【西部晨会】国产人形机器人加速推进，关注“芯片+软件+场景”增量|食品饮料_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

【固定收益】化债新动向系列之五：增量财政政策解读：亮点、背景及影响

【量化】因子手工作坊系列（1）：隔夜上涨和日内反转中的隐藏alpha

【证券Ⅱ】上市券商2024年三季报综述：Q3单季度归母净利润环比+14%，期待市场回暖业绩增量

【宏观】10月通胀数据点评：供需不平衡仍待改善

【宏观】全国人大常委会发布会点评：化债方案有力，财政取向积极

【宏观】11月FOMC会议点评：渐进式降息符合当前宏观环境

【计算机】国产人形机器人加速推进，关注“芯片+软件+场景”增量

【食品饮料】顺鑫农业2024年三季报点评：第三季度同比大幅减亏，最近四年最好净利润率

【食品饮料】千禾味业2024年三季报点评：第三季度收入和利润稍显压力

【食品饮料】海天味业2024年三季报点评：收入相较于二季度加速增长，南部区域表现突出

【食品饮料】五粮液2024年三季报点评：第三季度营收和净利润均正增，账面货币资金充足

【食品饮料】天佑德酒2024年三季报点评：三季报收入利润承压，期待未来出现拐点

【食品饮料】古井贡酒2024年三季报点评：第三季度收入和净利润增速仍旧双位数以上

【美容护理】福瑞达（600223.SH）跟踪点评：持续优化产品线和渠道布局，探索新的增长点

【通信】通信行业24Q3财报总结暨基金持仓分析：持续聚焦AI新动能和出海优质股

【基础化工】云图控股（002539.SZ）动态跟踪点评：阿居洛呷磷矿获批，一体化布局完善

【固定收益】化债新动向系列之五：增量财政政策解读：亮点、背景及影响

新一轮债务置换利好城投，利率或仍将窄幅震荡。对于信用债而言，建议关注置换额度倾斜力度相对较大省份的短久期城投债的投资机会，同时关注城投债提前兑付带来的再投资风险。对于利率债而言，化债规模确定意味着部分利空出尽，但年内政府债供给及央行投放流动性配合或将对债市形成干扰，预计10Y国债、30Y国债仍将窄幅震荡，进一步下行需等待下一个降息窗口。

【报告亮点】

对增量财政政策的亮点进行全面解读，同时聚焦于政策推出的背景，对今年以来全国及各省份的财政表现、固定资产投资等方面进行数据分析；进一步地，对历年债务置换的思路、形式和规模进行梳理与总结，并在此基础上更新新一轮债务置换情况及对债市的影响。

【主要逻辑】

逻辑一：化债政策利好下，城投债市场情绪有望提升，同时专项债用途进一步扩容用于土地储备，有利于城投主体资金回笼，基本面得以改善，短期利差或将收窄。

逻辑二：但中长期来看，伴随着“一揽子化债”政策的逐步落地，城投退平台为大势所趋，城投或将实现市场化转型，或走向破产清算，未来信用资质或将进一步分化。

逻辑三：年内将安排2万亿的额度用于置换债务，若2023年剩余额度全部使用完毕，将增加约2.54万亿政府债供给，则11月、12月月均净融资1.8万亿，同比多约8000亿元。除政府债供给外，11月、12月MLF到期规模均为1.45万亿，再叠加年末现金需求，市场流动性可能面临较大压力，需通过降准等方式配合，债市或将震荡波动。

数据收集遗漏导致的偏误、化债政策落地不及预期、城投风险事件发生、风险偏好超预期抬升。

【量化】因子手工作坊系列（1）：隔夜上涨和日内反转中的隐藏alpha

本文围绕股票价格隔夜上涨、日内反转的现象，参考文献《Overnight returns, daytime reversals, and future stock returns》中的美股异常负反转因子，构建了兼具行为金融学逻辑与选股有效性的隔夜-日内拉锯因子，成功捕捉了A股市场这一现象中的隐藏alpha。

【报告亮点】

定义隔夜-日内拉锯因子，捕捉隔夜上涨与日内反转现象中的隐藏alpha。

对隔夜-日内拉锯因子的收益来源给出了行为金融学的解释。

【主要逻辑】

主要逻辑一、每个月，在隔夜上涨，但日内没有维持相同乃至更大涨幅的交易日上，计算隔夜日内收益率之差和日内成交量占比的相关系数，定义为隔夜-日内拉锯因子（TOI，TugofOvernight-Intraday）。

