（来源：野村东方国际证券）
复盘小泉内阁化债结束后的基本面牛市
“短期借鉴小泉，长期参考安倍”
2001年小泉内阁改变泡沫经济破灭以来的执政思路，成功解决银行坏账问题。日本在泡沫经济破灭后走过的财政政策弯路以及小泉内阁的化债经验对中国当前面临的核心问题有一定借鉴意义。我们当前面临的经济环境与安倍经济学时期有较大差异。长期来看，安倍在中日共通的结构性问题解决上的成功经验值得我们借鉴并尽早付诸实践。
复盘小泉内阁化债结束后的基本面牛市
2003年4月至2007年7月期间日本经济复苏，日本股市在企业基本面好转支持下持续走强，形成泡沫破灭后雷曼危机前持续时间最长、涨幅最大的牛市。东证33行业均录得上涨，领涨行业包括：1）受益于全球大宗商品价格上涨板块；2）房地产、银行等困境反转板块；3）机械、运输设备、精密仪器等具备竞争优势的出口板块。
中国房地产问题上日本具有可参考性，财政部会议直面中国当前的核心矛盾。
中国房地产市场调整后家庭部门和地方财政承压，金融系统影响小于日本。10月12日财政部表示将较大规模增加债务额度支持地方化解隐性债务。
政策转向带来信心修复，上升行情有序展开。
化债和保交楼等政策方向有望带来市场信心的修复。未来政策落地带来经济数据边际好转，A股市场有望逐步形成上升趋势。
风险提示：
中日所面临的国际环境不同。
泡沫破灭后日本财政政策的教训
90年代的财政政策优先经济刺激政策
日本政府90年代持续推出大规模经济刺激政策
20世纪90年代初期日本资产泡沫破灭后经济快速下行。日本央行于1991年7月将政策利率从6.00%下调至5.50%，此后持续下调，1995年9月再次下调后已低至0.50%，并于1999年开始实施零利率。
除了货币政策的持续宽松，日本财政政策在九十年代也持续发力。日本政府为提振低迷的民间需求，缓解劳动市场和居民收入的恶化，从1992年3月推出第一个大规模经济刺激政策起，在90年代持续扩大财政支出，推出了大量经济刺激政策，共计约100万亿日元。
▲图表1：日本九十年代政策利率调整和财政刺激
资料来源：Wind，日本内阁府，野村东方国际证券
宫泽内阁：1992年3月-1993年4月，3次共计约24万亿日元
1992年3月31日，日本政府推出资产泡沫破灭后第一个“紧急经济对策”，对政策出台的解释为“在经济调整过程中平滑切换至以内需为中心的合理通胀水平下的持续发展道路”。具体内容包括：1）1992年度预算中包含的公共事业投资要在上半年末完成年度的75%以上；2）电力、物流设施投资较原定预算增加3000亿日元，要求NTT、KDD等电力、通信企业上半年度增加900亿日元投资；3）为企业应开设低利率融资制度、提供房贷优惠鼓励购买住宅、鼓励政府及民间金融机构为中小企业提供融资便利等。
细川内阁（新党）：1993年9月-1994年2月，2次共计21.5万亿日元
1993年8月，自民党在二战以后首次丢掉执政党地位，新党的细川护熙被任命为内阁总理大臣，细川内阁成立后于1993年9月再次推出6.15万亿日元规模的“紧急经济对策”。然而，细川为凸显与自民党政府的差异化，将经济对策的目标定位为“应对严峻经济现状的同时兼顾中长期课题的解决”，例如列支社会资本事业费1万亿日元，用于“国民生活品质提升”，在社会各界对当前经济深感担忧的形势下受到广泛批评。1994年2月，细川内阁再次发布“综合经济对策”，总规模达15.25万亿日元。
村山内阁：1995年4月-1995年9月，2次共计约15万亿日元
经济形势持续低迷加剧日本政局的动荡。1994年6月29日村山富市被任命为新一届内阁总理大臣，组成村山内阁，自民党通过与社会党及新党三党联合重回执政党舞台。1995年1月，日本大阪、神户地区发生大地震。1995年3月以后，日元出现急速升值，进一步加剧日本经济压力。1995年4月，细川内阁推出2.73万亿日元规模的“紧急日元升值及经济对策”。1995年9月，村山内阁再次推出14.2万亿日元规模的经济对策，刷新了经济刺激政策规模记录。
