【中国银河宏观】25BP降息背后的不确定性——11月FOMC会议_新浪财经

（来源：中国银河宏观）

· 随着美国大选尘埃落定，全球市场关注点迅速转美联储（Fed）利率决议，美联储如预期实施了今年第二次25BP的降息，降息后的利率水平为4.50%-4.75%。

· 特朗普当选没有影响本次降息决议，潜在政策落地前美联储降息步伐仍取决于双重目标的动态调整。尽管美联储表明自己正朝着更中性的立场前进，但不可避免地要应对特朗普政府带来的不确定性，鲍威尔也表示目前存在相当程度的不确定性，不希望提供过多的前瞻性指引。因此我们认为在特朗普明确的贸易、移民等政策出台之前，美联储的降息步伐仍取决于通胀和就业数据的动态变化。9月FOMC将对通胀的关注转向对劳动力市场的关注，而本次美联储声明弃用了有关对通胀回归2%表示信心的措辞，或代表着降息节奏短期不再仅取决于劳动力市场的动态变化，仍要关注通胀反弹的风险。

· 美联储留出了12月份放缓降息节奏的空间，未来的降息节奏或更加“谨慎”且“灵活”。鲍威尔发布会上解释，删除“通胀可持续向2%靠近”是因为美联储已经对通胀下行的路径较有信心（开始降息的先决条件），因此没有必要继续保留这一表述。整体上美联储对通胀的评估还是在四季度的同比上行后继续回落。我们仍然认为美联储的引导相对模糊，但是留出了12月份放缓降息节奏的空间，四季度CPI因为基数或出现小幅反弹，如果劳动市场仍有韧性且剩余的两份通胀数据超过预期，不排除12月暂停降息的可能。在通胀整体仍在缓和、劳动市场继续缓慢弱化的情况下，美联储大概率不会采取第一种情况中转而加息的策略，放缓降息节奏并观察特朗普带来的不确定性似乎是更好的选择。因此，美联储在2024和2025年的累计降息幅度可能都将从9月FOMC引导的100BP压缩至75BP，但目前美联储在2025年转向加息的可能较低。

· 对特朗普上台后财政无序扩张的预期在大选前就引发了市场对美债供需问题的担忧，而从财政部10月底公布的债务发行计划来看，美债长端供给压力未加大，无需过虑特朗普当选后半年内的长债供给突然上行。美国财政部10月底公布了2024Q4与2025Q1的债务发行计划和再融资计划（QRA），比较符合市场预期。中长端债净供给仍然稳定，继续符合4月QRA表明的未来几个季度长端债供给平稳的声明，因此无需过虑特朗普当选后半年内的长债供给突然上行，其财政计划的实施开始影响长债发行仍需时日。考虑到短期利率仍有望跟随联邦基金利率的温和降调而下行，如果市场因为特朗普交易和对2025年二次通胀以及高赤字担忧而继续推升长端收益率，那么财政部应会考虑进一步小幅提升中短期国债的发行比例。这一方面可以防止财政部的长期融资成本过高，另一方面长债净供给的比例稳定也有利于防止其收益率继续上行。

· 美股上行，美债美元收跌，降息周期依然看好美元风险资产。在美联储降息25BP后，美股上行，美债收益率震荡，10年期收益率收跌4.33%，美元指数收跌104.35。伦敦黄金价格上涨至2707美元/盎司。我们依然认为在降息周期美元风险资产仍会有较好的表现，同时在10年期美债收益率由于特朗普交易和对再通胀和高赤字担忧而超过3.7%-4.3%的合理范围的情况下，其配置价值可能进一步增加。特朗普的具体政策落地以及对通胀的实际影响仍然需要评估，且部分加大通胀压力的政策未必可以在2025年落地，因此如果短期担忧和情绪导致美债收益率进一步上行，可以考虑适当增加配置。从收益率曲线来看，3年期和5年期美债面临更低的再通胀和高赤字预期扰动，且收益率具有一定吸引力。美元指数方面，预计在美国经济短期强劲、美联储降息较其他一篮子货币国家更加温和、关税等贸易壁垒扰动仍存的情况下，美元指数可能比美债收益率在高位保持更久。

风险提示：1. 美国劳动市场数据和经济超预期下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3.二次通胀的风险

正文

一、25BP降息背后的不确定性

随着美国大选尘埃落定，全球市场关注点迅速转美联储（Fed）利率决议，美联储如预期实施了今年第二次25BP的降息，降息后的利率水平为4.50%-4.75%，与会者以12-0的比例一致通过利率决定。

特朗普当选没有影响本次降息决议，潜在政策落地前美联储降息步伐仍取决于双重目标的动态调整。尽管美联储表明自己正朝着更中性的立场前进，但不可避免地要应对特朗普政府带来的不确定性。首先不确定特朗普政府会推动哪些政策落地，其次不确定对内减税对外关税、移民等政策会不会导致通胀飙升、就业市场恶化，鲍威尔也表示目前存在相当程度的不确定性，不希望提供过多的前瞻性指引。目前美联储并未对潜在的财政政策变化进行建模，立法通过后将会将财政政策纳入模型，因此我们认为在特朗普明确的贸易、移民等政策出台之前，美联储的降息步伐仍取决于通胀和就业数据的动态变化。

从本次FOMC的声明和发布会内容来看，美联储延续经济顺利软着陆基调，并认为就业和通胀双重目标面临的风险“大致平衡”。劳动力市场状况“总体缓解”，失业率上升但仍处于低位；通胀向2%迈进已“取得进展”，但仍处于略高水平。9月FOMC将对通胀的关注转向对劳动力市场的关注，而本次美联储声明弃用了有关对通胀回归2%表示信心的措辞，或代表着降息节奏短期不再仅取决于劳动力市场的动态变化，仍要关注通胀反弹的风险。

