感受非洲铜的心跳——刚果（金）-赞比亚铜矿产业链调研报告_新浪财经

（来源：中金有色研究）

观点聚焦

我们于9月3日至14日组织了前往刚果（金）、赞比亚为期约两周的铜矿产业链深度调研，涵盖了刚-赞铜钴矿带上的主流中资和外资矿企，包括7家上市公司、12座矿山、3家单体冶炼厂和2家承包商单位，调研时间长、样本多、业态范围广，样本企业均具备较强的代表性和产量成长性。我们认为，短期看，铜市正迎来国内外宏观经济政策共振向上及供给侧趋紧等积极变化；长期看，铜的新一轮超级周期正在大幕开启。

理由

宏观维度看，非洲虽资源禀赋得天独厚，但其营商环境具有天然的负外部性，使得非洲矿业开发进入壁垒高，运营难度大。中观维度看，非洲矿业基础设施改善空间大，非洲铜矿开发大有可为。一是资源侧，刚果（金）利卡西-科卢韦齐一带及赞比亚西北省仍具备较大找矿潜力。二是工艺侧，随着刚果（金）氧化矿逐渐向混合矿及硫化矿转变，冶炼工艺和硫酸供应格局正在发生变化。三是电力侧，刚果金水电占比超98%，电力不足问题严峻，布局光伏大势所趋。四是物流侧，当地物流费用贵、耗时长、效率低，未来具备较大优化空间。五是成本侧，基础设施和矿山资源禀赋对成本的影响此消彼长。六是中资矿企跨文化管理百花齐放。七是中资矿企ESG建设渐入佳境。

微观维度看，中资驻刚、赞企业在前期多轮周期洗礼和非洲矿业实践中均获得了有目共睹的卓越成就，积累了扎实、接地气的管理经验，当前正在积极增储扩产，国际化管理和ESG建设渐入佳境。最近十年以来，中资矿企在刚、赞的矿业开发份额迅速上升，2023年中资企业在刚果（金）的产量占比已达68%，在赞占比也达到23%。据我们测算，主要中资铜企在非洲的产量成长性远超全球平均，本次调研样本企业2028年合计铜矿产能或达224万吨，2023-2028年CAGR高达14%，而根据Woodmac预测，全球铜矿产能2023-2028年CAGR仅为2%。

如何理解中资矿企在非洲矿业的核心竞争力？我们认为，中资矿企在非洲矿业的核心竞争力在于能较大程度上克服非洲营商环境负外部性壁垒，与非洲资源国家实现互利共赢，从而获得高速成长。这主要体现在三个方面，一是“基建+矿业一体化”的产业资本输出能力，二是基于产业能力和资本市场的金融资本输出能力，三是ESG融合能力。

风险

铜供给超预期，公司产能扩张进度不及预期，美国经济不及预期。

Text

正文

一、调研行程安排：感受非洲铜的心跳

中金公司研究部有色组于2024年9月3日至9月14日亲赴刚果（金）、赞比亚进行了为期约两周的铜矿产业链深度调研。非洲加丹加铜钴矿带是近年来全球铜矿令人瞩目的增长极，其中，刚果（金）是近十年全球铜矿产量增长最快的国家，2023年已超过秘鲁成为全球第二大产铜国，赞比亚近十年铜产量也一直稳居全球前十。此次调研中，调研团队自西北向东南，从氧化矿为主到硫化矿为主，从湿法冶炼为主到火法冶炼为主，从露天矿到最深1320米的地采矿段，共实地调研7家中外上市公司，包括艾芬豪矿业、紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、五矿资源、金川国际和华友钴业，包括12座矿山，3座单体冶炼厂和2家承包商单位，调研时间长、样本多、业态范围广，可以说亲身感受到了非洲铜产业的心跳。

本次调研范围涵盖刚-赞铜钴矿带上的主流中资和外资矿企，样本企业具备较强的代表性和产量成长性。我们本次调研的在刚企业2023年铜合计产量为104万吨，占刚果（金）产量的37%，钴产量7.25万吨，占刚果（金）产量的43%；在赞企业2023年产量12万吨，占赞比亚铜产量的17%。其中包括中资央企、中资地方国企、中资民企和中外合资企业；也包括铜矿产量位居全球前列的Kamoa-Kakula、Tenke Fungurume以及全球第一大钴矿KFM等世界级矿山，以及中国矿业走出去历史上的第一座矿山谦比希铜矿等，具备较强的代表性。同时，本次调研的样本企业也大多是未来3-5年中具备较高成长性的佼佼者。Woodmac和我们的测算表明，本次调研的样本企业到2028年的合计铜矿产能或达224万吨，2023-2028年CAGR高达14%。

二、刚果（金）、赞比亚：资源禀赋优异但营商环境较差，中国正持续成为刚赞两国重要的FDI来源国

2.1 刚果（金）：快速跃居全球第二大产铜国，营商环境处于全球末位水平

2.1.1人均GDP处于全球末位水平，矿业是经济的重要支柱

刚果（金）地处非洲中部，有“非洲心脏”之称。据商务部发布的《对外投资合作国别（地区）指南——刚果民主共和国（2023年版）》，刚果（金）地处非洲中部，国土面积约234.54万平方公里，2023年末人口数量1.02亿，是非洲国土面积第二、人口数量第四的国家，官方语言是法语，是全球最大的法语国家。

刚果（金）曾是比利时殖民地，近二十年在和平进程中取得重大进展。据商务部发布的《对外投资合作国别（地区）指南——刚果民主共和国（2023年版）》，刚果（金）的发展可追溯至公元5世纪，班图人在刚果中部建立巴库巴王国。1908年，刚果（金）成为比利时殖民地。

1960年6月30日，刚果共和国宣布独立，并于1964年改称刚果（金）。1965年后，刚果（金）经历多次政权更迭，直到2006年，约瑟夫·卡比拉当选刚果（金）首任民选总统，刚果（金）和平进程取得重大进展。2019年，反对派CACH（引领变革方向）阵营领导人费利克斯·齐塞克迪以38.57%的选票当选新一任刚果（金）总统，实现了刚果（金）历史上第一次政权的和平过渡，并于2023年获得73.34%的选票实现高票连任。

刚果（金）人均GDP处于全球末位水平，矿业是其经济重要的支柱之一。根据世界银行，刚果（金）2023年名义GDP为664亿美元，同比+1%；人均GDP为649美元，在当年统计的203个地区中排第195名，不到全球平均水平的5%。

从GDP构成来看，据刚果（金）中央银行，采掘业作为刚果（金）重要的经济支柱产业之一，2022年占GDP比重为23%。我们梳理2013-2022年刚果（金）采掘业GDP占比与CRB现货综合指数走势来看，2015-2020年由于CRB现货综合指数在低位徘徊，刚果（金）采掘业GDP占比有所下降，其余年份基本维持在20%以上。

从出口金额构成来看，据刚果（金）中央银行，2022年刚果（金）矿产品出口额占比高达93%，主要矿产品包括铜、钴、钻石、铅、锌、锡等。2016年由于刚果（金）供应发生扰动且铜、钴价格回调，导致当年矿产品出口额占比大幅回落至60%，其余年份该比例均稳定在80%以上。