桥本内阁：财政紧缩方针流产，1998年4月出台16.6万亿日元政策
1996年11月，桥本龙太郎成为新任内阁总理大臣，第二次桥本内阁上台。桥本内阁提出六项改革方案；1）行政改革；2）财政结构改革；3）经济结构改革；4）金融系统改革，即大名鼎鼎的日本版金融大爆炸；5）社保保证结构改革；6）教育改革。
然而，日本经济在1997年后遭遇内忧外患，进一步恶化。1997年7月泰国爆发亚洲货币危机并逐渐影响到全球。同时，日本国内的金融系统性风险进一步恶化。1998年4月24日，桥本内阁推出总额为16.6万亿日元的“综合经济措施”，同时重新审视此前提出的财政结构改革方针，修改了相关的财政紧缩目标。政策的反复以及经济的恶化使得第二次桥本内阁的支持率大幅下滑，1998年7月桥本引咎辞职，小渊惠三成为新任首相。
小渊内阁：再次转向积极财政，推出超20万亿日元刺激政策
小渊内阁上台伊始便在所信表明演说中表示要出台大规模财政刺激政策。小渊内阁于1998年11月16日启动了规模超20万亿日元的“紧急经济对策”，以期打破经济衰退的链条。小渊惠三于1998年12月决定停止桥本内阁的财政结构改革法，经济恶化途中的财政紧缩方针最终失败。
森喜朗内阁：继承积极财政，推出11万亿规模刺激政策
2000年4月小渊首相因病离世，后任森喜朗首相继承积极财政政策方针，2000年10月推出以公共事业投资为核心的12万亿日元规模的“日本新生新发展政策”。
经济刺激政策拖累政府财政
为落实经济刺激政策，日本政府于1992年度后持续增加国债和地方债发行。1992年度国债发行规模为7.28万亿日元，较上年增加36.3%；地方债发行规模为10.20万亿，同比增40.5%。政府财政对国债的依赖度从1990年的10%上升到1999年的40%，而税收收入则下降了21%。
地方财政对地方债的依存度从1990年的7.8%上升到14.1%，而地方债务规模在1990年为52.2万亿，到1999年度已经增长了2.4倍到125.6万亿，90年代地方债务的问题随着中央杠杆增加急剧恶化，国家和地方债务同步膨胀。
▲图表2：国家及地方长期债务余额占GDP比重
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
政府杠杆率触及红线后的政策运营大幅受限
债务规模庞大，付息压力成为循环型债务
随着每年财政预算增加而财政收入不足的情况愈发严重，国债新发规模和余额几乎只增不减，90年代每年近八成国债费用支出仅用于偿还国债利息，已经无法腾出相应预算用以偿还本金，促使国债余额加速膨胀。
日本银行系统资本金充足率压力
泡沫破裂后银行产生大量不良资产，许多银行无法达到巴塞尔委员会对银行资本充足率的要求，产生惜贷行为，正常企业活动无法获得融资，经济活力严重受阻。1995年为了处理由于房地产价格下跌导致的“住专”危机，在6.4万亿的损失中55%由“住专”母体银行承担，27%由贷款银行承担。日本银行的高不良资产率和经营风险反映在借款成本上出现了“Japan Premium（日本溢价），银行评级一路下跌，日本长期信贷银行评级从1991年的AA下降至1998年的BBB-，瑞穗银行前身之一的第一劝业银行评级从1991年的AA下降至1998年的BBB+。日本国内的金融危机高潮在1997年11月爆发。1997年，日本四大证券公司之一的山一证券宣布破产，中型证券公司三洋证券随后也倒闭。这些证券公司因市场参与者判断其风险较高，因而无法在银行间市场获得短期资金。城市银行北海道拓殖银行同样无法在银行间市场筹集资金，于1997年11月宣布停止营业。
泡沫破灭后如优先化债日本或更早复苏
化债前的经济刺激政策收效甚微：“非凯恩斯效果”
