿元一揽子化债方案如何落地？发布会介绍了一揽子化债方案，合计有12万亿元。1）6万亿元置换分三次安排。根据发布会，6万亿元新增债务限额全部安排为专项债务限额，从而2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，落地节奏上，分三次安排，2024—2026年每年2万亿元。2）5年*0.8万亿元/年=4万亿元的新增专项债。发布会介绍，财政每年从新增专项债中安排0.8万亿元用于置换隐性债务，连续5年，累计4万亿元。3）棚户区改造2万亿元按照原合同偿还。

一揽子化债方案的影响如何看？一揽子化债方案，显著缓解地方财政压力，有利于存量财政政策效能的发挥，后续可以多大程度改善基本面，需要其他加杠杆的财政政策配合。1）在一揽子化债方案支持下，留给地方政府自身的债务压力只有2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，显著缓解短期地方政府债务偿还和债务付息压力，增强了地方财政的可用资金，有利于基层三保和已有财政政策的落地实施，更好发挥存量财政政策的效能。2）债务化解是针对存量债务进行置换，从资金流的循环来看，可以缓解相关企业的运营压力和财务状况，但是从可以在多大程度上改善和提振微观主体的预期和风险偏好，还有赖于其他增量财政的配合。

后续财政如何看？从财政融资来看，短期需要统筹财力，解决财政缺口。中长期中央财政加杠杆更有想象空间。根据发布会，今年一般公共财政的缺口或由中央单位上缴专项收益、地方债务限额（4000亿元）、盘活存量资产以及预算稳定调节基金来补充。中长期，中央政府的赤字率仍有较大空间。我们测算，如果向地方杠杆率看齐，中央财政有10万亿以上的赤字空间。从后续财政政策来看，短期要加快已官宣的增量政策落地，明年将实施更给力的财政刺激，赤字率或升至4%，专项债规模扩大，使用范围拓展；特别国债继续聚焦“两重”；“两新”政策进一步加大力度。

货币政策如何配合？央行在年底内或以降准配合，并在明年一季度再次降息。根据安排，年底化债需要增发2万亿元政府债，货币政策需要与之协调，或再次触发调整。短期内，降准或是有效的对冲手段。同时近期央行也不断完善了货币政策工具箱，公开市场操作增加了临时隔夜正逆回购和期限较长的买断式逆回购，有利于增强央行对流动性的调节力度，预计化债对流动性的冲击有限。此外虽然近期9月经济数据边际改善，但物价仍在低位运行，居民和企业主动消费和投资的意愿仍有待提振，从逆周期调节的角度，央行进一步降息的必要性也在增加，预计2025年一季度降息概率较大

风险提示：美联储降息节奏、美国对华加征关税冲击超预期。

（原证券研究报告发布于2024-11-09；张陈证书编号S0550522110002）