2.1.2 铜矿产量快速跃居全球第二位，营商环境处于全球末位水平

刚果（金）是全球重要的铜钴资源聚集及生产地，2023年已跃居全球第二大铜矿供应国。刚果（金）的铜和钴主要分布于南部的加丹加地区，属著名的中非铜钴成矿带的西延部分，分布着Kamoa-Kakula、Tenke-Fungurume、Mutanda、Kamoto等一系列超大型铜钴矿床[1]。从铜、钴资源储量来看，根据USGS，2023年刚果（金）拥有铜、钴资源储量8000、600万吨，分别占全球8%、55%，位居全球第四、第一位。从铜、钴产量来看，根据USGS及Wood Mackenzie数据，2023年刚果（金）铜、钴产量分别为284、17万吨，位居全球第二、第一，分别占当年全球产量13%、74%。过去十年，刚果（金）铜、钴产量CAGR达到12%、8%，是全球过去十年铜、钴产量增速最快的国家。

刚果（金）税目种类繁杂，2018年新矿业法颁布进一步推升矿业税费成本。一是据Gécamines官网信息[2]，作为刚果（金）政府100%控股的刚果（金）国家矿业总公司，Gécamines拥有终身矿业开发权，曾在1986年创纪录的生产了47.6万吨铜、1.45万吨钴，繁荣时期贡献刚果（金）70%的GDP。伴随20世纪末刚果（金）矿业发展的停滞及2002年新矿业法对于外商投资的吸引，Gécamines大多通过与外国矿企合作的形式享有不可稀释的干股。2018年6月刚果（金）实施的新矿业法，相较于2002年版本，将国家免费持有且不可稀释的股权比例由此前的5%提升至10%，且采矿权每续期一次增加5%。

二是刚果（金）税目种类繁杂。据我们统计，刚果（金）矿业领域涉及的主要税种包括增值税、所得税、特许权使用费、超额利润税、矿床恢复准备金、签字费、入门费等多种税目。

三是2018年新矿业法颁布进一步加重矿企税费成本。2018年3月，为增加刚果（金）政府收益及人民权益，刚果（金）出台了新的《矿业法典》，对矿权取得、矿产冶炼和开采、下游分包、股权分红与转让、税基、税率等规定全面收紧，进一步推升刚果（金）矿企税费成本。

刚果（金）基础设施有待改善，对产能扩张形成一定制约。运输方面，位于刚果（金）东南角的铜钴产区需先由陆路运输至相邻国家的港口，再由海运发往其他地区。刚果（金）全国公路总长15.2万公里，其中国家级公路5.8万公里，路况较好的路段仅占总里程的23%，大部分乡村公路名存实亡，铁路由于年久失修运力非常有限。

电力方面，刚果（金）98.7%的电力来自水力发电，由于发展水平落后，缺乏基建和养护资金，全国通电率仅为6%。

数字基础设施方面，截至2019年上半年，刚果（金）移动电话用户约3504万人，移动用户渗透率达39.7%。刚果（金）国内目前尚无真正意义上的宽带上网服务，普通用户只能以手机方式访问互联网。

医疗卫生方面，据2021年估计数据，刚果（金）人均寿命仅51岁。中国从1973年开始向刚果（金）派遣医疗队并开展医疗援助，医疗队由河北省卫健委选派。

刚果（金）营商环境在全球190个经济体中排名靠后。据世界银行2020年《营商环境》报告，从企业的创办到破产的办理全流程10个环节对各地区的营商环境进行评分。整体来看，在190个经济体中，刚果（金）的营商环境评分排在第183位。从分项来看，仅创办企业这一项排在30%分位线以前，其他环节均排在75%分位线之后。

2.1.3中国持续成为刚果（金）FDI第一大来源国，当地仍存地缘政治风险

刚果（金）凭借丰富的矿产资源优势，持续受到外商投资的青睐，据刚果（金）投资促进署（ANAPI）的统计，近年来超过50%的外商直接投资流入当地的采矿业。

2021年，中刚双方签署共同推进“一带一路”建设的谅解备忘录，致力于两国共同发展、共同繁荣，推动两国互利合作迈上新的台阶。2021年1月6日，刚果（金）总统齐塞克迪在金沙萨会见对刚果（金）进行正式访问的国务委员兼外长王毅，并与中国签署关于共同推进“一带一路”建设的谅解备忘录，刚果（金）成为中国在非洲的第45个合作伙伴，推动两国互利合作迈上新的台阶[3]。

2023年5月，齐塞克迪总统访华，中刚两国元首宣布将双边关系提升为全面战略合作伙伴关系。2023年5月24-29日，刚果（金）总统齐塞克迪应国家主席习近平邀请，对中国进行国事访问[4]，习近平主席指出，中国连续多年成为刚果（金）最大贸易伙伴和最大外资来源国，中方愿同刚果（金）加强发展战略对接，在发展振兴的道路上相互支持、共谋合作、共促发展、共同进步。会谈期间，两国元首宣布，将两国合作共赢的战略伙伴关系提升为全面战略合作伙伴关系[5]。

今年9月2日，习近平主席在中非论坛北京峰会首场会见刚果（金）总统，共同确定中非关系新定位，并签署多项双边合作文件。习近平主席强调，中方愿同刚方携手推进中非合作，共同维护发展中国家共同利益，推动“全球南方”国家在世界大变局中谋和平、求发展。齐塞克迪总统表示，刚中双边合作实现了互利共赢，希望学习借鉴中国成功经验，将中国作为最优先合作伙伴。峰会期间，中刚双方签署共同发展经济伙伴关系、人力资源开发、海关能力建设、新闻等领域多项双边合作文件[6]。

近五年中国持续成为刚果（金）FDI来源第一大国。据联合国统计，刚果（金）2022年接受外商直接投资流入18.5亿元，同比-1%。据《中国对外直接投资统计公报》数据，近五年中国持续作为其FDI第一大来源国，2022年来自中国的直接投资为3.9亿元，占同期刚果（金）接受FDI总额的21%。

欧美等国近年来与刚果（金）就关键原材料开发及供应上签署多份谅解备忘录。2023年6月12-14日，刚果（金）矿业周在上加丹省卢本巴希举办，由欧洲大使和欧洲投资银行代表组成的欧盟高级别代表团出席，与刚果（金）政府就关键矿产价值链签署战略合作伙伴关系[7]。同年10月26日，在比利时布鲁塞尔举办的欧盟首届“全球门户”论坛上，欧盟和美国与刚果（金）、赞比亚、安哥拉等多个非洲国家和金融机构签署了三份谅解备忘录，宣称就“开发关键原材料价值链”和“促进交通运输互联互通”上展开合作，欧盟和美国将启动一条战略走廊的基础工作，通过安哥拉将钴、锂和铜资源丰富的刚果（金）、赞比亚与大西洋相连[8]。

2.2 赞比亚：稳居全球前十大产铜国，营商环境位于全球中位以上水平

2.2.1赞比亚经济发展相对多元化，批发零售、采矿业是其重要经济支柱

赞比亚地处非洲中南部内陆，与八国接壤。据商务部发布的《对外投资合作国别（地区）指南——赞比亚（2023年版）》，赞比亚地处非洲中南部内陆，与安哥拉、刚果（金）等八国接壤，国土面积约75.26万平方公里，多数地区位于海拔1000-1500米的高原，2023年末人口数量约2057万，大多属班图语系黑人。

