（来源：财通证券研究）
宏观
买断式逆回购，“新”意何在？
——央行政策解读
· 事件：央行公告决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。
> 更为灵活的逆回购方式。买断式逆回购与我国主流的质押式回购最核心的区别在于抵押债券所有权是否发生转移，质押式回购期间，抵押债券的所有权仍属于正回购方；而在买断式回购中，抵押债券的所有权归属于逆回购方，故央行可以在回购期间自由支配抵押债券，如售出或用于回购质押等，到期后央行从市场收回流动性。此外，央行宣布买断式逆回购采用固定数量和多重价位中标的方式，相较于质押式逆回购灵活数量和单一价位中标而言，能更实时地反映市场资金供需，货币政策调节作用更精准。
> 补充中短期流动性投放。对比中期借贷便利，买断式逆回购的操作频率同样为每月开展1次，且MLF合格担保品与买断式逆回购标的基本一致，我们认为，一方面，买断式逆回购的期限更短，可能会有1个月、3个月、6个月等期限，以补充中短期流动性的投放工具；另一方面，与质押式逆回购类似，MLF参与机构提供的质押品一定程度减少了可交易债券的规模，而央行在买断式逆回购期间仍可以灵活调节债市的供求关系。
> 丰富央行调控债市工具箱。早在2004年，我国就已推出买断式回购工具，央行在同期制定发布《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》，但金融机构一直以质押式回购为主，一是买断式回购涉及所有权转移，流程较复杂，机构参与积极性不足，二是过去我国回购交易以资金融通为主，而非债券驱动。今年继临时正逆回购、国债买卖和互换便利后，央行再创新货币政策工具，短期来看，年末MLF到期规模较高，叠加特殊再融资债、特别国债等集中发行，流动性压力预计抬升，买断式逆回购操作能有效对冲资金压力；长期来看，买断式逆回购期间，央行持有更多可交易的高流动性无风险资产，通过该工具与二级市场买卖国债，央行能更有效地管理市场预期并维持债市稳定运行。
> 缓解流动性压力，债市影响不大。通过买断式逆回购操作工具，央行能够更灵活地向市场注入短期流动性，尤其是在季末或假期等资金偏紧的时期。不过，考虑到央行买断式逆回购操作的频率不高，操作规模仍待观察，短期对债市的影响或不明显。
风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。
文章来源:《买断式逆回购，“新”意何在？——央行政策解读》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰，SAC证书编号：S0160523080003
发布日期：2024年10月28日
电子
AI终端创新周期开启 应用及终端创新频出
——2024.10.21-2024.10.25
> 行情回顾：电子指数本周跑输上证指数和深证成指，电子板块总体表现低迷。本周（2024年10月21日至2024年10月25日），中信电子指数下跌0.48%，上证指数上涨0.97%，深证成指上涨1.42%。分板块来看，中信半导体指数下跌1.22%，中信消费电子指数下跌1.46%。海外方面，费城半导体指数下跌0.05%，日经半导体指数下跌3.27%。同期道琼斯工业指数下跌1.90%，纳斯达克指数下跌0.12%，标普500指数下跌0.78%。
> 行业数据：半导体销售额同比增速重回增长，DRAM现货价格持续下跌。2024年8月全球半导体销售额为531.2亿美元，同比+20.62%，增速重回扩张区间；中国集成电路进出口仍维持同比稳健增长。终端需求方面，3Q2024 PC和手机出货量维持同比低个位数增速，环比亦有增长。价格方面，DRAM现货价格普遍下降，NAND现货价格有所上涨。
> 行业重点信息：1）OPPO Find X8系列正式发布，搭载了天玑9400旗舰芯片，该芯片基于第2代3nm工艺制程与全新一代ARM架构打造，能够实现至多40%的CPU能效提升，以及44%的更高GPU能效。2）智谱AI推出自主智能体AutoGLM，AI智能体是大模型应用的主要形式之一，其具备自主感知、决策并采取行动，被认为将是电脑、智能手机下一代产品形态的AI手机、AI PC，就搭载了AI智能体。
