信达策略：化债背景下股市投资机会|债务_新浪财经

　　（来源：樊继拓投资策略）

　　核心结论

　　10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍：为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。政府大力度化债成为市场关注热点。

　　截至2024年9月，地方债务规模体量接近45万亿，债务压力增加主要来自于规模上升。虽然地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。从利率来看，近3年来存量地方债平均利率逐渐下降，截至2024年9月，地方债平均发行利率已经与10年期国债收益率的水平接近。截至2024年10月，全国城投债规模存续余额约16万亿。江苏、浙江、山东存量规模较高，到期偿还压力也相对较大。

　　2015年以来，我国曾经历过三轮化债周期。2015-2018年发行12.2万亿置换债券。经过置换，到2018年末基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018年末平均利率比2014 年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。2019年发行置换债券1579亿，2020年-2022年共发行特殊再融资债券1.1万亿。2019年起第二轮化债周期以建制县隐债化解试点开始逐渐扩容，特殊再融资债接力置换债成为化债的主要工具。2021年底开始第三轮化债中，特殊再融资债助力北京、上海、广东全域无隐债试点。

　　2023年10月开始了第四轮地方政府化债。2023年10月-2024年10月共计发行特殊再融资债券规模超过1.7万亿。其中2024年年内已发行特殊再融资债约3400亿元，相对于全年1.2万亿的置换额度仍有发力空间。

　　可能受益的四条主线：（1）在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善ROE和现金流。建筑、环保等行业应收账款+应收票据+合同资产占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到底排序筛选TOP50个股。

　　（2）地方城投：有利于缓解流通性风险，提高再融资能力。对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。个股方面，我们统计了前十大股东中城投持股比例TOP50的个股。

　　（3）AMC：受益于不良资产处置业务扩容。金融化债通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。AMC业务模式以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有顺周期的特征，如果在稳增长政策加码背景下，经济修复趋势向好，资产质量也有望提升。个股方面，我们统计了三类相关概念公司，一是控股股东为AMC或AMC子公司的上市企业。二是主营业务为AMC的上市企业，仅海德股份一家。三是持有省级AMC股权或与AMC合作的上市公司。

　　（4）房地产：允许专项债用于土地储备措施有望提振土地市场。年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。我们统计了房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例。存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。

　　正文

　　地方政府债务现状

　　1.1 全国地方政府债务现状：地方债+城投存量超过60万亿，债务压力有所上升

　　1.1.1 地方债务规模：体量接近45万亿，债务压力增加主要来自于规模上升

　　从全国整体债务规模看，当前体量接近45万亿，2018-2023年复合增长率达到16%。根据财政部数据，截至2024年9月，我国地方政府债务余额为44.74万亿元，其中一般债务16.45万亿元，专项债务28.29万亿元。从发行情况看，2024年1-9月全国地方政府共发行新增债券4.23万亿元，发行再融资债券2.47万亿元。合计共发行地方政府债券6.7万亿元。2018年-2023年，地方政府债务年复合增长率达到16%。

　　地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。衡量地方政府债务压力主要采用“负债率”、“债务率”、“偿债率”三个指标。负债率为政府债务余额和GDP的比值，警戒线通常为60%。截至2023年我国地方政府负债率为32.3%，整体风险低于警戒线，但是有持续上升的趋势。债务率为政府债务余额和当年综合财力的比值，综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付。目前中央对地方的转移支付数据仅公布到2022年，截至2023年末我国地方政府债务率为104.3%，首次超过100%的警戒线，地方政府财政偏紧的问题仍然存在。此外，从偿债率指标（偿还债务本息额和当年综合财力的比值）来看，截至2023年末我国地方政府偿债率为12.5%，低于通用的20%警戒线，但上升速度较快。

　　从利率来看，近3年来存量地方债平均利率逐渐下降，平均发行利率也有所下降。截至2024年9月，存量地方债平均利率在3.15%的水平，平均发行利率下降到2.15%左右，已经与10年期国债收益率的水平接近。

　　1．1.2 各省市地方债现状：广东山东债务规模存量高，大连天津债务偿还压力大

　　截至2024年9月，地方政府债务规模排前五的省份为广东省、山东省、江苏省、四川省、浙江省，债务余额均超2万亿，占全国地方政府债务总额的比例达到7.0%、6.0%、5.7%、5.0%和4.8%。从2024年1-9月的债券发行额来看，以上省份债券发行占比也居前。