赞比亚是多民族聚居地，曾是英殖民地，目前总统为哈凯恩德·希奇莱马。据商务部发布的《对外投资合作国别（地区）指南——赞比亚（2023年版）》，赞比亚的发展可追溯至公元9世纪，赞比亚境内先后建立过卢巴、隆达、卡洛洛和巴罗兹等部族王国。1889-1959年，赞比亚成为英国殖民地。

1964年1月，北罗得西亚实现内部自治，同年10月24日正式宣布独立，定国名为赞比亚共和国。2021年8月12日，赞比亚举行新一届总统、议会和地方政府“三合一”大选，国家发展联合党领袖哈凯恩德·希奇莱马当选总统，并于8月24日宣誓就职。

赞比亚经济发展相对于刚果（金）更为多元化。根据世界银行，赞比亚2023年名义GDP为282亿美元，同比-3%；人均GDP为1369美元，在当年统计的203个地区中排第178名，约为全球平均水平的10%。从GDP构成来看，据赞比亚统计局数据，2023年赞比亚第一、二、三产业GDP占比分别为8%、35%、57%，其中批发零售业，采矿业，交通运输、仓储邮政业为前三大GDP贡献产业，占当年GDP比例分别为19%、14%、12%。

2.2.2全球前十大铜矿生产国，营商环境处于全球中位以上水平

赞比亚近十年铜产量稳居全球前十。从储量来看，根据USGS，2023年赞比亚拥有铜资源储量2100万吨，占全球铜资源储量2%，位居全球第十一位。从产量来看，根据Wood Mackenzie数据，2023年赞比亚铜产量为73万吨，占全球产量3%，位居全球第十。过去十年，赞比亚铜产量基本稳定在70-85万吨，是全球第十大产铜国。

赞比亚财政部计划到2031年将铜产量提高至当前的四倍以上达到300万吨。根据SMM，赞比亚财政部在2024年中期预算计划中表示，到2027年，该国的铜年产量有望增长40%以上，达到100万吨；并计划到2031年将铜产量提高至当前的四倍以上，达到300万吨[9]。

赞比亚税收制度及管理办法相对完善，其财政部会根据宏观经济发展的需要每年对税率标准进行一定调整。赞比亚财政部负责制定国家税收制度，并根据宏观经济发展需要每年对税率标准进行一定的调整，财政部下属的税务局负责征收和管理各类税收，《赞比亚国家税务局法案》第11项规定，税务机关税收征管必须通过综合、高效、低成本和透明度的系统来优化和维持以及进行专业地管理[ 《中国居民赴赞比亚共和国投资税收指南（2023）》_国家税务总局国际税务司国别（地区）投资税收指南课题组]。

赞比亚基础设施有待改善。运输方面，赞比亚货物运输主要依靠公路和铁路，分别占其总货运量的83.4%、15.3%。由于交通运输设施老化失修，造成国内运输成本居高不下。电力方面，赞比亚83%的电力来自水力发电，全国电力覆盖率约25%，农村地区覆盖水平不到5%。数字基础设施方面，2022年，赞比亚活跃移动通讯用户占总人口约55%，并于2023年启动5G服务。医疗卫生方面，2022年赞比亚约700名医生，离实际需求约2300名仍有较大差距。2022年政府预算中医疗卫生支出为174亿克瓦查，占总预算的10%。中国自1978年开始由河南省选派援助赞比亚医疗队。

赞比亚营商环境在全球190个经济体中居平均以上水平。据世界银行2020年《营商环境》报告，从企业的创办到破产的办理全流程10个环节对各地区的营商环境进行评分。整体来看，在190个经济体中，赞比亚的营商环境评分排在第85位，居全球第45%分位线。从分项来看，获得信贷、纳税两项排名非常靠前，均位于10%分位线之前，登记财产、跨境贸易两项相对落后，排在70%分位线之后。

2.2.3近年来中国对赞比亚直接投资占比持续抬升，当地仍存地缘政治风险

2018年中赞双方签署相关备忘录，正式加入“一带一路”大家庭。2018年中非合作论坛北京峰会期间，赞比亚与中国签署相关备忘录，正式加入“一带一路”，赞比亚中国经济贸易合作区是中国在非洲设立的第一个境外经贸合作区，也是赞比亚政府宣布设立的第一个多功能经济区[11]。

2023年9月，希奇莱马总统访华，中赞两国元首宣布将双边关系提升为全面战略合作伙伴关系。2023年9月15日，习近平主席在人民大会堂同来华进行国事访问的赞比亚总统希奇莱马举行会谈，习近平主席指出，坦赞铁路是中非友好的象征，中方愿同赞方一道，以共建“一带一路”为引领，拓展基础设施建设、农业、矿业、清洁能源等领域合作，共同实现发展振兴[12]。会谈期间，两国元首宣布，将中赞关系提升为全面战略合作伙伴关系[13]。

今年9月4日，习近平主席会见来华出席中非合作论坛北京峰会的赞比亚总统希奇莱马，签署多项双边合作文件。习近平主席强调，中方愿同赞方共享发展机遇，鼓励更多企业积极参与赞比亚新能源、水资源开发、电力等领域合作，助力赞比亚和非洲工业化现代化进程。希奇莱马总统表示，赞方愿全面深化对华合作，不断提升两国全面战略合作伙伴关系水平，欢迎更多中国企业赴赞投资。峰会期间，中赞双方签署大豆输华、医疗卫生、发展合作等领域多项双边合作文件[14]。

2019年以来中国对赞比亚直接投资占比持续抬升。据联合国统计，赞比亚2022年接受外商直接投资流入1.2亿元。据《中国对外直接投资统计公报》数据，2019年以来中国对赞比亚直接投资占比持续抬升，2022年来自中国的直接投资为5.9亿元，占赞比亚接受FDI总额的比例由2019年的17%提升至2022年的165%。

逆全球化背景下，在赞投资仍存地缘政治风险。2020年7月，赞美双方签署长期战略合作协议，美政府允许在未来5年内向赞提供390亿克瓦查（约19.5亿美元）援助，在卫生、教育、经济发展和民主治理等领域提供支持[15]。2023年3月，美国副总统哈里斯依次到访加纳、坦桑尼亚、赞比亚三国，访问期间，哈里斯发表声明，宣布投入超过10亿美元的公共和私人资金用于非洲经济发展，哈里斯称，美国将继续在非洲开展工作[16]。

三、产业趋势：资源禀赋得天独厚，基础设施改善空间大，非洲铜矿开发大有可为

3.1资源：刚果（金）利卡西-科卢韦齐一带及赞比亚西北省仍具备较大找矿潜力

3.1.1中非铜钴成矿带为世界最大沉积型铜钴成矿带

中非铜钴成矿带为世界最大沉积型铜钴成矿带。据孙培周《中非铜钴成矿带矿床遥感特征研究》，中非铜钴成矿带位于Lufilian造山带，长逾700 km，宽逾150 km，矿带除产出铜钴矿外，还含有大量的铀、金、银、铂族金属等。该矿带横跨赞比亚和刚果（金）两国，在赞比亚境内呈N-NW走向，在刚果（金）境内主要呈NW向，是世界最大的沉积型铜钴成矿带，其成矿具有“多期次、时空分布集中、规模巨大”的显著特征。