> 投资建议：继续重视AI算力+终端主线，此外国产替代方向，业绩有望边际改善的半导体设计、面板、被动元器件、PCB等方向亦值得关注。
风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、地缘政治风险。
文章来源:《AI终端创新周期开启 应用及终端创新频出》
分析师：张益敏，SAC证书编号：S0160522070002
分析师：白宇，SAC证书编号：S0160523100001
发布日期：2024年10月28日
计算机
特斯拉Q3毛利率超预期，降本效果显著
> 特斯拉Q3毛利率超预期，降本效果显著。10月23日，特斯拉发布了2024年第三季度的财务报告。财报数据显示，特斯拉在第三季度创造了252亿美元的总营收，较去年同期增长了8%。在经历此前连续4个季度盈利下滑后，特斯拉盈利迎来回升。特斯拉三季度汽车销售业务毛利率达16.40%，环比提升2.54pct。特斯拉毛利率的回弹或主要来自裁员压缩成本，根据晚点Auto，今年4月中旬开始，马斯克宣布在全球裁掉10%的员工，但最终裁员幅度超过15%。除了一线生产和销售人员外，特斯拉的电池研发、机器人、车型设计、充电业务等多个核心部门都裁员超20%，共裁员接近2万名员工。此外，根据快科技，宁德时代为特斯拉提供的电池价格在第三季度降低了10%，这一变动可能使特斯拉上海工厂生产的汽车的平均毛利率提高了2pct。
> 特斯拉AI训练能力计划在今年翻倍。根据特斯拉三季报会议，2024年特斯拉FSD已经升级到了v12.5，v13版本即将在冬季晚些时候发布，相对v12.5版本的每次接管里程数大约有5-6倍提升。预计到明年二季度，最晚三季度，FSD 的每次接管里程数还会再增加。此外，根据特斯拉财报，特斯拉三季度人工智能（AI）训练的计算量增长超过75%。当季，特斯拉在得州超级工厂Gigafactory提前部署了一个2.9万张英伟达H100芯片构成的集群，并进行了训练，预计到10月底将拥有5万张H100的产能。
> 智能驾驶大事件：①10月24日地平线于港交所上市。地平线于2015年7月成立，率先提出聚焦深度神经网络计算方向。2023年2月地平线与中国汽车销量排名前十的企业均达成量产合作。2024年10月24日在香港主板挂牌上市。②特斯拉举行发布会，发布Cybercab。特斯拉在加州时间10月10日（北京时间10月11日）于华纳兄弟工作室举办“WE，ROBOT”发布会。此外，预计在明年，德克萨斯州和加利福尼亚州会优先推出无监督的FSD技术。届时，用户就可通过Model 3和Model Y体验类似Robotaxi的服务。发布会上特斯拉还发布了客货两用无人驾驶公交车Robovan和新版人形机器人Optimus。③9月多款车型发布，对标Model Y。9月发布的新车型智界R7、阿维塔07、极氪7X、智己LS6、乐道L60和10月即将发布的岚图知音，都对标了特斯拉的销冠Model Y，且绝大多数车型起售价都低于Model Y。
> 投资建议：建议关注锐明技术、华测导航、德赛西威、均胜电子、中科创达、经纬恒润等在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司。
风险提示：汽车智能化渗透率提升速度低于预期的风险；政策法规的支持不及预期的风险；芯片等原材料短缺风险；宏观经济形势的风险。
文章来源:《特斯拉Q3毛利率超预期，降本效果显著》
分析师：杨烨，SAC证书编号：S0160522050001；
分析师：王妍丹，SAC证书编号：S0160524040002
发布日期：2024年10月28日
建筑
建筑板块依旧低配，建议关注低估值和顺周期
> 2024Q3基金重仓建筑板块比例环比维持下滑：以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型4类主动偏股类基金（开放式及封闭式）为样本，2024Q3末建筑板块基金重仓比例为0.43%，环比2024Q2下滑0.09pct；同期建筑板块标配比例为2.01%，低配幅度达到1.58%。