该因子月均IC为0.035，胜率达到83%，年化ICIR为2.75。五分组月均收益率严格单调上升，多空累计净值稳定向上。多空组合年化收益率为8.47%，多头组合相对等权基准的年化超额收益率为2.74%。

主要逻辑二、隔夜交易主要来自于噪声交易者及有信息优势的交易者，而日内则有更多的套利者参与。

当某只股票的隔夜与日内收益率之差和日内成交量的占比同时变大，我们认为，隔夜上涨传递出正向的信息与积极的情绪，日内投资者若对此信心不足，甚至不认可，则需要付出更多的交易量以修正价格。未来一段时间，隔夜上涨所蕴含的正面信息有望被市场逐渐发掘并认可，股票的预期收益也将得到提升。

主要逻辑三、常见价量因子无法解释TOI的收益来源。

TOI因子与常见价量因子的截面相关性都不高。其中，与传统反转因子的相关性约为15%，和换手率以及构建因子过程中用到的隔夜收益率和日内收益率的相关性约为10%。经过双重排序、Fama-MacBeth截面回归和Fama-French时序回归的三轮检验，我们认为，TOI因子有一定的独特性，捕捉了常见价量因子未能包含的信息。

模型失效风险；市场投资风格可能发生变化；报告涉及个股不构成投资建议。

【证券Ⅱ】上市券商2024年三季报综述：Q3单季度归母净利润环比+14%，期待市场回暖业绩增量

上市券商Q3单季度归母净利润同环比增长，市场回暖下全年业绩有望正增。2024Q1-Q3，43家上市券商共实现营业收入3714亿元，同比-2.7%；实现归母净利润1034亿元，同比-5.9%，业绩表现较24H1（营收/归母净利润分别同比-12.7%/-21.9%））降幅显著缩窄。Q3单季度，43家上市券商共实现归母净利润395亿元，环比+14%、同比+41%。去年同期低基数叠加9月末权益市场回暖下，单季度业绩显著改善。在23Q4归母净利润低基数叠加市场情绪回暖下，24全年归母净利润有望实现同比正增。

主要逻辑：

一、自营仍是业绩主要支撑。1）自营：2024Q1-Q3，上市券商合计自营投资收益1316.89亿元，同比+28%。自营业务表现分化明显，固收投资及高股息资产投资为主要贡献。前三季度上市券商金融投资资产总体小幅扩张+2%，其他权益工具投资扩张显著，较年初+65%。2）信用：信用业务整体表现承压。2024Q1-Q3，上市券商利息净收入合计为246.55亿元，同比下降28%，主要受两融需求疲软及利息支出增加影响。9月末后市场两融规模企稳，后续有望稳定利息收入。

二、手续费业务整体表现不佳，关注后续业绩修复。1）经纪：市场交投活跃度不振叠加新发基金承压拖累经纪业务收入表现。2024年前三季度，全市场股基成交额同比-10%，新发基金规模（股票型+混合型，按照“认购起始日”统计）合计为1487亿份，同比下降33%。上市券商合计经纪业务收入664.39亿元，同比-13.6%。9月24日后市场成交量显著上行，上市券商代理买卖证券款报告期末合计27186亿元，环比+28%，看好后续业绩增量。2）资管：资管业务小幅收缩，具有一定韧性。截至2024H1，券商资管总规模为6.42万亿元，同比+2.64%，规模企稳。2024Q1-Q3，上市券商合计资管收入338.77亿元，同比-2.5%。3）投行：监管强调统筹一二级市场平衡，股权融资规模同比回落显著。2024Q1-Q3，上市券商合计投行业务收入217.19亿元，同比-38.4%，后续随着基数下降，预计投行业务同比下降压力或将减弱。

关注市场回暖下板块配置机会。上市券商前三季度业绩降幅环比缩窄，Q3单季度归母净利润同环比实现双位数增长。在23Q4归母净利润低基数叠加市场情绪回暖下，24全年归母净利润有望实现同比正增。截至2024/11/8，券商板块估值为1.68倍PB，位于近十年54.2%分位。系列政策落地有助于提升资本市场稳定性，行业高质量发展有望促进券商板块基本面及估值修复，建议关注综合性头部券商及有并购重组预期的标的。推荐中国银河、华泰证券、中信证券、国联证券，建议关注浙商证券、国泰君安。