中非铜钴成矿是由于泛非运动导致的区域性多金属成矿事件，矿产资源丰富，矿石品位较高。根据李庆哲《中非铜钴成矿带地质特征及铜钴矿床资源量分析》统计，中非铜钴成矿带铜钴矿矿集区分为6个，沿Lufilian弧形构造带展布，受弧形构造的控制，造成铜钴矿床成等间隔的聚集和分散。截至2021年，中非铜钴成矿带公开探获铜金属量1. 91亿吨，钴金属量1404万吨。

成矿带西北端I号集区为高品位大规模矿床的优质聚集区，卡莫阿、TFM、KFM等矿山均分布在此集区。Ⅰ~Ⅴ号矿集区在空间上显示出明显规律性，矿集区宽度和矿集区之间的间隔近似相同，其中Ⅰ号矿集区矿床密度最高，在成矿带最西北端，是高品位大规模矿床的优质聚集区，卡莫阿、TFM、KFM等矿山均分布在此集区。

3.1.2利卡西-科卢韦齐及赞比亚西北省仍具备一定找矿潜力

利卡西-科卢韦齐地区仍具备一定找矿潜力。据孙凯《中非铜钴成矿带地质特征与找矿前景分析》，其根据分形节点对成矿后验概率值进行分级，共划分出32处成矿可行性地段（远景区）。根据靶区圈定与资源量测算结果，刚果（金）利卡西-科卢韦齐地区不仅是资源集中区，而且仍具备较大成矿潜力。

赞比亚西北省或有望成为沉积型铜矿找矿的潜力地区，叠加政策支持，赞比亚铜资源开发有望开启新篇章。赞比亚铜带省内的找矿地质工作虽已持续100多年，但是最近30年以来没有新的重要进展和发现。相比之下，西北省的地质工作相对薄弱，含矿地层罗安组在该省内的分布情况也并不清楚，然而近年来在该省找矿的重大发现，暗示未来西北省可能成为赞比亚沉积型铜矿找矿的潜力地区[ 赞比亚沉积型铜(－钴) 矿地质及未来矿业展望，何胜飞等，2023]。9月，艾芬豪矿业已与赞比亚矿业部签订了一项谅解备忘录，或拉开艾芬豪矿业在赞比亚开展勘察活动的序幕。2024年8月14日，赞比亚总统Hakainde Hichilema宣布，计划到2031年将该国的铜年产量翻两番，达到300万吨/年的目标。

3.2工艺：刚果（金）氧化矿占比仍较高，但逐渐向混合矿及硫化矿转变，工艺转变或致硫酸价格下行

全球铜冶炼工艺以火法为主，刚果（金）湿法炼铜占比仍较高。火法冶炼以硫化铜精矿为主，通过熔炼、吹炼、火法精炼、电解精炼等环节形成电解铜，而湿法冶炼以氧化铜矿为主，通过浸出、萃取等环节形成电积铜。从全球结构来看，火法产量约占84%，湿法仅占16%，而在刚果（金），湿法产量占比仍达47%。

随着资源的开采，刚果（金）浅层的地表矿逐渐枯竭，高品位氧化矿日益减少，当地矿企逐渐转向混合矿乃至硫化矿，对应选冶工艺也随之改变。随着资源开采深度加深，矿石性质发生改变，开始出现混合矿和硫化矿，而若仍采用原本的工艺处理，可能导致经济性较差，如在选矿时，低品位铜钴氧化矿在浮选领域属于难选矿；在湿法浸出时，其伴生的大量碳酸盐脉石矿物会导致大量的酸耗。为适应新矿石性质，原有铜钴资源提取工艺需进行较大调整。

工艺的调整会直接导致新增资本开支及成本结构的变化。一是工艺的切换需要新增部分资本开支，且矿石性质的切换同样会带来成本的变化。二是硫酸的供需关系会发生显著变化，因此仍然使用湿法炼铜的企业成本存在一定的下行空间。从工艺上来看，湿法需要消耗硫酸，而火法生产硫酸，因此在刚果（金）仍有大量氧化矿开采的背景下，硫酸销售较为紧俏。近年来，随着刚果（金）境内的铜矿开采深度逐渐加深，硫酸的供需关系也开始出现变化。根据我们调研，当地硫酸近年已出现明显下行，而我们此行调研的企业中，大部分已在逐渐从氧化矿向硫化矿切换，卡莫阿50万吨阳极铜冶炼厂也即将建成投产，在此背景下，刚赞硫酸价格或仍存在一定的下行压力，对于湿法炼铜企业而言，成本存在一定的下行空间。

3.3电力：水电占比超98%，电力不足问题严峻，布局光伏大势所趋

刚果（金）主要依靠水力发电，电力不足问题严峻。据商务部发布的《对外投资合作国别（地区）指南——刚果民主共和国（2023年版）》，刚果（金）98.7%的电力来自水力发电，由于发展水平落后，缺乏基建和养护资金，全国通电率仅为6%。据IHA，2023年刚果（金）水电装机容量约3142兆瓦，约占非洲水电总装机量的7%，2023年刚果（金）水力发电量为14 TWh，约占当年非洲水力总发电量的8%。

企业外部电力保障率与用电规模及对国家电网修缮贡献等因素相关，外部供电不足的企业采用自有柴油发电进行补充，但同时易产生成本高昂及生产不稳定等问题。一是刚果（金）由于发展水平落后缺乏对电网的基建和养护资金，对当地电网修缮提供融资或其他帮助的企业在供电方面享有一定优先权，同时生产规模更大的企业作为用电大户在一定程度上也享有供电优先权。

二是在各家企业外部低成本水电供应不足的情况下，需使用部分柴油发电进行补充，由于水电成本约0.1-0.2美元/度，柴油发电成本约0.4美元/度以上，柴油发电不仅带来高昂的成本同时易产生生产不稳定的情况。在我们走访调研的12个项目中，低成本水电占比在55%-100%之间，位于赞比亚的中色非矿（NFCA）及中色卢安夏（CLM），以及位于刚果（金）的洛阳钼业TFM和KFM低成本水电占比较高，在外部电力保障率以及综合用电成本上具有一定优势。

刚果（金）水利资源丰富，但现阶段利用不足，后续开发潜力大。流经刚果（金）的刚果河是世界上水量第二大的河流，全长约4700千米，由于两次经过赤道，刚果河干流两侧全年雨、旱两季交替，且流域多为雨林，常年流量丰沛，水流湍急且变化很有规律，非常有利于水电开发[ 《刚果河流域水电开发研究及建议》_周立志（2021）]。刚果河水电资源最集中的河段在刚果（金）英加（Inga）地区，现阶段刚果（金）的水电主要来自英加水电站，目前英加水电站已建成两期项目，总装机容量为1775兆瓦，并规划总计超4万兆瓦的大英加项目，未来开发潜力较大。

