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招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：电话会议纪要（20241103）—招商证券丨总量的视野

宏观：大局已定，后向何方？——美国大选跟踪系列（四）

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

特朗普几乎锁定胜局，共和党大概率统一国会。截至美东时间11月6日上午4点，特朗普在7个摇摆州中特朗普取得全面领先，国会方面共和党掌控参议院且很大概率掌控众议院，如此大幅的领先优势表明美国政治光谱已经右移，共和党政治影响力上升，美国社会或再次由“追求公平”转向“追求效率”。

后续的重要时点和变数有哪些？11-12月将进入新总统过渡期，特朗普可利用这段时间组建内阁、理顺人事和制度，明年1月20日特朗普就职演说以及1月下旬到2月上旬可能推出的一系列行政命令是观察特朗普施政方向的重要窗口。当然，大选仍可能存在两个变数：第一，若哈里斯不承认大选结果，可能会导致大选结果延后至12月11日确定；第二，若共和党未能赢得众议院，则特朗普施政空间势必受到约束，目前看该情形概率极低。

特朗普施政节奏推演：反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后。第一，反移民政策或被优先推出作为经济压力测试并留有转圜余地，且特朗普亦可转移矛盾给民主党政府。第二，关税政策或排上议程，但实际落地时间仍是未知。从历史经验看，通常预留半年以上的周期以便调查研究、谈判磋商，不会一蹴而就，而关税对于美国通胀和国内出口的拖累也要在实际落地之后才能体现。第三，减税政策推出或晚于前两大政策。共和党党纲中指出，随着关税收入的提高，减税政策将顺理成章推进，这隐含了先加关税后减所得税。第四，驱动能源供给释放，但实现路径存疑。若特朗普上台，极有可能加大传统能源开发力度、放松监管并逆转拜登任期推出的清洁能源政策，但实施效果留待考证。

特朗普当选对资产价格有何影响？短期看，由于过去两周“特朗普交易”有所退潮，本次共和党大获全胜后短期“特朗普交易”依然有望延续，且大选仍可能存在变数因而市场波动加大。中期看，过度定价“特朗普交易”的资产有望迎来反转，但未定价“特朗普交易”的资产也不一定会有大幅波动。美债收益率已计入特朗普当选后通胀对降息空间约束的预期，后续下行风险大于上行风险；美股、美元已充分计入特朗普当选后宽财政的利多，但我们预期政策节奏更有可能是先加关税后减税，因而美股、美元先涨后跌概率不低，尤其是估值更高的美股；黄金计入的则更多是不确定性，在大选尘埃落定后不确定性溢价消除黄金可能迎来调整，但中期来看，无论是通胀中枢上移，还是实际利率下移都有望推动黄金进一步走强；本轮国内出口链和大宗商品并未过多定价“特朗普交易”，原因在于关税和产业政策规模存在不确定性、落地时间距离当下甚远，因而趋势性行情仍需等到政策预期有明确变化之时。

此外，从本轮大选两位候选人的资金押注看，共和党不仅仅代表银行、地产、能源、制造业等传统领域，还包括医疗和高端科技行业，而哈里斯则受到了互联网、传媒通信、华尔街和环境保护组织的背书，两者差异也可能暗示了美股长期风格的转变。

风险提示：美国大选选情超预期，美国经济和货币政策超预期。

债券：美国大选落地，对国内债市影响如何——债市交易日记（2024-11-06）

报告作者：张伟,朱宸翰

核心观点：

第一，特朗普重返白宫，如果对我国加征关税，这在短期内将会拖累出口。为了稳定经济和就业，国内的稳内需政策存在加码可能。对于债市来说，居民部门加杠杆需求还有待恢复，地方政府仍处于化债阶段，内需发力对冲外需下行的宏观环境对债市影响偏中性。