> 财政支出压力下建筑央国企重仓规模下滑，头部建筑企业仍是Q3配置重点：Q3末机构重仓建筑市值前10的个股主要为央国企与头部民企，分别为：中国建筑、鸿路钢构、中国中铁、隧道股份、中材国际、中国化学、华阳国际、罗曼股份、三联虹普、中国铁建，重仓总市值分别为30.4/14.9/5.9/5.6/5.1/3.2/1.7/1.3/1.0/0.9亿元。从持股量变动来来看，机构重仓央国企建筑公司持股量均有所下滑，其中：中国建筑、中国中铁、隧道股份、中材国际、中国化学、中国铁建重仓持股量分别为4.92/0.89 /0.85/0.44/0.39/0.10亿股，分别较Q2减少10.5%/14.8%/28.1%/15.9%/27.5%/26.2%，建筑央国企重仓规模下滑或因三季度财政状况仍相对紧张，建筑业订单及实物工作量落地或有延缓；机构在头部民营企业重仓规模有所加码，鸿路钢构、三联虹普重仓持股量分别为0.98/0.06亿股，分别较Q2增加40.3%/69.1%。
> 机构在头部民企重仓持股占流通股比例相对较高：持仓市值排名前10的重仓持股占流通股比分别为：鸿路钢构(19.7%/+5.66pct)、华阳国际(10.0%/0.18pct)、罗曼股份(9.6%/-8.23pct)、三联虹普(2.7%/+1.11pct)、隧道股份(2.7%/1.06pct)、中材国际(2.5%/-0.48pct)、汇绿生态(1.9%/+1.9pct)、华设集团(1.5%/3.85pct)、建发合诚(1.3%/+0.07pct)、中国建筑(1.2%/-0.14pct)。总体来看，基金重仓建筑央企股数占其流通股比例不高，但民企中鸿路钢构、华阳国际、罗曼股份分别达到19.7%/10.0%/9.6%，显著高于其他个股。
> 投资建议：短期看，在一揽子财政增量政策出台的背景下，基建施工、园林、设计、装饰等板块有望迎来阶段性估值修复行情；中长期看，基建行业发展正在经历变革，融资渠道相对多元的建筑央国企拥有更强的抗风险能力，比如中国建筑（601668.SH）、中国化学（601117.SH）、隧道股份（600820.SH）、中国交建（601800.SH）、中国铁建（601186.SH）、中材国际（600970.SH）、中钢国际（000928.SZ）、中国核建（601661.SH）、中国电建（601669.SH）、北方国际（000065.SZ）、东湖高新（600133.SH）等。拥有核心竞争力且负债率相对不高的民企，则有望在行业出清后迎来新的发展机遇，建议关注鸿路钢构（002541.SZ）、江河集团（601886.SH）、郑中设计（002811.SZ）、华阳国际（002949.SZ）、大丰实业（603081.SH）、豪尔赛（002963.SZ）等公司。
风险提示：稳增长力度不及预期风险，政策效果不及预期风险，经济恢复不及预期风险。
文章来源:《建筑板块依旧低配，建议关注低估值和顺周期》
分析师：毕春晖，SAC证书编号：S0160522070001
发布日期：2024年10月28日
建材
建材行业策略周报：
地产销售率先回暖，地产链企稳在即
> 消费建材：新政后地产略有复苏，继续看好地产链反弹。从微观调研看，全国地产市场恢复热度不一，上海市场整体较为平稳，相对全国市场来说较为稳定，深圳和广州市场恢复相对较好，而西南市场较为火热。由于现阶段除上海和北京外，各地省会城市基本放开限购，加之9月底以来的新政一定程度上扭转了大家的信心，前期积累的刚需客户加速进入市场，市场成交放大，且像成都、重庆和西安等地区，是西部人口流入最明显的市场，也是相对西部人口进城的主要选择，因而房市的修复更为明显。未来看，需进一步观察刚需短期释放后，能否有正常的需求维护，和经济回暖后是否潜在买房人群增多。从建材企业看，房地产在加速复苏，但实际需求还未传导，行业下行压力依旧存在，企业间的竞争更为激烈，在此背景下部分企业渠道出现混乱，经销商利益受损，而龙头企业依靠自己较好的渠道管理，维系各渠道的价值体系，虽增速有所下滑但整体市场稳步上升，若地产持续复苏，头部企业有望迎来戴维斯双击。
