通威股份(600438)与润阳股份的并购案，这一光伏行业史上的重磅事件，近日再生波澜。
有媒体报道，润阳股份近期多个海外项目陷入停产。其中，润阳泰国4期组件厂已宣布停工，时间是11月7日起至2025年1月5日止(共60天)，员工已经陆续回国。
对于润阳股份来说，资金流动性差的问题一直困扰着公司，甚至影响公司上市计划，之所以要“卖身”通威股份，实属无奈之举。
润阳股份泰国工厂陷停产风波
有媒体披露，润阳股份近期多个海外项目陷入停产。润阳4期组件厂内部文件称，“生产受相关政策及市场需求影响，目前订单不稳定，对生产连续性造成影响。”
投资快报记者留意到，该内部文件披露，润阳股份在泰国的4期组件厂已自11月7日起停工，预计停工时间长达60天，直至2025年1月5日。此次停工主要受到相关政策及市场需求的影响，导致订单不稳定，进而影响了生产的连续性。在停工期间，公司将按照泰国劳工保护法的要求，向员工支付75%的工资。
同时，润阳股份在泰国的其他工厂也受到了波及。有消息称，润阳泰国电池片工厂近日已宣布从11月9日至11月30日放假，具体复工时间则等待公司进一步通知。
这一系列海外项目的停产，无疑给通威股份的并购计划带来了更多的不确定性。今年8月，通威股份曾发布公告，计划向润阳股份增资不超过50亿元，以获取其控股权。若该交易成功落地，将成为光伏行业历史上最大的一宗并购案。
然而，润阳股份近期的变动不仅限于海外项目的停产。今年9月底，公司还发生了主要人员的大规模变更，注册资本也由3.6亿元增至4.5亿元。同时，董事长一职也由陶龙忠变更为张乃文。这些变动无疑给通威股份的并购之路增添了更多的挑战。
在最近举行的通威股份三季度业绩说明会上，针对润阳股份的收购进展问题，通威股份的董秘表示，公司目前正在与中介机构持续推进审计、评估及业务尽调等工作。这意味着，尽管面临诸多挑战，通威股份并未放弃对润阳股份的并购计划。
事实上，润阳股份在海外的整体布局相当可观。有消息显示，前阶段受美国对东南亚调查的行业影响，公司在当地的产能仍然保持了相当可观的高开工率。
通威股份也在收购公告中提到，润阳股份已形成自上游工业硅到终端光伏电站完整的产业链，并在美国、泰国、越南等部分海外市场建设了富有竞争力的产能，能够满足海外市场溯源要求。
“本次交易将有利于充分发挥公司与润阳股份的产业链协同效应，进一步巩固公司在高纯晶硅、高效太阳能电池和组件等核心环节的市场占有率，并有效补充公司海外产能布局，帮助公司拓宽海外高溢价市场的销售渠道，提升全球综合竞争力，符合公司‘打造世界级清洁能源运营商’的长期战略目标。”
融资难，现金流枯竭
客观来讲，润阳股份的自身实力并不算弱，其背后亦有地方国资“站台”。
起家于苏州昆山的润阳股份，颇受盐城国资青睐。公司早在2017年便在收获来自后者的2亿元投资，并于盐城经开区建设总投资15亿元的2GW高效电池片项目，盐城市政府可以说是润阳股份早期产能建设最大的天使投资人。
目前，分别持有公司19.48%、11.13%第二、第三大股东悦达新能源、盐城元润均由盐城地方国资实控。润阳股份也在2020年5月就将公司总部迁至江苏盐城。
倘若润阳股份IPO顺利成行，可以凭借约400亿元估值成为盐城首家市值超百亿上市公司，为后者提供近30倍的财务回报。
而如今通威股份不超过50亿元收购润阳不低于51%的股权份额来计算，后者的估值已从400亿元的巅峰跌落至100亿元以内。估值如此天上地下，本质上要归因于润阳股份近年来的艰难处境。
从招股说明书中可以看到，自2020年至2022年，润阳股份流动负债则分别为40.43亿元、79.36亿元、125.07亿元，资产负债率分别为75.48%、81.39%、79.17%。
这不仅常年维持在70%以上，更远高于通威、爱旭、钧达等可比公司平均值水准(即2020年至2023年1至6月，资产负债率49.52%、64.98%、67.11%、64.72%)
并且，润阳股份融资渠道单一。此前主要通过债务融资方式补充资金缺口，并运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资。
而为扩大电池产能、向上下游延伸产业链，润阳股份持续在光伏产业链多个环节增加资本性支出规模，这进一步加重了公司的资金压力。
另一方面，是润阳的内控和管理能力存疑。公司同时布局产业链各环节，将使得内部资源配置和经营的复杂度快速上升，对其管理能力是一大考验。然而，润阳本身的内部控制能力早就受到外界质疑。
润阳招股书中已披露了内控不规范的情形：“2019-2021年，因融资渠道少、资金链紧张等客观原因，发生了如转贷、无真实交易背景的票据流转、个人卡收支款项等行为。”证明其内部控制体系并不完善。
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