日本内阁府在2002年度的《年度经济财政报告书》中对泡沫经济后的财政政策总结道：“政府在泡沫破灭后的20世纪90年代出台多次经济刺激政策以提振低迷的经济，央行也持续保持宽松的货币政策，但未能带来民间需求的持续恢复。”
20世纪90年代日本经济刺激政策以增加公共事业投资为核心，但未能成功提振经济，被学界称为“非凯恩斯效果”。日本内阁府刊载的《经济对策的发动和经济复苏》一文对此的分析认为有两个原因：1）因地方政府主导的部分打折较多，公共事业投资的实际实施规模不如预期；2）政府投资带来的经济波及效果、乘数效应较低。也有学者认为，政府债务杠杆过高将使得民间对未来财政信心不足，抑制需求释放。从90年代日本GDP增速的拆解来看，公共投资的拉动被企业设备投资的负增长和消费的低迷所抵消。
为何日本政府选择拖延化债？
1993年前，日本政府及社会普遍对日本泡沫经济及其影响存在认知误。1995-1996年住专问题爆发后，使用政府资金处理的方式受到批判导致不良债权处理再次拖延。1997年，新上任的桥本内阁在极不合适的时机决定财政紧缩。桥本首相在1997年1月召开的财政结构改革会议上提出“改革5原则”，其中的财政结构改革提出了多项财政紧缩的方针的具体目标。1998年后金融机构破产潮及经济滑坡加剧，日本政府无法再回避用政府资金救助金融机构的大方向，但具体措施不明朗。在优先资本金补充还是倒闭金融机构处理等具体方针上执政党和在野党对立严重，政局混乱。
日本化债耗时良久
1997-2002年政府开始主导处理不良资产
由于1996年对“住专”的注资遭受了公众的严厉批评，因而日本政府对于通过公共资金救助金融机构的措施一直较为谨慎。1997年经历了多家金融机构破产后，日本政府通过《金融再生法案》等多个法案，关注金融机构破产处理和防范金融风险，将不良资产处理方式转向市场化竞争、效率主导的模式，1998年政府设立金融再生委员会作为临时机构处理大型金融机构破产案件。
公共资金注入和不良资产处理不是一蹴而就
公共资金注入金融机构的历程
动用政府资金救助私营金融公司的做法一直遭到舆论和民众的质疑，早在1992年时任首相的宫泽喜一郎便在轻井泽提出动用公共资金对因资产价格大幅下跌的金融机构进行救助，但遭到了各方面的强烈反对。一直到1995年底“住专”不良资产问题暴露，日本国会经历了激烈的辩论后，在1996年决定向“住专”公司注入6800亿日元。这是日本政府首次向金融机构进行注资。由于在此过程中，日本政府遭受了来自各方的批评，因而其对于向金融机构注资更加谨慎。1997年爆发金融危机，山一证券、拓殖银行等主要金融机构破产。在金融危机的背景下，日本政府开始通过公共资金对金融机构进行注资。
日本国会于1998年1月批准60万亿日元用于处理银行的不良资产问题，其中25万亿日元直接用于向银行注资以提高自有资本比率。1997年修订的《存款保险条例》则允许存款保险机构以收购资产的方式向金融机构融资。具体而言金融再生委员会接管危机银行业务，将不良资产剥离给回收机构处理，健康资产则转让给其他金融机构或暂时国有化。
1999年4月，又向15家主要银行注入公共资金7.45万亿日元。本次注资专门用于购买相关银行的优先股和次级债。同时，为了申请公共资金，上述家银行必须向金融重建委员会提交重组和利润改善计划。
九十年代前后期日本财政政策效果和思路的转变
日本财政支出扩张的影响在1990年代上半叶和下半叶之间存在显着差异。换言之，在20世纪90年代上半叶，财政支出增加的公布往往导致股价大幅上涨和日元升值，市场对此常常做出积极评价和较大的正向反应。然而，从20世纪90年代中期开始，即使日本政府决定大幅增加财政支出，日股股价也很少因此而出现大幅上涨。这些结果表明，随着整个20世纪90年代财政赤字的显著积累，市场逐渐认识到政府预算约束带来的财政扩张的负面影响。