从建设进度来看，一是在已建成的水电项目中，我们统计了18个共计2815兆瓦装机容量的水电站，仅Busanga、Zongo Ⅱ水电站为近几年建成项目，其他项目全部建成于1990年之前，大多数水电站存在设备老旧、年久失修的问题，我们认为老旧水电站后续仍存在一定的修复潜力。

二是在已规划的水电项目中，我们统计的9个项目总装机容量达1.1万兆瓦，是目前刚果（金）已建成项目容量的3倍以上。另外据大英加开发促进署（ADPI）给出的大英加项目规划，将新建累计6座水电站，装机容量共计超4万兆瓦，且为了加快进度，项目设计方案允许各期独立开发，首期Inga Ⅲ项目规划于2026年开始建设，预计2030年投入商业运营。

从分布地区来看，已建成、已规划的水电站中位于加丹加地区的装机容量占各自总装机容量的比例分别为88%、47%，倘若考虑大英加6期项目，规划项目中加丹加地区占比将高达88%，我们认为靠近加丹加铜矿带的水电站项目为各矿区的电力输送提供了强有力的保障。

刚果（金）具备一定的光伏发展潜力，光伏具备成本低、建设周期短等优点，有望为矿企扩张提供电力助益。一是根据世界银行2020年发布的《全球各国光伏发电潜力》，刚果（金）2018年光伏装机量仅7MW，但刚果（金）光伏平均理论潜力和实际潜力分别为5.188 kWh/m2，4.256 kWh/kWp，分别位于统计的全球209个地区中的第98、111位；且其PVOUT季节性指数仅1.3，位于全球非常左侧的水平，更有利于当地利用光伏发电。

二是光伏发电成本介于水电和柴油发电之间，同时建设周期远远短于水电站，对于电力保障不足的矿企具有较强的吸引力。我们列举了2023年以来刚果（金）部分光伏项目，中国企业正在加速在刚果（金）布局光伏电站项目，为后续矿业扩张提供充足的电力保障。

3.4物流：费用贵、耗时长、效率低，未来具备较大优化空间

目前矿企采用公路运输的方法出口铜精矿，耗时长、卡车供应短缺、运输费用昂贵，物流占直接现金成本约1/3。以卡莫阿为例，卡莫阿-卡库拉铜矿2024年第二季度的C1现金成本为1.52美元/磅。其中运输费用为0.48美元/磅可售铜，占C1现金成本的32%。卡莫阿-卡库拉铜矿目前采用卡车将铜精矿运输至南非的德班港、坦桑尼亚的达累斯萨拉姆港、莫桑比克的贝拉港和纳米比亚的鲸湾港出口，平均往返时间约40至50天。项目Ⅱ期达产以后出现了卡车供应短缺和边境拥堵造成延误的现象，运输费用从2021年第四季度的0.37美元/磅可售铜增加至2024年第二季度的0.48美元/磅可售铜。

根据中金交运物流组测算，非洲内陆段物流成本占比或过半。非洲内陆段指从刚果（金）矿区陆运到港口，物流成本最主要包括内陆运输费用（主要是公路的运输费用和过关过境的费用）。根据Central Corridor Transit Transport Facilitation Agency[19,20]和中金交运物流组测算，我们预计2022年非洲内陆吨公里的物流成本为0.10-0.12美元/吨公里，对应非洲内陆段单吨物流成本为247–367美元，占全链路物流成本的45%-67%。

若进一步探究为何非洲内陆段物流成本如此之高，我们从当前卢本巴希出港共三条主要通道的距离和往返时长可见端倪：

►卢本巴希（Lubumbashi）–坦桑尼亚达累港（Dar es Salaam），距离2,466公里，往返需要40天；

►卢本巴希（Lubumbashi）-南非德班港（Durban），距离3,056公里，往返需要50天

►卢本巴希（Lubumbashi） - 纳米比亚鲸湾港（Walvis Bay），距离2,860公里，往返需要40天。

►另外卢本巴希（Lubumbashi）也可通过安哥拉洛比托港（Lobito）及莫桑比克贝拉港（Beira）出海，其中洛比托港往返需要约20天，贝拉港往返需要35天。

德班和达累两个主要港口运距较远、效率较低。据艾芬豪矿业公告[21]，卡莫阿矿大约57%的出口通过南非德班港，40%的出口通过坦桑尼亚达累港，2%通过纳米比亚鲸湾港，1%通过莫桑比克贝拉港，两个主要港口德班和达累耗时较长，口岸通关效率低。

非洲物流在时效、成本和基建等方面均存在较大优化空间。一是边境过境点的通关时效有待提升。非洲矿业物流内陆段全链路时效中接近有一半的时间花费在内陆口岸，如果在边境过境点的通关时效上有所改善，有助于整体时效提升。二是物流商“重去重回”做好货源匹配有利于降低成本。非洲内陆物流成本高的原因在于燃油效率不高、货车折耗快等，但不能忽视的是物流的去程和回程货物的对称性问题。如果去程货满载（主要出口金属矿），而回程货低载（回程货多为工程机械、生产物料），物流商和货主的成本依然会高企。因此物流商“重去重回”做好货源匹配非常重要。三是当地铁路、公路、口岸等建设改造项目的推进也将减轻物流压力，大大降低进出口成本。

3.5成本：基础设施和矿山资源禀赋对成本的影响此消彼长

从成本分位来看，中资在刚果（金）/赞比亚的铜矿生产整体仍具备一定的成本优势，整体位于全球60%分位之前，而其中湿法和火法的成本优势来源略有差异。对于湿法工艺而言，一方面，当前中非中资企业开采的铜矿以露天氧化矿和混合矿为主，多采取浸出工艺，其成本较之地下硫化矿开采本就较低，且湿法氧化铜矿多伴生钴等金属，在计算成本时可以提供一定的扣减；对于火法工艺而言，成本优势主要来自于优质资源禀赋。

若我们观察刚赞铜矿的成本演变，矿山从投产到达产过程甚至于矿山生产后期，基础设施与矿山资源禀赋对成本的影响呈现出此消彼长的特点。我们以卡莫阿-卡库拉为案例进行分析，该矿山为硫化矿，品位在全球范围内属较高梯队，其一期于2021年建成投产，二期于2022年3月建成投产，三期于今年5月建成投产，自投产至今，矿山的C1成本整体呈现上升趋势，自1Q22的1.21美元/磅上升至2Q24的1.52美元/磅，当前在全球的成本分位为53%。其成本的主要构成为采矿、选矿、运输、冶炼加工费及管理和行政成本，其中2Q24的采选/物流/冶炼加工费占比分别为44%/32%/16%，从其成本结构的演变中，我们可以清晰窥见基础设施与矿山资源禀赋对其成本此消彼长的影响。

一是矿的禀赋随着矿山的不断开采进入下行期，对应采选成本整体呈上升趋势。初期采矿区段为高品位Kakula矿段，入选品位高，4Q21入选品位高达5.96%，而随着二期的投达产及三期的投产，矿山生产逐渐转为品位相对较低的Kamoa矿段，入选品位较2021年显著下降，2Q24入选品位为4.91%，对应矿山的采选成本持续上升，从4Q21的0.44美元/磅铜上升至2Q24的0.66美元/磅铜。