资本市场改革进度不及预期、政策落地效果不及预期、行业竞争加剧风险、信用业务风险。

【宏观】10月通胀数据点评：供需不平衡仍待改善

CPI同比增速放缓，受食品和能源价格下滑拖累。10月CPI同比增长0.3%，较9月同比增速0.4%微降（图表1）。10月CPI环比下降0.3%，弱于季节性（图表2）。

食品和能源价格环比下跌。10月食品CPI环比下降1.2%，低于去年同期（图表3）；交通工具用燃料价格环比下跌1.5%，连续三个月环比下跌（图表4）。10月食品和能源价格环比都弱于去年同期，给CPI同比增速造成拖累。

核心CPI同比增速仍在低位。10月核心CPI同比增长0.2%，较9月同比增速0.1%微升（图表5）。10月核心CPI环比持平，持平于去年同期（图表6）。其中，旅游价格环比回升，同比跌幅收窄（图表7）。家用器具价格同比下降3.3%，跌幅扩大，一方面受近期“以旧换新”政策影响，另一方面受去年同期高基数拖累（图表8）。

PPI环比跌幅收窄，但生活资料价格跌幅扩大。10月PPI环比下跌0.1%，跌幅较9月明显收窄；同比下降2.9%，较9月略微扩大（图表9）。其中，生产资料环比上涨0.1%，增速转正；但是生活资料价格环比跌幅扩大至0.4%，其中耐用消费品价格下跌1.1%，跌幅明显扩大（图表10）。

通胀低迷反映供需不平衡有待改善，预计宏观政策延续宽松。10月CPI和PPI均值同比下降1.3%，较9月跌幅扩大0.1个百分点（图表11），整体通胀仍然低迷。11月8日，全国人大常委会批准一次性大规模化债方案[1][2]，安排10万亿元资金置换隐性债务（图表12），同时表示其他增量政策正在加力推进。过去两年，地方政府化债给经济造成紧缩压力，实施一次性大规模化债有助于地方政府腾出更多资源和时间精力发展经济。近期随着宏观政策逆周期调节力度加大，经济增长企稳回升，但CPI维持低位、生活资料PPI跌幅加大，提振居民收入、促进消费的政策仍需加力。

[1]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/

[2]参见我们11月8日发布的宏观报告《化债方案有力，财政取向积极——全国人大常委会发布会点评》。

风险提示

经济下行压力加大，宏观政策力度不及预期，贸易摩擦风险加剧。

【宏观】全国人大常委会发布会点评：化债方案有力，财政取向积极

核心观点

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，并召开发布会[1]。

财政部公布一揽子化债方案，安排10万亿元资金支持地方化债。化债方案具体包括三项政策。全国人大常委会批准增加6万亿元债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元（图表1）。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

地方化债压力大大减轻，有利于地方政府发展经济。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元（图表2）。债务置换可以为地方政府大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。实施一次性大规模化债将大幅降低地方化债压力，解决地方“燃眉之急”，地方政府可以腾出更多资源和时间精力发展经济。

解决存量债务风险的同时，坚决遏制新增隐性债务。财政部将会同相关部门，持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。未来将从监测口径、预算约束、监管问责三方面进一步完善地方政府债务管理。

增量政策正在加力推进。财政部表示，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

年内确保重点支出力度不减。10月份，财政收入明显改善，中央一般公共预算收入同比增长7.9%，增幅比9月份的2.4%提高5.5个百分点。10月12日财政部发布会[2]已经宣布，拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。年内还将安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。同时加强财政支出管理，确保重点支出力度不减。

明年财政政策力度进一步加大。财政部表示，我国政府负债率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。明年将结合经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。包括积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债券发行规模，继续发行超长期特别国债，加大力度支持大规模设备更新，加大中央对地方转移支付规模等。2024年安排一般公共预算赤字4.06万亿元，特别国债1万亿元，地方专项债3.9万亿元，加上新安排的4000亿元地方政府债务结存限额，政府债券净融资合计9.36万亿元。我们预计2025年政府债券净融资超过10万亿元。

[1]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/

[2]http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3715fullText

风险提示

财政收入下滑，财政政策不及预期，财政政策执行不到位。

【宏观】11月FOMC会议点评：渐进式降息符合当前宏观环境

核心观点

事件：美国联邦储备委员会当地时间11月7日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.5%至4.75%之间的水平，缩表节奏保持不变。