第二，特朗普主张强势美元，这在短期内可能对人民币汇率带来贬值压力。而且特朗普对美国以外的国家加征关税的政策，可能会引发美国“再通胀”风险，这对美债利率带来短期上行压力。美国走强和美债利率上行，对人民币汇率造成短期压力，从而对国内货币政策存在宽松方面的小幅制约，短端资金利率下行阻力会有所增加。参考过去经验，汇率压力较大时，隔夜和7天资金利率难以低于政策利率中枢。但是货币政策以内为主，内需还有待恢复的情况下，货币政策基调仍将保持宽松，资金利率持续上行的风险依然小。因而对于债市来说也难以构成持续利空。

风险提示：宏观政策变动超预期，机构行为不确定性，海外环境出现重大变化

非银：证券行业2024年三季报综述—呵护式监管加强，全年业绩有望正增【深度】

报告作者：郑积沙

核心观点：

权益反转，债市回调。9月末三大指数触底反弹，年线转阳，前三季度平均上涨14.8%；同时段，债市转头向下，但有赖于前期债市强势走牛，前三季度中证全债累计涨幅仍达5.6%。股权融资总量控制尚未完全放松，债券发行节奏慢于往年。

自营弹性释放，带动营收、净利润同比修复。24Q3 上市公司营业收入合计3714亿，同比-3%；归母净利润1034亿，同比-6%。43家上市券商平均杠杆倍数为3.83倍，同比持平；平均年化ROE为4.72%，同比-0.66pct。

收入结构明显重资产化。自营占比大幅提升，投行、经纪、信用占比持续下滑，24Q3 自营/经纪/资管/信用/投行/其他业务收入占比分别为45%/23%/11%/8%/7%/6%，同比分别为+11/-3/+0/-3/-4/-1 pct。

马太效应加剧，行业内部同比差距缩小。24Q3上市券商营收CR5、CR10分别为41%、61%，同比分别+3pct、+0pct；归母净利润CR5、CR10分别为51%、74%，同比分别为+8pct、+8pct。权益反转下自营弹性释放，中信证券、国泰君安、广发证券等头部券商营收、归母净利润同比转正，且增速明显高于行业平均水平；中小券商受益于往年低基数、和年初低权益持仓，业绩增速仍保持领先地位。

9月末权益反转，投资者积极入金。截至24Q3，43家上市券商代理买卖证券款合计为2.83万亿，较年初+32%。各家券商风控合规、客户结构、数字化转型进度差异影响，客户入金速度存在显著差异。东方财富、国信证券、方正证券代理买卖证券款增速位列行业前三。

轻资产总体承压。（1）IPO再融资仍处低谷，债券发行节奏偏慢。24Q3 投行收入217亿，同比-38%。头部五席稳定，广发证券监管压力出清、低基数下实现高增。（2）交投承压，代销遇冷，费率下行，24Q3 经纪收入664亿，同比-14%。（3）产品结构向低费率产品切换、管理费率调降，24Q3 资管业务收入339亿，同比-2%。

自营弹性充分释放，信用平淡。（1）9月末股市普涨，券商权益持仓浮盈放大。24Q3自营收入合计1317亿，同比+28%；年化自营收益率达到3.94%，同比+0.64pct。资产结构上，行业增配权益、减配固收。（2）总体赚钱效应不足，资金杠杆需求较低，信用规模缩减。流动性宽松，压缩业务利差空间。量价双降，利息净收入247亿，同比-28%。

呵护式监管加强，业绩有望正增。924金融发布会、926政治局会议、1018金融界论坛年会先后召开，降准降息维护宏观流动性，国资、民企踊跃申请股票增持回购再贷款，SFISF首批500亿资金已经初步入市、更多增量资金正在路上。监管政策暖风频吹下，权益市场实现全面反转，市场情绪、风险偏好恢复明显。展望后市，美国大选不确定性落地，增量财政政策出台，经济基本面或进入修复、企稳阶段，为权益市场长期温和健康上涨提供动能。预计2024年行业实现总营收4336亿，同比+7%，实现净利润1552亿，同比+13%；ROE 5.15%，同比+0.35 pct。