　　从债务偿还方面来看，再融资债券用于偿还到期地方政府债券本金，其中特殊再融资债券主要用来偿还存量地方政府债务，是新一轮地方政府化债的主要工具。2024年1-9月发行再融资债券最多的省份包括山东省、天津市、江苏省、贵州省、安徽省。

　　从债务偿还压力指标来看，2023年有6个省市负债率达到或超过60%警戒线，包括青海省、贵州省、天津市、吉林省和甘肃省。除了上海、西藏和深圳债务率较低之外，其余省市债务率均超过100%。其中债务率最高的包括大连市、天津市、云南省、福建省和吉林省。2023年有12个省市偿债率超过20%，其中偿债率最高的省份包括大连市（69%）、天津市（45%）、广西（27%）、云南（27%）和安徽（26%）。

　　1.2 全国城投债现状

　　1.1.1 全国城投债规模：存续余额约16万亿

　　截至2024年10月，全国城投债存续余额共计15.8万亿元，总偿还金额合计5.12万亿元，占存量债券余额的32.4%；回售金额合计1.11万亿元，占存量债券余额的7%。

　　1.1.2 各省市城投债情况：江苏浙江山东存量规模较高，到期偿还压力较大

　　截至2024年10月，江苏、浙江、山东、四川、湖南城投债存量规模居前。其中江苏存量规模超过3万亿，浙江存量规模超过2万亿。从发行规模来看，江苏、浙江、山东、河南、江西2024年1-10月发行规模居前。从到期金额来看，江苏、浙江、山东、天津、湖南2024年年内到期金额较高，债务偿还压力相对大。

　　从净融资情况看，2024年共有20个省份城投债实现净融资，其中山东、广东、河南、福建、江西净融资规模居前。城投债净偿还地区主要集中在高风险重点省份，比如甘肃、贵州、宁夏、内蒙古等。此外，受城投债发审政策收紧及特殊再融资债券发行影响，江苏、天津、湖南、湖北、浙江等部分非重点省份也呈现净偿还状态。

　　从票面利率来看，青海、贵州、云南、宁夏、辽宁等高风险省份发行城投债票面利率较高。内蒙古、上海、福建、广东、江苏票面利率相对较低。

　　从城投债投向情况来看，甘肃、西藏、青海、海南、宁夏城投债资金全部投向借新还旧，辽宁省偿还有息债务占比较高。

　　历史上地方债务置换节奏

　　2.1 2015-2018年：发行12.2万亿置换债券，节约利息1.7万亿元

　　第一轮存量债务置换始于2015年，2015-2018年发行置换债12.2万亿，占地方债发行额的80%。2014 年10 月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（新《预算法》），正式切割地方政府债务与城投债务，赋予地方政府依法适度举债融资权限，同时对地方政府债务实行规模控制，对地方政府债务实行限额管理。从2015年财政部长讲话中宣布的数据来看，2014年年末，全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，其中含1.06亿是过去批准发行债券的，剩余14.34万亿通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，是国务院准备用三年左右的时间进行置换的存量债务规模。

　　从实际操作来看，2015年开始发行置换债用于置换非地方政府债券形式（包括通过融资平台举债的）的地方政府债务。发行置换债的特点是只是债务形式发生变化，不增加政府债务余额，也不会增加当年财政赤字。根据财政部部长2015年底的讲话，2016年之后省级政府可以在余额限额内发债，借新还旧。2015年安排的债务置换规模是3.2万亿，债务成本由置换前的10%左右下降到3.5%，预计每年为地方节约利息支出2000亿元。2016年发行规模为4.88万亿，2017-2018 年下降至2.8、1.3万亿元。整体来看，置换债发行较为前置，前三年即化解了近90%的隐性债务。经过置换，到2018年末基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018年末平均利率比2014 年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。

　　2.2 2019-2021年：建制县隐债化解试点，特殊再融资债接力置换债

　　2018年8月下旬，国家审计署全面开展新一轮地方隐性债务清理工作。2019年政府工作报告对于地方化债表述“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。从实际操作来看，2019年开始进行全国建制县（区）隐性债务化解试点。2019年共发行置换债券1579亿元，试点省份包括贵州、湖南、内蒙古、辽宁、甘肃、云南六个省份。拟通过5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作。但是通过地方债置换隐性债务的约束在不断提高，包括地方债发行限额的约束、债务率的提升以及地方财政支出用于清偿债务比例提高等。