FOMC会议纪要显示美国通胀近期略有反弹。会议纪要显示经济活动维持稳步扩张，早些时候劳动力市场状况总体有所放缓，失业率抬升但处于较低的水平；通胀2%的目标取得进展，但略存上行迹象；通胀和就业的风险大致平衡；委员们一致同意此次利率的决定。

鲍威尔会后对未来的货币政策保持模糊态度，政策的不确定性正在上升，且表达了对未来财政的担忧。具体来看，鲍威尔表示：1）利率决议方面，美联储并不急于达到中性利率，会根据经济变化随时调整政策限制；2）委员会将货币政策立场转向中性，当前对12月采取何种政策并不明确，不希望提供过多的前瞻性指引；3）经济的下行风险可控，美国整体经济表现强劲；4）美联储严格检测通胀预期，但低通胀也可能成为一个问题，不会故意实现低于2%的通胀目标；5）在财政方面，联邦政府的财政政策处于不可持续的道路上。

阶梯式降息更符合当前美国经济和通胀环境。当前美国经济所处的平台：1）消费支出仍具有一定的韧性。数据显示，美国9月零售销售环比增加0.4%，三季度个人消费支出对GDP的环比拉动率为2.5%（前值为1.9%），或凸显消费者支出继续在为经济提供动力。2）罢工事件导致薪资粘性较强。10月非农数据显示私人时薪同比增速为4%（前值为3.9%），或意味着短期服务业通胀下行受阻。3）私人投资分项表现分化，但并不差。三季度私人投资走弱主要由于存货大幅下降，背后反映的是需求回暖引发被动去库。但在高利率下，房地产投资和建筑投资仍然表现偏弱。在此背景下，美联储更需要采取渐进式的降息方式，直至确保通胀预期无法出现明显反弹。

特朗普上台是否会扰动美联储当前对利率的路径把控？首先，短期来看，新政府下的经济政策方向悬而未决，减税、关税或者限制移民政策的优先实施顺序仍不可确定，在此背景下，美联储仍然将重点关注放在经济、劳动力市场和通胀的平衡。其次，生活成本的增长是选民当前主要关注问题，特朗普政府可能会率先考虑压低能源价格来兑现对选民的承诺，即使对美联储施压，程度或也相对有限。

从资产价格走势来看，美股在鲍威尔发言后回升，10年美债收益率和美元指数则有所回落。从货币政策的角度来看，FedWatch显示，12月降息25个bp的概率为73.5%。

风险提示

美联储货币政策收紧超预期，全球经济放缓超预期。

【计算机】国产人形机器人加速推进，关注“芯片+软件+场景”增量

核心观点

事件描述：

第七届中国国际进口博览会于11月5日开幕，会上来自优必选、宇树科技等厂商的多款人形机器人进行了展示。11月6日，小鹏AI机器人Iron在小鹏AI科技日上正式发布。

华为也正联合机器人厂商等合作伙伴，探索实现具身智能的大-小模型结合方案，并在9月下旬正式启动具身智能产业创新中心。创新中心未来将开启联创项目，由华为提供具身智能技术，与合作伙伴一同打造具身智能产品。

分析与判断：

人形机器人是端到端模型落地的优质领域：传统机器人的控制算法需要对任务过程做较为细致的分析，随后以具体命令的方式驱动机器人完成任务，因此难以适应部分复杂场景和动作。而端到端模型的优势在于更接近于人类的思考过程，或将有效提升人形机器人的泛化性和通用能力。此外，人形机器人的控制模型可以依靠人的运动捕捉等途径采集训练数据集，较传统机器人更容易获取足够的训练数据。

软件层面的场景仿真有望加速人形机器人落地：在人形机器人的研发过程中，需要在算法、软件、硬件等层面进行大量测试，而针对特定场景的测试的准备周期较长，成本较高。若能以仿真软件对人形机器人的测试过程进行模拟，或将有效降低人形机器人的研发成本，加快技术迭代，从而加速人形机器人的落地与商业化。

算力仍是人形机器人发展的重要基础设施：目前基于Transformer框架训练的端到端自动驾驶模型，在汽车领域已有一定的进展。模型的训练仍对算力有较大的消耗，以特斯拉为代表的企业正加速扩张AI算力，根据36Kr的数据，特斯拉2024年底算力规模有望达到等效9万张H100GPU的水平。人形机器人在运动控制和感知交互领域的端到端模型同样依赖算力基础设施。