鲍威尔发布会上解释，删除“通胀可持续向2%靠近”是因为美联储已经对通胀下行的路径较有信心（开始降息的先决条件），因此没有必要继续保留这一表述。整体上美联储对通胀的评估还是在四季度的同比上行后继续回落。我们仍然认为美联储的引导相对模糊，但是留出了12月份放缓降息节奏的空间，未来的降息节奏或更加“谨慎”且“灵活”，四季度CPI因为基数或出现小幅反弹，如果后期劳动市场仍有韧性且剩余的两份通胀数据超过预期，不排除12月暂停降息的可能。

在通胀整体仍在缓和、劳动市场继续缓慢弱化的情况下，美联储大概率不会采取第一种情况中转而加息的策略，放缓降息节奏并观察特朗普带来的不确定性似乎是更好的选择。因此，美联储在2024和2025年的累计降息幅度可能都将从9月FOMC引导的100BP压缩至75BP，但目前美联储在2025年转向加息的可能较低。

市场与资产方面：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者认为12月大概率降息25BP，但也可能暂停降息。在美联储声降息幅度25BP后，美股上行，美债收益率震荡，10年期收益率收跌4.33%，美元指数收跌104.35。伦敦黄金价格上涨至2707美元/盎司。我们依然认为在降息周期美元风险资产仍会有较好的表现，同时在10年期美债收益率由于特朗普交易和对再通胀和高赤字担忧而超过3.7%-4.3%的合理范围的情况下，其配置价值可能进一步增加。特朗普的具体政策落地以及对通胀的实际影响仍然需要评估，且部分加大通胀压力的政策未必可以在2025年落地，因此如果短期担忧和情绪导致美债收益率进一步上行，可以考虑适当增加配置。从收益率曲线来看，3年期和5年期美债面临更低的再通胀和高赤字预期扰动，且收益率具有一定吸引力。美元指数方面，预计在美国经济短期强劲、美联储降息较其他一篮子货币国家更加温和、关税等贸易壁垒扰动仍存的情况下，美元指数可能比美债收益率在高位保持更久。

二、债务发行计划符合预期，长端供给压力未加大

美国财政部10月底公布了2024四季度与2025年一季度的债务发行计划和再融资计划（QRA），比较符合市场预期。具体来看，财政部计划在2024年四季度发行约5460亿美元的的私人持有适销债务（privately-held net marketable borrowing），比7月份宣布的5650亿美元低190亿美元，预计四季度末财政部账户（TGA）余额7000亿美元，比三季度末约8350亿美元的余额下行。财政部认为四季度债务发行量低于前期预测主要是高于预期的季度初现金水平所导致。2025年一季度预计发行约8230亿美元的私人持有适销债务（主要是短债增加），预计明年一季度末财政部账户（TGA）余额回升至8500亿美元。中长端债净供给仍然稳定，继续符合4月QRA表明的未来几个季度长端债供给平稳的声明，因此无需过虑特朗普当选后半年内的长债供给突然上行，其财政计划的实施开始影响长债发行仍需时日。

总体上，财政部较为符合计划的开启了2025财年的国债发行，继续符合2024年4月QRA表明的长债供给平稳的态度。截至10月，短期国债占适销国债余额的比例约22%左右，同样保持稳定且明显高于疫情前的占比。考虑到短期利率仍有望跟随联邦基金利率的温和降调而下行，如果市场因为特朗普交易和对2025年二次通胀以及高赤字担忧而继续推升长端收益率，那么财政部应会考虑进一步小幅提升中短期国债的发行比例。这一方面可以防止财政部的长期融资成本过高，另一方面长债净供给的比例稳定也有利于防止其收益率继续上行。对于特朗普政府的制造业回流美国计划，降低中长期融资成本似乎也是鼓励本土投资不可或缺的环节，因此其中在制定具体的财政和税务计划时也不能忽视通胀和国债利率进行刺激。

从发行结构上来看，2024年四季度的短债净供给由前一季度的1810亿美元转为690亿美元，对应的两年及以上债券（coupons）四季度净发行预计为4770亿美元（原定4750亿美元，变化不大），比三季度的5590亿美元还有所回落。2025年一季度，短债净供给由于需要补充财政部账户以应对2025年1月的债务上限等因素而显著增加至3740亿美元；两年及以上债券预计的净发行额度为4490亿美元，供给依然保持稳定，因此短期并没有必要担忧长债供给突然增加。短期来看，我们仍然认为：（1）如果联邦政府需要扩大赤字且10年期美债收益率处于4.3%以上的高位，那么财政部可能倾向于增加一年期以内的短债供给，而非进一步的大规模增发高成本的长债。（2）财政部账户从2022年5月近9500亿美元的高点，到上一次债务上限耗尽财政部资金（X date）的2023年6月，经历了一年左右；按目前的选情来看，共和党很可能控制两院，且财政部账户资金较为充足，2025年的债务上限可能不会遭遇严重的拉锯，这有利于债市保持稳定。

三、风险提示

美国劳动市场数据和经济超预期下行的风险；美国银行系统意外出现流动性问题的风险；二次通胀的风险

本文摘自：中国银河证券2024年11月8日发布的研究报告《25BP降息背后的不确定性——11月FOMC会议》

分析师：张迪 S0130524060001

分析师：于金潼 S0130524080003

分析师：赵红蕾 S0130524060005

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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