二是随着中资企业在当地布局光伏、水电站、铁路、公路运输等基础设施，物流运输成本、电力成本与管理成本未来仍具备较大下降空间。2023年12月起，艾芬豪矿业卡莫阿-卡库拉铜矿开始从洛比托大西洋铁路走廊出口矿产品，运输耗时由25天缩减至8天。据艾芬豪公司公告，卡莫阿-卡库拉在冶炼厂投产及西向通道运量上升之后单位运输成本或从2023-2024年的0.51美元/磅铜下降至2025-2029年的0.24美元/磅铜，降幅达53%。

3.6管理：百花齐放的中国特色跨文化管理机制

从中国矿业海外开发的历程来看，中国矿业“走出去”过程经历了四个阶段[22]，不同阶段的主导企业类型有所差异。第一阶段为2004年之前的探索起步期，在此阶段境外矿业投资的主体70%是大型国有矿业企业，民营企业占比30%，第二阶段为2004年-2013年的快速增长期，在此阶段除大型国有企业外，民营企业也进入到境外矿业投资领域，且项目数占比增加到47%，地勘单位也开始尝试境外勘察投资，比例约占6%；第三阶段为2014年至2022年的转型发展期，国有企业重新占据了主导地位，国企占比达到57%。在近三十年的发展历史中，也自然而然形成了不同企业各具特色的管理模式。

中资矿企以不同方式实现跨文化管理的求同存异与百花齐放。除少部分自主勘探的绿地项目外，中资企业的矿山多为从西方企业处收购，从中资企业跨国经营的角度来看，不仅需要面临中资企业与非洲当地的文化差异，还需要处理与前任矿主遗留下来的原有管理机制之间的更迭与融合。不同国家、民族背景使得中资矿企在非经营不可避免地遭遇跨文化冲突带来的新难题，其管理也必然超越了其原有文化模式而走向跨文化管理，而中资在刚果（金）/赞比亚的铜企管理机制受资产历史渊源影响具备各自特征，最终呈现出“各有所长，百花齐放”的态势。

3.7 ESG：各具特色的企业ESG建设渐入佳境

各家企业在百花齐放的管理机制下也形成了各具特色的ESG建设，我们将其主要概括为三种风格：

►第一类是打造非洲当地居民参与感较强的特色ESG项目，为当地居民提供自我价值实现的机会。如Kamoa的砖块供应合作社、香蕉种植园及Kipushi的缝纫厂等项目由矿企提供资金及技术培训等，参与项目的当地居民均作为该项目的股东，在提供就业机会的同时大幅提升其ESG项目参与感。

►第二类是用国际化的视野建设ESG项目，打造更透明的生产经营环节，通过ESG建设来降低运营风险。如洛阳钼业旗下运营矿山均通过ISO 14001认证，TFM成为非洲首家获得铜标志认证的铜矿山、全球首家获得该标志的中资运营矿山。另外公司对于非法民采矿进行永久性填埋再覆盖无菌岩石层，并编写报告附带照片以保证其矿石来源的合法性。

►第三类是与当地政府直接对接，以援建、捐款为主的方式来改善矿区周围社区的基建、教育、医疗等条件，从而降低周边社区风险。如中国有色矿业旗下的刚波夫矿业（Kambove）援建学校、资助当地足球队，洛阳钼业TFM移民新村中修建房屋、学校、医院、供水站、变电站等解决当地因矿山开发产生的移民的住宿、教育、生活等各方面问题。

各具特色的ESG建设渐入佳境。2023年洛阳钼业MSCI ESG评级由2022年的A级升至AA级，紫金矿业MSCI ESG评级由2021年的CCC级升至B级，艾芬豪矿业2023年MSCI ESG评级维持在A级。

ESG（Environmental, Social and Governance）从环境、社会和公司治理三个维度评估企业经营的可持续性与对社会价值观念的影响，ESG建设既是公司可持续发展的重要衡量指标，也是在当前具有生态意识的商业环境中，客户、员工、供应商、投资者等重点关注的指标。我们从环境、社会、公司治理三个方面解析7家企业的ESG建设。

环境：指组织是否作为环境管理者运作，并涵盖气候变化、温室气体排放、生物多样性等环境问题。在环保投入上，2023年紫金矿业、洛阳钼业、华友钴业分别投入13.7、2.5、4.6亿元。在可再生能源占比上，2023年艾芬豪矿业、洛阳钼业、华友钴业分别为52%、41%、34%。在ISO 14001的认证上，中国有色矿业旗下中色卢安夏以及洛阳钼业旗下运营矿区均通过认证。

社会：指组织对人、文化和社区的影响，并关注多样性、包容性、人权和供应链的社会影响。在员工安全方面，2023年，艾芬豪矿业、紫金矿业、洛阳钼业总可记录事故率（TRIFR）分别为0.94、0.91、0.85，百万工时损工事故率（LTIFR）分别为0.23、0.25、0.28。在社会经济支出/社区投入上，2023年艾芬豪矿业、紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源分别为3932万美元、8.3亿元人民币、3亿元人民币、3185万美元。

公司治理：指组织如何被引导，并着眼于公司治理因素，如高管薪酬、董事会管理实践、股东权利等。在独立性方面，2023年艾芬豪矿业、紫金矿业、洛阳钼业独立董事占比分别为64%、54%、18%。在多元化方面，2023年艾芬豪矿业、紫金矿业、洛阳钼业女性董事占比分别为27%、15%、12%。同时中国有色矿业于2023年调整董事会结构并委任一名新的女性非执行董事。此外，艾芬豪矿业在对高管的薪酬体系中纳入15%的ESG考核。

四、如何理解中资矿企在非洲矿业的核心竞争力？

4.1刚果（金）矿业竞争格局变迁：从西方主导到中国崛起

►2002年之前：西方及印度企业占据主导地位

刚果（金）矿产的商业性开采始于20世纪初。1970年到1988年间，刚果（金）每年生产的铜金属量约在40-50万吨。由于国内局势动荡，1992到2001年间这个数字骤降到5万吨/年。美国自由港曾长期持有TFM项目，Katanga作为曾经最大的单体钴矿，最初由加拿大企业开发。

►2002-2012年：两轮大浪淘沙，格局逐步重构

2002年起中国矿企抢滩登陆，基本以火法铜冶炼为主，获得较好收益。2002年刚果（金）新矿业法颁布，国家的铜钴矿石开采由单一的国企垄断向民间开放。在当时手抓矿盛行的背景下，铜矿品位较高，中国矿企抢滩登陆投资小见效快的火法冶炼，以焦炭为燃料将铜矿石加工成铜锭直接出口。2004-2007年铜迎来牛市，当时的企业均获得较好的收益。

2008年金融危机淘汰一批中小型企业。在经历2008年金融危机铜钴价格大跌后，一大批在刚果（金）进行矿产收购的收矿仓库及规模较小的冶炼企业陷入困境，国际知名矿业企业必和必拓也因为不适应刚果（金）的经营环境全面撤出刚果（金）。