我们认为：具身智能未来有望成为人工智能技术落地的重要领域，软件仿真对于加速人形机器人的模型训练数据集采集、算法测试等有着重大意义，人形机器人的“芯片+软件+场景”的增量需求或将驱动国产AI芯片与国产CAD/CAE软件提高自身性能，扩展新的应用场景。

推荐：1）模型厂商：科大讯飞。2）国产CAD/CAE软件：中望软件。相关公司：1）主机厂：优必选。2）模型厂商：商汤-W、云从科技。3）国产CAD/CAE软件：索辰科技。

风险提示

下游需求不及预期；新技术落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。

【食品饮料】顺鑫农业2024年三季报点评：第三季度同比大幅减亏，最近四年最好净利润率

核心观点

事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度营收73.2亿元，同比-16.9%，归母净利润3.8亿元，同比+230.7%，扣非后归属母公司股东的净利润3.8亿元，同比+230.6%。其中2024年第三季度收入16.3亿元，同比-37.2%，归母净利润-0.4亿元，同比+80.8%，扣非后归属母公司股东的净利润-0.4亿元，同比+80.9%。

公司第三季度同比已经大幅减亏。2020年至2023年四年间，公司第三季度的亏损额分别是1.1亿，1.1亿，0.2亿，2.1亿。今年第三季度公司亏损额为0.4亿。16.3亿的营收是最近四年最少的第三季度营收。

公司前三季度整体毛利率36.3%，这是自2019年以来最高的毛利率水平。2019年至2023年前三季度整体的毛利率水平均低于36.3%。2023年前三季度整体毛利率仅29.4%。公司今年前三季度整体净利润率水平是自2020年以来最好的水平。今年前三季度整体净利润率是5.3%，同比提升8.7pct。公司自2020年起，管理费用率一直在提升。今年前三季度管理费用率为7.7%，同比提升0.6pct。2020年至2022年前三季度管理费用率分别为4.5%，5.4%，6.9%。

公司三季度末合同负债金额6.6亿，相较于今年中报提升0.8亿。2023年同期合同负债金额为14.6亿。

【食品饮料】千禾味业2024年三季报点评：第三季度收入和利润稍显压力

核心观点

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度营收22.9亿元，同比-1.9%，归母净利润3.5亿元，同比-9.2%，扣非后归属母公司股东的净利润3.5亿元，同比-10.3%。其中2024年第三季度收入7.0亿元，同比-12.6%，归母净利润1.0亿元，同比-22.6%，扣非后归属母公司股东的净利润1.0亿元，同比-23.0%。

公司收入和净利润连续第二个季度负增长。2024年第二季公司收入6.9亿元，同比-2.5%，净利润1.0亿，同比-14.2%。公司2024年第三季度收入-12.6%的增长也体现了行业存在的增长压力。公司第三季度净利润1.0亿，同比-22.6%。分产品品类看，酱油今年前三季度14.3亿收入，同比-2.4%，食醋前三季度2.9亿收入，同比-10.4%。分渠道看，经销商渠道今年前三季度收入16.5亿，同比-3.5%，直销模式今年前三季度收入5.9亿，同比+1.9%。分区域看，前三季度收入增速最好的是南部区域，同比+13.7%。收入体量最大的西部区域，前三季度实现收入8.6亿，同比-5.8%，是所有区域里表现最差的，身为大本营市场的西部区域存在极大的增长压力。

截止2024年9月30日经销商数量为3424家，今年6月30日经销商数量为3560家。今年三季度公司出现了经销商净减少的情况。公司前三季度经销商数量增加628家，减少454家，其中增加数量最多的区域是西部地区，增加了了184家。

【食品饮料】海天味业2024年三季报点评：收入相较于二季度加速增长，南部区域表现突出

核心观点

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度营收204.0亿元，同比+9.4%，归母净利润48.2亿元，同比+11.2%，扣非后归属母公司股东的净利润46.2亿元，同比+11.1%。其中2024年第三季度收入62.4亿元，同比+9.8%，归母净利润13.6亿元，同比+10.5%，扣非后归属母公司股东的净利润12.9亿元，同比+9.1%。

在调味品低迷的背景下，公司2024年第三季度收入同比仍有接近10%增长。公司第三季度收入相较于第二季度有提速。公司2024年第二季度收入增速为8.0%，第三季度收入增速为9.8%。分产品类别看，其他调味品今年前三季度实现收入31.7亿元，同比+19.9%，是公司增速最快的调味品大类。收入占比最大的酱油，今年前三季度实现收入103.4亿元，同比+7.4%。公司今年前三季度线上渠道销售收入9.4亿元，同比+34.5%，增速远高于线下渠道。但是截止目前线下渠道仍旧是销售占比最大的渠道。分地区看，今年前三季度南部区域实现收入38.1亿元，同比+14.4%，是增速最快的区域。