在2001年度政府正式着手处理不良债权处理前，政府内部曾担心会因不良债权处置导致企业破产和失业增加等通缩问题。但在正式开始处理不良债权后，经济逐步有了复苏迹象，未见大规模企业破产潮或是失业潮，即使是不良债权集中的房地产业等行业也并没有出现大量失业的情况。
化债结束后的“小泉改革牛”
小泉内阁期间成功解决不良债权问题
高举解决不良债权大旗的小泉内阁创历史最高支持率
2001年4月提出“没有结构性改革就不会有景气复苏”的小泉内阁在民众的热烈期待下诞生，小泉内阁在组阁侯支持率高达72.8%，是历年来的最高水平，体现出民众历经多年泡沫破裂后的经济不振，对剑指日本经济再生的小泉纯一郎首相有着很高的期待。小泉内阁提出了处理不良债权、民营化、削减公共支出的经济政策基本方针，表明了三大目标，第一是在两到三年内完成不良债权问题处理，第二是创造符合21世纪环境的有竞争力的经济体系，第三是改革财政构造。
“竹中计划”使坏账无法遮掩，阻断市场的猜忌
2002年3月末，日本主要银行的坏账比例已达8.4%。竹中平藏于2002年秋季出任金融大臣在小泉纯一郎首相支持下，竹中大臣于2002年10月推出“金融再生计划”，又被成为“竹中计划”，内容包括要求主要银行花2年半时间将坏账规模减半。主要措施包括：1）要求银行对大规模借贷用DCF法估值，使得企业借新还旧、银行拖延潜在不良债权认定的恶性循环无法持续；2）要求各家银行对大规模借贷者的信用评价进行整合；3）要求银行公布自己与金融厅对贷款评价金额的差值；4）对自由资本金不足的银行果断资本金注入；5）对资产健全化进展不达预期的银行进行管理层离任或减少工资奖金待遇等惩罚；6）禁止银行利用递延税资产虚增利润或资本金。
竹中金融大臣的措施针对日本社会及海外对于日本金融系统性风险的担忧点，改变了以往不良债权问题解决的思路。在市场对日本金融系统稳定性、不良债权规模的臆测和悲观情绪甚嚣尘上之际，“竹中计划”实施使得市场相信此种做法可以让银行系统确定真实的坏账。此外，政府较为果断地对问题银行进行资本注入，也使得市场相信未来坏账在加速确认的同时也可得到较为快速的处理。
银行不良债权比率2002年后显著下行
资产价格的大幅下跌导致日本的银行业积累了大量不良资产，并严重侵蚀银行的资本金。顶峰时期，日本银行的不良贷款率达到了近10%，而处理不良贷款的累计成本超过了1992年贷款存量的20%。如此巨大规模的不良贷款在短期内处理完几乎是难以完成的，因而也是日本不良资产问题拖延如此之长时间的原因之一。
日本主要银行的资本金水平经历了1998和1999年两轮公共资金的注入才得以修复，贷款损失储备建立，在2002年金融再生法案下大规模不良贷款被处置。直至2003年理索纳银行获得公共资金的注入，也被视为摆脱泡沫破灭影响的标志。银行不良资产率在2005年3月为4%，较2002年3月的8.4%缩减超过一半，不良债权问题得到了显著改善。
▲图表3：日本的银行不良率变化趋势
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
“小泉改革牛”：内外需共振，基本面反转
市场回顾：摆脱历史包袱的三段式上涨
自2003年4月至2007年7月，日本股市迎来了长达4年多的牛市，东证指数在此期间上涨约132%，33个东证行业子版块全数上涨17个行业板块涨幅跑赢指数，钢铁行业指数上涨556%，涨幅最小的纸浆行业板块涨幅也达22%。
▲图表4：日股2003—2007年走势及大事记
资料来源：Wind，野村东方国际证券
内外需推动经济持续复苏
2003年上半年，因为伊拉克战争带来的地缘风险以及东亚非典疫情影响，日本出口整体保持持平，此后影响逐步消退，出口环境逐步改善。除了出口和产量的增加外，叠加成本降低的原因，企业利润持续稳步提高。在此情况下，资本投资逐渐呈现回升趋势。从家庭就业收入环境看，企业招聘岗位增加，失业率虽仍处于高位，但呈逐步下降趋势，职工收入逐渐开始触底回升，个人消费逐步出现一些走强的迹象。另一方面，因财政预算支出减少，公共投资则继续呈下降趋势。