　　2020年12月起，特殊再融资债（用途为偿还政府存量债务本金）接力置换债成为地方政府化债的主要手段。发行特殊再融资债券会增加地方政府债务余额，发行规模也受到债务限额限制。2020年12月-2021年9月，发行特殊再融资债的主要目的在于建制县区隐性债务化解试点扩容，累计发行6278亿特殊再融资债。

　　2.3 2021年10月-2022年6月：特殊再融资债助力北京上海广东全域无隐债试点

　　上海市在2021年发布的《关于提请审议《上海市 2021 年市级预算调整方案（草案）》的议案的说明》中指出，按照党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的决策部署，北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。2021年10月-2022年6月三地合计发行特殊再融资债 5042 亿元，广东、北京已宣布实现隐性债务清零，上海下辖浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等多区域也宣布已实现隐性债务清零。

　　2023 年10 月开始了第四轮地方政府化债。2023年7月中央政治局会议要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。国务院建立工作协调机制，指导各省份制定具体化债方案。2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。2024年安排置换额度1.2万亿。从2023年10月起特殊再融资债重新开始发行，从2023年10月-2024年10月共计发行特殊再融资债券规模超过1.7万亿，发行规模最大的区域为贵州、天津、云南、湖南等等。财政相对薄弱，存量债务风险较大的区域发行规模较高。2024年年内已发行特殊再融资债3400亿元，相对于全年置换额度仍有发力空间。

　　化债对行业配置的影响

　　3.1 基建、环保行业：应收账款占比高，低估值修复

　　在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善ROE和现金流。从化债资金用途来看，主要用于支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。10月18日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。我们预计对于部分应收账款占营收或总资产比值较高，且地方政府财政支付欠款压力较大的企业存在积极影响。

　　从相关行业来看，建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。建筑行业中尤其是基建市政工程、园林工程、房屋建设行业企业，客户结构中政府和房地产企业占比较高，普遍存在垫资情况。截至2024年三季报，建筑行业应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比例超过30%，为申万一级行业中最高。在政府大规模化债的背景下，建筑行业的资产负债表有望得到较大程度改善。

　　应收账款过载也是大部分环保企业的核心风险之一。环保企业下游多为政府部门，如水务及水治理、垃圾焚烧等，截至2024年三季报环保行业应收款项占营业总收入比重达到92%。居于申万一级行业前列。同时应收账款周转率在一级行业中处于较低位置，在地方财政支出压力较大时期可能会增加应收账款回收的平均账期。

　　个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到低排序。表7为应收账款票据及合同资产/总资产TOP50的个股。

　　3.2 地方城投：债务置换有利于提高再融资能力

　　对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。对于可能受益的A股上市公司而言，我们统计了前十大股东中城投持股比例TOP50的个股（表8）。

　　3.3 AMC：受益于不良资产处置业务扩容

　　政府化债的主要方式可以分为财政化债、企业化债和金融化债。财政化债是传统、成熟的化债方式，当前通过发行特殊再融资债券置换存量债务。企业化债是通过企业的自有资金偿还债务。金融化债的参与机构主要包括银行、证券、基金、金融控股集团、资产管理公司等，通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。金融化债过程中AMC的作用受到市场关注。AMC业务模式以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有顺周期的特征，如果在稳增长政策加码背景下，经济修复趋势向好，资产质量也有望提升。

　　对于可能受益的A股上市公司而言，我们统计了三类相关概念公司，一是控股股东为AMC或AMC子公司的上市企业，其中第一大股东为国有AMC或国有AMC子公司的个股为信达地产、东兴证券、银宝山新。亿利达第一大股东为省级AMC中的浙商资产。二是主营业务为AMC的上市企业，仅海德股份一家。三是持有省级AMC股权或与AMC合作的上市公司。

　　3.4 房地产：允许专项债用于土地储备措施有望提振土地市场

　　10月12日财政部会议提出叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。其中包括允许专项债券用于土地储备，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地；用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，继续用好保障性安居工程补助资金；完善优化相关税收政策。年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。我们统计了房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例，一方面存货作为房企重要的流动资产，买入用于建造对外出售的房屋建筑物的土地计入存货科目。截至2024年三季度存货规模最高房企包括保利地产、华发股份、滨江集团，荣盛发展等。另一方面存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。除ST股外，存货/总资产较高的个股包括京能置业、栖霞建设、中交地产等。