公司今年三个季度销售毛利率逐季下滑，管理费用率逐季提升。2024年一季度销售毛利率37.3%，中报销售毛利率36.9%，前三季度销售毛利率36.8%。2024年一季度管理费用率1.6%，中报管理费用率1.9%，前三季度管理费用率2.0%。

截至2024年三季度末，公司经销商数量为6722家。期内增加567家，减少436家。北部区域经销商数量最多，达到1976家。

【食品饮料】五粮液2024年三季报点评：第三季度营收和净利润均正增，账面货币资金充足

核心观点

事件：公司发布2024年三季报，2024年三季报营收679.2亿元，同比+8.6%，归母净利润249.3亿，同比+9.2%，扣非后归属母公司股东的净利润248.3亿元，同比+9.2%。其中2024年第三季度收入172.7亿元，同比+1.4%，归母净利润58.7亿元，同比+1.3%，扣非后归属母公司股东的净利润58.9亿元，同比+1.6%。在白酒整体偏弱的情况下，公司第三季度仍旧实现了收入和净利润正增长，体现出了五粮液品牌力的强大。

今年前面三个季度收入增速有所下滑，但是仍旧保持了单季度正增长，实属不易。公司今年一季度收入增速11.9%，第二季度收入增速10.1%，第三季度收入增速1.4%。考虑到公司现在年收入规模接近千亿体量，在白酒行业整体低迷的情况，还能实现单季度收入正增长，公司付出了很多努力。公司今年前三季度不仅实现了单季度收入正增长，且实现了单季度净利润正增长。

公司三季度合同负债70.7亿，同比去年三季度大幅增长。公司三季度末合同负债70.7亿，比今年中报的81.6亿下降10.9亿，比去年三季报多了31.2亿。高额的合同负债表明公司品牌力被经销商认可。

三季度末公司账面上有1251.1亿货币资金。强大的现金储备第一可以保障公司安全度过行业低迷期，第二可以为每年现金分红提供强力支撑。公司2023年的分红在2024年7月12日进行除权派息，一共分配181.3亿元，股利支付率60%，每股股利4.7元。

【食品饮料】天佑德酒2024年三季报点评：三季报收入利润承压，期待未来出现拐点

核心观点

事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入9.9亿，同比+4.9%，净利润0.6亿，同比-44.1%，扣非后归属母公司股东的净利润0.5亿，同比-45.4%。公司2024年第三季度收入2.3亿，同比-18.8%，净利润-0.2亿，同比-343.3%，扣非后归属母公司股东的净利润-0.2亿，同比-2593.5%。

公司今年前三季度遭遇的宏观压力极大。2023年12月《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号）发布。该文件要求包括青海在内的12个省份，原则上不得在交通领域、社会事业领域、市政领域、产业园区领域、新型基础设施领域、楼堂馆所、除特殊领域以外的业务技术用房等项目、棚户区改造项目领域新建（含改扩建和购置）政府投资项目（含地方各级政府投资项目）。2024年10月青海政府重新进行政府债券发行。从2024年中报披露的数据来看，公司66.4%的收入来自青海省。

公司逆势求新，寻变以期破局。公司进行组织架构调整，成立新产品开发部。新产品开发部与营销中心、技术质量中心、海外事业部平行，属于经营层，由公司董事会进行管理。

继2024年第二季度收入和净利润负增长后，2024年第三季度公司收入和净利润继续负增长，表明身为西北省份青海地产酒的天佑德酒承受了行业低迷带来的压力，也有竞争对手造成的持续冲击。

【食品饮料】古井贡酒2024年三季报点评：第三季度收入和净利润增速仍旧双位数以上

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度营收190.7亿元，同比+19.5%，归母净利润47.5亿，同比+24.5%，扣非后归属母公司股东的净利润47.0亿元，同比+25.6%。2024年第三季度收入52.6亿元，同比+13.4%，归母净利润11.7亿元，同比+13.6%，扣非后归属母公司股东的净利润11.6亿元，同比+14.5%。在白酒行业整体偏弱势的情况下，古井贡酒第三季度仍旧保持了不错的收入和利润增速。