2009年开始火法向湿法的技改浪潮。随着矿山开采的不断推进，距离城市较近、埋藏浅、容易开采的矿逐渐衰减，中低品位矿石逐渐取代过去的高品位矿石。对于许多火法冶炼企业原料保障越来越成为问题，火法冶炼企业相继停产，以焦炭为燃料的火法冶炼基本退出历史舞台。与此同时，对中低品位矿石适应性较好且回收率较高的湿法冶炼逐渐崛起。

►2012年之后：中国矿企迅速崛起，2023年在刚占比已达68%

2012年欧债危机过后，尤其是2013年中国提出“一带一路”倡议之后，在政策鼓励下，前期“超级周期”中逐步壮大的中国矿企，具备了向海外输出资本和产能的实力和动力。在进行充分可行性研究、与当地政府及公司的商业谈判、项目设计后纷纷寻找合适时机进入刚果（金）矿业，五矿、金川、中铁、紫金、华刚、洛钼等都是在此阶段入主。

根据我们梳理，中资企业在刚果（金）的产量占比2023年已达68%，未来或持续上升。据Woodmac，2012年，中资企业在刚果（金）的铜矿产量为32.5万吨，占刚果（金）产量比重为50%，此后的2012-2019年间，中资企业的产能虽有扩张，但幅度有限，而以嘉能可和欧亚资源为代表的外资企业在此期间产能不断攀升，导致中资企业产能占比上下波动，中枢约为50%。2020年后，以中国有色矿业、紫金矿业、洛阳钼业、华刚矿业为代表的中资铜企在刚的资产布局逐渐进入投产、爬产、扩产期，中资企业在刚铜矿产能迅速扩张，从2019年的75.5万吨扩张至2023年的178.5万吨，CAGR达24%，对应在刚占比从51%提升至68%，而根据Woodmac和我们测算，2024年中资企业在刚产量有望达到211万吨，这一比重将提升至71%。

中资企业在赞比亚的产量占比同样持续提升，2023年为23%，未来仍具备上升空间。据Woodmac及我们梳理，2010年，中资企业在刚果（金）的铜矿产量仅为5万吨，占赞比亚产量比重为7%，随着以谦比希铜矿为代表的中资矿山持续扩张，中资企业在赞铜矿产能迅速扩张，从2010年的5万吨扩张至2023年的16.6万吨，CAGR约为10%，对应在赞占比从6%提升至23%。展望未来，中资企业在赞铜矿产能仍然具备增长空间。

从公司所有制结构来看，刚果（金）民企产能占比近十年呈现先降后升的态势，赞比亚以国企布局为主。2023年中资在刚果（金）布局的铜矿产能中，民企占比约为21%，自2021年来呈显著上升趋势，主要为洛钼旗下矿山持续投达产与扩产。赞比亚以国企布局为主，民企仅有金诚信在赞比亚有矿山布局。

主要中资铜企在非洲的产量成长性远超全球平均，实现了高壁垒的高成长。若我们聚焦于刚赞主要中资铜企的产量成长性，据公司公告，洛阳钼业、艾芬豪矿业、五矿资源、中国有色矿业、金川国际、紫金矿业在非洲当地的权益铜矿产量2023-2028年增幅分别为255%、204%、182%、173%、168%、163%，平均CAGR为14%，而根据Woodmac，全球铜矿产能2023-2028年CAGR仅为2%，中资企业在非洲的产量扩张速度远超全球平均，实现了高壁垒的高成长。

4.2如何理解中资矿企在非洲矿业的核心竞争力？

非洲虽然具有优异的资源禀赋优势，但其营商环境具有天然的负外部性，使得在非洲矿业开发的困难重重，进入壁垒高，运营难度大。以刚果（金）为例，根据世界银行的数据，在全球190个经济体中，刚果（金）的营商环境评分仅排在第183位。该国营商环境的负外部性主要体现为政治生态的不稳定性，导致政府和民间行为趋于短期化，政府提供公共产品的能力受限，民间主体的寻租行为常态化。这使得刚果（金）在电力、运输、通信、公共卫生等基础设施和产业配套领域存在短板，又难以推动具有长期经济和社会效益的固定资产投资，更难以通过相关投资的乘数效应推动经济可持续增长。同时，政府、民间主体办事效率较低，沟通成本较高，难以匹配快速增长的矿业开发需求。值得重视的是，在当前逆全球化背景下，企业在当地正常的经营和投资也容易受到国际地缘政治冲突、国内局势动荡、矿业政策的不稳定性和民间治安问题的扰动。

我们认为，中资矿企在非洲矿业开发的核心竞争力恰恰在于能够较大程度上克服非洲营商环境负外部性这一壁垒，与非洲资源国家实现互利共赢，从而获得高速成长。这主要体现在三个方面，一是“基建+矿业一体化”的产业资本输出能力，二是基于产业能力和资本市场的金融资本输出能力，三是ESG融合能力。

产业层面，依托于中国完善的制造业基础，中国矿企具备雄厚的“基建+矿业一体化”的产业资本输出能力。中国矿企可以通过产业一体化的协同整装出海，克服欠发达地区营商环境的负外部性，不仅可以开发优质资源，还能赋能绿地和困境矿山，具备“化腐朽为神奇”的能力。

首先，中国基建的产业优势可以为中国矿企赋能，中国矿企在海外矿业开发中，可以集结和调动大量综合实力雄厚、国际化工程经验丰富的承包商协同出海，形成强大的综合解决问题的能力。一是在交通、建筑、电力领域，中国从规划设计、建设施工到运营管理已形成了全产业链优势，拥有众多具备国际竞争力的优质企业，尤其在亚洲、非洲等共建“一带一路”地区具备较高的市场份额。根据《财富》杂志公布的2022年世界500强企业名单，工程与建筑行业共上榜16家企业，其中中国企业12家，且包揽前6名。据《工程新闻记录》杂志统计，中国企业在非洲、亚洲、中东的工程承包收入人均排名第一，在非洲地区占比超过60%[24]。2021年，中国对外承包工程项目中，交通运输建设、一般建筑、电力工程建设新签合同额分别占总体的25%、20%和19%，合计占比64%。

二是在矿业工程和设计领域，中国也涌现出诸如中国有色、中国中铁、金诚信、中国恩菲、中国瑞林、北京矿冶研究总院等诸多实力雄厚、项目经验丰富的承包商和设计院，为诸多矿业项目赋能，并在这些国际矿业开发的实践中不断迭代升级。比如由中国恩菲牵头，中国矿山装备领域知名企业共同发起的中国恩菲矿业“走出去”联盟，就汇聚了非煤矿业领域从采矿、选矿、尾矿到冶炼全工艺流程的关键装备、工程技术，为全球矿业客户提供“中国技术、中国方案、中国装备”的一站式服务，为全球矿业客户提供从技术研发、咨询设计、到设备集成、工程总包的综合解决方案。

第二，“生于忧患，死于安乐”，中国矿企在国内低品位难选冶资源开发和“走出去”艰苦奋斗的过程中，不断培育和迭代自主技术和管理创新能力，逐渐建立起一整套内部高度一体化产业链模式，用内部一体化的高效率克服外部环境的低效率。