风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。

轻工纺服：轻工制造行业2024Q3季报总结—内需拉动政策驱动家居订单回暖，关注强α公司【深度】

报告作者：刘丽

核心观点：

造纸：24Q3成本高位叠加纸价回落，预计24Q4景气度触底回升。纸浆方面，4-5月份纸浆价格有所上涨，6月内盘报价回落，外盘跟随下跌，预计24H2浆价低位震荡；纸浆库存方面，24H1库存天数底部震荡，其中欧洲库存天数下降、中国纸企企业库存较低，受旺季和下游补库影响，预计24H2中国纸企纸浆采购量增加。24Q3造纸景气度环比回落，特种纸公司优于大宗纸，主要因为特种纸企延伸品类至大宗纸。24Q4随着内需改善、纸企用浆成本下行，叠加旺季需求，预计造纸企业盈利拐点向上。

家居：1）定制：24Q3定制家居企业受地产链影响较大，大宗业务&零售端均有承压，关注后续政策驱动内需回暖。各家企业通过大家居融合拓展新品类、挖掘新增长点，积极推进电商等渠道获客能力。24Q3欧派家居、索菲亚、志邦家居收入端分别同比-21%、-21%和-10%。渠道端来看，一线品牌增长由过去的拓店数量转为同店增长为主；二线品牌仍有渠道拓展空间。此外，大家居发展领先的公司，其零售渠道显现增长韧性，在地产存量时代到来的情况下，家居企业渠道管理能力和供应链管理能力的重要性提升，未来行业集中度有望进一步提升。建议关注综合经营实力更强的家居龙头公司更具备抗周期风险能力与抢占市场份额能力，建议关注索菲亚、志邦家居、欧派家居。2）软体：24Q3软体业绩优于定制，主要因为：1）内销：由于软体品类更为标准化，受益自然更新和内需政策拉动；2）外销：海外地产链需求复苏和跨境平台发展，预计后续景气度有望进一步提升；3）23Q3软体公司受定制企业大家居策略影响，具有低基数效应。成本端来看，24Q3原材料价格有所下行，但受内需较弱、行业竞争较激烈、折扣促销影响，家居板块毛利率有所承压；部分龙头企业通过降本增效，比如优化产品结构、优化生产流程、提高自动化率等，24Q3欧派家居毛利率同比+2.7pct，喜临门毛利率同比+4.0pct。

出口：23Q2去库周期结束，出口企业受益增速亮眼，24年7月起家具出口金额同比转负，9月份家具出口金额同比进一步下滑9.7%，补库接近尾声，内部逐步分化。建议关注：1）细分品类高速增长品类，24Q3床垫、办公椅、保温杯出口金额仍保持较快增长；2）预计美联储仍会降息，地产周期有望向上，美国地产后周期链，比如家具、电动工具、OPE品类有望受益。利润端来看，24Q3出口企业普遍表现较弱，主要是因为海运费、汇兑影响。

风险提示：行业竞争加剧、地产销售不及预期、汇率波动风险、消费需求不及预期。

计算机 | 博彦科技（002649）—营收稳健增长，AI及鸿蒙有望打开下游新需求(刘玉萍)

轻工纺服 | 轻工制造行业2024Q3季报总结—内需拉动政策驱动家居订单回暖，关注强α公司(刘丽)【深度】

宏观 | 电话会议纪要（20241103）—招商证券丨总量的视野(张岸天,张夏,朱宸翰,王先爽,王武蕾,高艺)

债券 | 美国大选落地，对国内债市影响如何——债市交易日记（2024-11-06）(张伟,朱宸翰)

非银 | 证券行业2024年三季报综述—呵护式监管加强，全年业绩有望正增(郑积沙)【深度】

宏观 | 大局已定，后向何方？——美国大选跟踪系列（四）(张静静,王泺宾)

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