公司今年三个季度收入和净利润增速连续下滑，但是仍旧保持了双位数增长。公司今年一季度收入增速25.9%，第二季度收入增速16.8%，第三季度收入增速13.4%。连续下滑的收入增速反应出了增长压力的增大。第一季度净利润增速33.1%，第二季度净利润增速24.5%，第三季度净利润增速14.2%，净利润增速逐季放缓的主要原因是收入增速在下滑。

三季度末合同负债19.4亿，相较于2023年三季度末有较大幅度减少，相较于2024年半年报也有所减少。2023年三季报公司合同负债33.2亿，2024年中报公司合同负债22.2亿。公司三季度末合同负债同比减少13.8亿，减少幅度偏大。合同负债的多少跟公司的收款节奏、产品提价、经销商打款意愿、终端动销等多种因素相关。

今年以来公司销售费用率持续下降。公司一季度销售费用率27.2%，中报的销售费用率26.2%，三季报的销售费用率25.3%，呈现持续下滑的趋势。以年度维度来看，公司的销售费用率从2016年开始持续下降，今年已经是连续第8年下降。2016年公司销售费用率32.9%，2023年销售费用率26.8%，2024年三季报销售费用率25.3%。

【美容护理】福瑞达（600223.SH）跟踪点评：持续优化产品线和渠道布局，探索新的增长点

逆境中寻找稳健的增长点。公司2024年前三季度实现营业收入28.03亿元，同比-17.45%；分业务，2024年前三季度公司化妆品/医药/原料及添加剂业务收入为17.08/3.70/2.49亿元，分别同比+3.25%/-7.42%/-1.96%。其中化妆品业务，颐莲/瑷尔博士实现收入6.58/9.09亿元，分别同比+7.57%/+1.80%，颐莲的创新营销策略（如文创IP联名、推出2.0喷雾）成功促进了销售，瑷尔博士坚持高端路线，积极进行技术迭代与新品规划；医药业务尽管整体销售面临压力，但通过调整销售价格和优化渠道管理，第三季度业绩企稳回升；新上市的透明质酸相关产品和高端定制产品的开发为原料及添加剂业务的后续增长奠定了基础。

整体毛利率提升，但盈利能力略显下滑。公司通过产品创新、品牌效应和客户结构优化，有效提升了整体毛利率，2024年前三季度，公司毛利率51.85%，同比+4.77%，化妆品/医药/原料及添加剂业务毛利率为62.32%/50.48%/39.39%，分别同比+0.24/-3.94/+3.38%pcts；然而，因市场营销投入的加大以提升品牌影响力，同时应对促销竞争压力，公司销售费率上升，销售/管理/研发费率为36.47%/4.25%/3.70%，分别同比+4.43/-0.38/+0.74pcts；整体来看，公司2024年前三季度归母净利率同比下降0.90pcts至6.11%。

持续优化产品线和渠道布局。化妆品方面，公司将继续优化产品线，尤其在面膜、乳液和洁面产品等核心品类中，推进技术迭代与升级，并加强品牌价值的塑造；销售渠道方面，公司积极拓展线下渠道和新零售店铺；医药方面，通过打造药食同源产品的供应链服务平台，丰富产品组合，满足日益增长的健康消费需求。公司通过不断探索新的增长点，提升品牌影响力。

我们预计公司2024~2026年EPS为0.27/0.33/0.38元，对应最新PE分别为26.8/22.2/19.0倍，维持“买入”评级。

行业竞争加剧；新品推广不及预期；政策监管趋严。

【通信】通信行业24Q3财报总结暨基金持仓分析：持续聚焦AI新动能和出海优质股

通信行业2024Q3业绩：营收端和归母净利润稳步增长。根据西部通信股票池中，剔除三大运营商和工业富联后，24Q3营业收入合计2863.5亿元，同比增长14.5%；24Q3归母净利润合计173.6亿元，同比增长11.7%。24Q3通信行业整体毛利率为22.9%（同比-2.9pct），归母净利率为6.1%（同比-0.2pct）；分板块来看，毛利率同比改善明显的板块包括网络信息安全（+6.2pct）、光器件光模块（+5.1pct）、企业通信及办公（+3.0pct）；归母净利率同比改善明显的板块包括网络信息安全（+4.3pct）、光器件光模块（+3.5pct）、企业通信及办公（+2.4pct）。