展望后市，短期看，在政策积极落地的基础上，后续地产看盘和成交情况有望继续迎来边际改善；中长期看，随着各地持续落实和各类政策的效应释放，消费者信心有望恢复，地产有望逐步回稳后向好发展。目前，政治局会议定调地产止跌，政策加码下，政府收储、国企收旧换新等新模式才刚刚开始，未来随着各城市推广以及配套资金落实，预计将对去化库存、稳定市场起到积极作用，将有利于加快房地产市场企稳。预期先行，建议关注消费建材核心标的。地产政策放松后或提振购房信心，去库有望打通置换链条，建材需求可能迎来边际改善，当前存量需求逐步释放，重点关注C端建材品类。我们建议：1）长期看好C端：北新建材、伟星新材、兔宝宝；2）反弹关注B端：东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎、坚朗五金、中国巨石；3）股息关注水泥：海螺水泥、华新水泥。
> 周期：水泥需求北稳南进，价格继续推涨；光伏玻璃交投平稳库存波动不大，浮法玻璃北涨南降，厂家择机去库。高分红低估值，安全边际较充足。目前看，头部水泥公司依旧保持较高的分红，如截止9月初，海螺水泥其PB不到0.70，分红率保持50%左右，而截止2024H1季度末公司类货币资产超690亿元，有息负债251亿元，具有一定的安全边际。10月下旬，全国水泥市场需求量环比略有减弱，主因北方地区市场陆续进入淡季，即将开启冬季错峰生产周期；南方地区需求保持稳定，为在最后需求期改善盈利，继续推动价格上行。建议关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥。
风险提示：地产下滑风险；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。
文章来源:《建材行业策略周报》
分析师：毕春晖，SAC证书编号：S0160522070001
发布日期：2024年10月28日
公用事业
公用事业周报：
9月绿证数据发布，碳排放核算体系建设加速
> 9月绿证核发交易数据公布：国家能源局发布2024年9月全国可再生能源绿色电力证书核发及交易数据。2024年9月，国家能源局核发绿证4.77亿个。截至2024年9月底，全国累计核发绿证23.19亿个。2024年9月，全国交易绿证4487万个，其中随绿电交易绿证2068万个；截至2024年9月底，全国累计交易绿证3.59亿个，其中随绿电交易绿证1.85亿个。
> 国家发改委拟完善碳排放统计核算体系：10月24日，国家发展改革委等部门发布关于印发《完善碳排放统计核算体系工作方案》的通知。方案提出全面建立碳排放年报及快报制度，开展重点行业领域碳排放核算，统一产品碳足迹核算原则、核算方法、数据质量等要求。
> 白鹤滩水库完成蓄水任务，雅砻江两河口水电站首次蓄满：10月16日，白鹤滩水库水位蓄至824.08米，蓄水总量达31.39亿立方米，标志着白鹤滩水库圆满完成2024年蓄水任务。10月25日，雅砻江两河口水电站蓄至正常蓄水位2865米，标志着雅砻江中游龙头水库电站首次蓄满。
> 重点公司公告：1）大唐发电：发布前三季度上网电量完成情况公告。截至2024年9月30日，公司累计完成上网电量约2021.19亿千瓦时，同比+4.10%；其中光伏上网电量达43.64亿千瓦时，同比+48.04%。2）华电国际：发布前三季度发电量及上网电价公告。2024年1-9月，公司发电量累计达成1684.59亿千瓦时，同比-2.46%；上网电量1577.21亿千瓦时，同比-2.52%。前三季度公司平均上网电价为510.46元/兆瓦时，同比-1.46%。3）中国广核：发布三季度报告。第三季度公司实现营收228.93亿元，同比+11.31%；归母净利2.87亿元，同比+4.87%。2024年1-9月，公司实现营收622.70亿元，同比+4.06%；归母净利9.98亿元，同比+2.93%。
> 主要流域来水回落：2024年10月25日，三峡大坝入库流量7600立方米/秒，当周平均入库流量10114立方米/秒，相比去年同期-25.79%，环比上周3.37%。二滩水当日入库流量1051立方米/秒，当周平均入库流量930立方米/秒，相比去年同期-9.57%，环比上周-21.16%。
风险提示：用电需求不及预期；电价下滑；煤炭价格波动；来水不及预期
文章来源:《9月绿证数据发布，碳排放核算体系建设加速》
分析师：张一弛，SAC证书编号：S0160522110002
发布日期：2024年10月28日
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