2004年日本国内经济继续复苏趋势，继续推动个人消费和企业利润向好，私人消费保持强势复苏态势。2004年年底受全球IT相关领域调整的影响，出口增速出现下降，工业生产也有所走弱。不过随着IT相关行业库存调整的逐步推进，出口在2005年下半年开始重新回升，私人消费和企业投资保持坚挺。在2005年内需明显扩张，核心CPI同比增速逐步回正后，日银在2006年3月退出了QE，并进一步在7月将短端政策利率上调至0.25%。
▲图表5：日本2003-2007年实际GDP同比增速及主要分项拉动
资料来源：Wind，野村东方国际证券
行情特征：基本面反转和全球经济扩张主线贯穿
四年多的牛市期间，东证33行业均录得上涨，其中领涨行业主要包括：1）钢铁、航运、有色金属、批发贸易、采矿、石油与煤等受益于全球大宗商品价格上涨板块；2）房地产、银行、保险、证券等国内泡沫破灭后困境反转板块；3）机械、运输设备、精密仪器等受益于全球经济扩张外需向好等板块。跑输指数板块主要包含：1）国内需求相关：陆路运输、零售贸易、空运、食品等；2）互联网泡沫中涨幅过大行业：信息与通信、服务业。
▲图表6：“小泉改革牛”期间（2003/04-2007/07）东证33行业涨跌幅
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
牛市初期的两条主线
1、泡沫破灭后的困境反转行业：泡沫破灭后，日本当时银行、金融及房地产板块深受资产价格下跌以及不良资产问题的冲击，在不良资产问题基本得到解决后，这一类板块出现明显的困境反转，股价出现大幅上涨。对应当前国内受房地产下行周期以及地方政府债务影响的相关行业，如房地产、建筑建材、环保等板块。
2、因新兴经济体高速发展以及发达国家经济扩张而带来的大宗商品全球投资主题板块，如钢铁、批发贸易、有色金属等行业。同时期美股的涨幅榜来看，除了苹果公司外，其余涨幅排名靠前的均与大宗及能源板块相关。参考当前的全球投资主题，AI产业链、芯片科技、新质生产力等可能作为重要的投资主题贯穿长期行情。
牛市行情的节奏
牛市第一阶段的行情，东证33行业普涨。领涨行业具有非常鲜明的困境反转超跌反弹的特征：涨幅排名前4的是银行、房地产、其他金融、证券与商品，保险涨幅排名第6。钢铁、批发贸易、有色金属等受益于大宗商品价格上涨及海外经济扩张等板块也明显跑赢指数。
牛市第二阶段出现了明显的分化行情，东证指数在一年间窄幅震荡并小幅回调。这期间随着日本国内经济复苏趋势逐渐明显，此前跑输大盘的内需相关消费板块如农林渔、食品、医药等开始补涨并明显跑赢大盘。此外，石油与煤、航运、钢铁、采矿等大宗商品相关板块继续跑赢。
牛市第三阶段，钢铁、航运、有色金属、采矿等受益于超级大宗商品周期的板块再次领涨，此外受益于外需强劲和日元贬值的机械、运输设备和精密仪器等行业跑赢指数。
价值股及高分红板块跑赢
风格来看，由于困境反转的银行、金融、房地产以及受益于全球经济扩张的大宗商品相关板块均偏向价值风格，因而“小泉改革牛”期间价值风格占优。
▲图表7：小泉牛市时期价值板块领涨
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
注：价值股采用MSCI日本价值指数，涵盖了具有整体价值风格特征的日本大中型股票。指数构建的价值投资风格特征使用三个变量来定义：PB、动态PE和股息收益率。成长股采用MSCI日本成长指数，涵盖了日本整体成长风格特征的大中型股票。指数构建的成长投资风格特征使用五个变量来定义：EPS长期增长预期、EPS短期增长预期、内含增长率、历史长期EPS增长、历史长期每股销售增长。