通信行业24Q3个股业绩总结：根据西部通信股票池，24Q3实现营收及归母净利润同比增长均超过25%的公司主要分布在光器件光模块及物联网板块。综合24Q3绩优股的增长驱动来看，主要来自几方面：1、北美AI算力高景气度，主要利好光模块、AI服务器及高速交换机用PCB、AI服务器代工环节；2、国内智算建设加速，利好转型算力业务的传统通信网络服务企业、智算IDC提供商、AI服务器、交换机设备、数据中心机房温控等相关企业；3、优质企业出海，拓展海外产品品类和市场渠道，受益企业包括品牌出海和制造出海，品牌出海代表型企业包括华测导航、亿联网络，制造出海代表型企业包括智能控制器、物联网模组环节；4、国内经济企稳回升，部分行业项目交付节奏推进恢复正常，以及AIoT及消费电子市场需求有所回暖，受益环节包括物联网、连接器、工业互联网等板块；5、军工市场产品交付和验收量好转，受益环节包括军工通信、北斗及卫星互联网领域。

通信行业24Q3基金持仓分析：根据西部通信股票池，24Q3基金重仓通信行业的市值规模为1944亿元，占基金重仓A股持股总市值的6.2%。从持仓规模增减情况来看，24Q3公募基金更偏好AI主线相关或高股息或基本面反转的优质个股，新易盛、中际旭创的持仓规模增加明显。

持续聚焦AI带来的新市场需求增量和产业格局变量，围绕绩优方向持续布局，重点关注：1）北美AI算力受益股，推荐中际旭创、天孚通信、工业富联，建议关注新易盛、沪电股份等。2）国内智算中心建设受益股，推荐浪潮信息和英维克，建议关注润泽科技、紫光股份、锐捷网络、申菱环境。3）品牌出海和制造出海的优质受益股，推荐亿联网络、和而泰、拓邦股份、广和通、移远通信，建议关注华测导航。

宏观经济复苏不及预期；AI算力资本开支投入不及预期；市场竞争加剧。

【基础化工】云图控股（002539.SZ）动态跟踪点评：阿居洛呷磷矿获批，一体化布局完善

24Q3原材料价格波动，公司毛利率小幅下降。Q3磷酸一铵价格上涨，尿素等价格环比下降。2024Q3上游原材料尿素/磷酸一铵/氯化钾/硫酸钾市场均价分别为2085.77/3281.47/2495.85/3358.05元/吨，分别环比-6.92%/+8.41%/+4.15%/+3.09%，分别同比-13.24%/+18.09%/-1.12%/+3.53%。24Q3主要产品价格中，硫基复合肥价格回暖，市场均价2871.61元/吨，同/环比+3.69%/+1.4%；黄磷Q3均价22791.96元/吨，同/环比-6.14%/+2.68%；纯碱轻碱、纯碱重碱价格同环比下跌，市场均价分别为1701.73/1840.86元/每吨，分别环比-16.38%/-15.23%，分别同比-31.30%/-30.29%。受原材料波动影响，复合肥下游经销商谨慎备货，秋季用肥需求有所推迟，7月/8月/9月复合肥平均开工率分别为34.07%/39.40%/38.85%。公司毛利率小幅下降。24Q3公司整体毛利率/净利率为10.88%/4.72%，同比-0.07/+1.17pct，环比-0.44/+0.65pct。

子公司取得阿居洛呷磷矿采矿许可证。10月15日，公司公告全资子公司取得阿居洛呷磷矿采矿权。目前，公司磷矿的采矿设计产能达到690万吨/年，其中牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程项目正在推进中，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程项目正在办理项目建设手续。

应城基地建设70万吨合成氨项目。公司立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，正在应城基地建设70万吨合成氨项目，建成后公司氮肥原料将实现低成本稳定供应，成本控制优势将更加明显。同时，公司依托磷矿资源储备，完成了湿法磷酸、精制磷酸、工业级磷酸一铵、水溶性磷酸一铵、农用磷酸一铵、磷酸铁及复合肥的磷酸分级利用产业链。

短期公司业绩受原材料价格波动影响，我们长期看好公司补齐磷矿、砂岩矿资源环节控制成本。我们预期24-26年公司归母净利润为8.84/10.78/12.59亿元，对应PE11.2/9.2/7.9x，维持“增持”评级。

需求不及预期，原料价格大幅波动，政策变化等。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年11月11日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn

张汪强（S0800524090001）zhangwangqiang@research.xbmail.com.cn

黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

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