▲图表8：有分红企业与无分红企业收益率差
资料来源：东证交易所，野村东方国际证券
安倍经济政策的具体内容
日本在经历雷曼引发的全球金融危机后经济复苏再次陷入困境，通缩问题愈发严重，而政局动荡使得民粹主义横行，日本政府面向未来的长期执政路线摇摆不定。安倍于2012年末二次组阁，提出“安倍三支箭”，将日本执政重点转向包括去通缩在内的结构性问题改革，立足日本经济的长期发展。
安倍当时面临的日本经济特征为：1）通缩严重；2）零利率和宽松政策实施已久，货币政策价和量的空间都有限；3）政府杠杆率在雷曼危机后再次大幅攀升，政府扩大财政支出的空间极小；4）老龄少子化进一步深化，带来劳动力不足、社会保障支出居高不下、内需不足等一些列结构性问题。
安倍“第一支箭” 通过日元贬值实现局部复苏，“第二支箭”为灵活财政而非积极财政。
我们当前面临的经济环境与日本安倍经济学时期有较大差异。我们当前的货币政策尚有空间，政府杠杆率也显著低于安倍二次组阁时的日本。
知日鉴中：短期借鉴小泉，长期参考安倍
短期借鉴小泉：中国经济当前面临的核心问题之一是房地产市场低迷对经济增长的压力以及房地产市场调整引发的潜在债务担忧，使得企业和居民对经济前景信心不足，经济引擎被按下暂键。参考日本20世纪90年代财政资金使用优先经济刺激而延后化债的路径，我们看到日本90年代政府大幅加杠杆刺激经济并未带来经济的自律复苏，银行坏账问题解决的拖延导致金融系统性风险最终爆发，政府最终不得不出手救助。在20世纪90年代上半叶，财政支出增加的公布往往导致股价大幅上涨和日元升值，市场对此常常做出积极评价和较大的正向反应。然而，从20世纪90年代中期开始，即使日本政府决定大幅增加财政支出，日股股价也很少因此而出现大幅上涨。这些结果表明，随着整个20世纪90年代财政赤字的显著积累，市场逐渐认识到政府预算约束带来的财政扩张的负面影响。因此，我们认为更早地抓住当前经济环境的核心矛盾，明确解决路径，恢复市场信心，对于恢复经济健康增长轨道而言事半功倍。
长期参考安倍：安倍“第三支箭”的结构性改革，其锚定的结构性问题有诸多与中国相通，且有些结构性问题中国已开始有直面和解决的紧迫性，日本的前车之鉴可帮助中国更早地未雨绸缪、防患于未然。例如人口负增长导致的国内总需求下降及劳动力不足等一系列问题、老龄少子化社会的社会保障支出重担、资本市场活性化问题等。
中国房地产问题上日本具有可参考性，财政部会议直面中国当前的核心矛盾。财政部会议上财政部表示将较大规模增加债务额度支持地方化解隐性债务。
政策转向带来信心修复，上升行情有序展开。我们认为，化债和保交楼等政策方向有望带来市场信心的修复。未来政策落地带来经济数据边际好转，A股市场有望逐步形成上升趋势。日本化债后牛市初期，银行、非银、房地产等深受债务和不良债权问题拖累的行业出现了明显的困境反转行情。经济复苏数据逐步得到确认后，相关内需板块或呈现补涨行情。此外，当市场信心修复后，全球投资主题机会进一步凸显。
风险提示：
中日所面临的国际环境不同。21世纪初中国“入世”，新兴国家快速发展，发达国家经济从互联网泡沫中恢复并持续扩张，这些都为日本的经济复苏提供了良好的外部环境。中国当前外部环境中，虽然美国经济仍具韧性，但很难找到一个与当时中国“入世”同等体量的全球经济引擎。此外，逆全球化的贸易保护主义与21世纪初也存明显差异。
文章来源
本文摘自野村 东方国际证券2024年11月4日发布的证券研究报告《短期借鉴小泉，长期参考安倍：复盘小泉内阁化债结束后的基本面牛市》
分析师
侯苏寒（SAC执证编号：S1720520020001）
祁宗超（SAC执证编号：S1720522050003）
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