比如紫金矿业，作为一家从福建上杭县起步的矿企，逐步发展成为中国国际化程度最高的矿业龙头，公司独创的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式功莫大焉。公司拥有地勘、采矿、选矿、冶金、环保全流程自主技术与工程研发能力，能够以系统工程和经济矿业思想指导项目建设和运营的全过程，在投资和成本控制方面形成明显的竞争优势，形成了可复制的矿业工程全球竞争力。也正是由于这种高度一体化并且不断迭代升级的综合解决问题能力，紫金矿业对绿地、困境矿业资产的并购和赋能经常会得到“化腐朽为神奇”的效果，比如原长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等5个大型项目，公司主导运营后不到1 年均扭亏为盈。

投融资层面，中国雄厚的外汇储备和资本市场的逐渐壮大，中国矿企投融资能力的逐步提升，为中国矿业向非洲进行的金融资本输出奠定坚实基础。一是21世纪以来，中国的外汇储备规模显著上升，2016年以来一直维持在3万亿美元以上，连续19年稳居全球外汇储备第一。我们认为，在逆全球化、去美元化背景下，引导中国大量的美元储备向关键矿产资源领域的配置不失为分散外汇储备风险的重要途径。事实上，2017-2022年，中国持续成为刚果（金）FDI的第一大来源国，2019年以来，中国对赞比亚的FDI占赞比亚吸收FDI的比例也逐步提升。

二是A股和港股资本市场的逐渐发展壮大，也为中资矿企走出去提供了较好的融资支撑。2024年初以来，紫金矿业、招金矿业、中国有色矿业就抓住金属价格上行的时间窗口，先后在港股市场完成再融资25亿美元、17.42亿港币和9.78亿港币。三是以紫金矿业、洛阳钼业为代表的中国有色矿企，受益于非洲矿业优质项目的逆周期收购和开发，自我造血能力日渐强劲，投融资能力逐步提升，为进一步的产能扩张奠定了良好的正循环基础。

ESG融合层面，中国矿企在非洲ESG的实践渐入佳境，有望进一步降低当地地缘政治风险和营商环境的负外部性。在本次调研过程中，我们欣喜地发现，中国矿企在非洲当地的ESG实践正在朝着更加国际化、标准化、透明化的方向发展，也更加注重和当地社区构建互利共赢的产业生态，这对具有极强的资源国在地属性的矿业开发至关重要。我们相信，随着中国矿业在非洲等共建“一带一路”国家的产业和金融资本输出的硬实力逐步上升，ESG融合能力的提升对克服营商环境的负外部性以及在当前逆全球化背景下降低地缘政治风险的意义将愈加重要。

五、铜价中枢有望系统性抬升

5.1短期：全球铜市正迎来三大积极变化

站在当前时点，我们认为，铜市正迎来三大积极变化。第一，美联储首次降息50BP，或体现其争取“软着陆”决心，需求或在宽松流动性环境下迎来较强复苏弹性。随着美联储在7月24日美联储FOMC会议、8月23日Jacksonhole央行年会的明确转鸽，9月降息50BP，货币宽松的闸门已然打开，这意味着随着疲软经济数据的披露会较为顺畅地反映到市场利率的下降中。二是本轮降息周期和2001、2007、2019-2020年的降息的“硬着陆”不同，考虑到全球供应链重构和美国产业结构调整，以及美国大选尘埃落定之后进一步推行宽财政，9月直接降息50BP的背景下，美国经济“软着陆”概率较大，需求在下降的利率环境中的复苏弹性值得期待。

本轮降息周期中，铜最黑暗的时候或已过去。从过去五轮降息周期来看，铜价在降息开始后整体呈现降势，若我们不考虑2008年，其余四轮降息周期铜价平均跌幅约为21.73%，而平均来看，在降息约260天后，铜价将受益于降息所带来的流动性宽松触底回升，且从涨幅来看，近三轮降息周期中，铜价从底部反弹均超过翻倍。尽管如此，我们仍建议关注不同降息周期中铜表现的差异，当前的宏观环境与2019年降息周期更为类似，2019年在7月30日降息开始之后铜价震荡回调，至2020年3月24日铜价再度启涨，跌幅约为19%。尤其值得关注的是，若我们不考虑疫情的影响，计算从降息前半年内铜价最高点2019年3月1日的6572美元/吨跌至疫情前的2020年1月19日6277美元/吨，跌幅仅为4.5%。而本轮中，LME现货铜价从5月20日的历史高点10857美元/吨的位置回调至8月7日的阶段性低点8769美元/吨，跌幅已达约20%，此后铜价仍然震荡，但中枢维持在9000-9500美元/吨左右，因此我们认为，若未来几个月的美国经济不出现超预期衰退的信号，本轮降息周期中铜最黑暗的时候或已过去。

第二，需求旺季将至，叠加国内强力政策密集出台，中美经济周期共振，铜需求值得期待。8月国内铜材行业开工率继续走高，8月铜材行业开工率为65.21%，环比上升0.97个百分点。展望9月，SMM预计铜材行业的整体开工率会继续走高，预计为66.49%，环比上升1.28个百分点。8月15日至今全球铜交易所库存已开始有所下降，降幅约为18%，从结构上看，海外需求偏弱导致此前LME+COMEX累库，国内需求也偏弱，但自6月7日至今出现了国内铜交易所库存的单边下降，降幅已达51%，保税区库存从7月18日至今降幅47%，国内铜现货已从9月2日由贴水转为升水，海外库存也从8月29日由累库转为去库，其中LME库存降幅达6%。我们认为，这意味着铜需求边际改善的力量正在体现。同时，我们也观察到，近期国内出台一系列强劲政策，提振市场信心，中美经济形成周期共振，铜需求值得期待

第三，铜矿供给侧持续趋紧，2024年铜矿供给或复刻2023年的“宽预期，紧现实”，有望进一步增强铜价回升中的弹性。一是智利、秘鲁、巴拿马等拉美主要铜矿产国老矿开采受到品位下降、极端天气、矿山事故、局势动荡、合同违宪等多因素扰动；二是新建项目资本开支不断抬升，产能投放不及预期。我们认为，拉丁美洲的部分铜矿生产或已面临结构性困境，2024年铜矿供给或复刻2023年的“宽预期，紧现实”。

我们近期对约占全球一半铜矿产量的11家全球主要铜企产量指引的统计表明，2024年样本企业同比零增长。上半年全球铜矿产量同比+3.63%，考虑QB2、Cobre Panama及Kamoa Kakula等矿山全年产量或不及预期，我们测算2024年全球铜矿增速约为2.7%，净增量仅为40万吨，TC在短暂上行后再次进入下行通道，中枢跌至5美元/干吨左右。

对于精炼铜而言，下半年及2025年精炼产能投放压力或已弱化。第一，中国精炼铜产量累计同比增速已从年初的11%以上下滑至8月的6.5%。由于疫情原因，2022年的投产峰值到2023年集中投放，中国精炼铜产量增速2023年高达11.27%，这相较于2023年同比1.6%的铜矿增速显然并不匹配，这也导致冶炼加工费出现大幅回落，一度从年初的80美元降至5-6美元。随着国内大厂80美元左右的长协订单逐渐执行完毕，10-11月国内冶炼厂将迎来明年长单谈判，三季度CSPT现货加工费指导价已跌至30美元，今年底及明年国内精炼铜产能投放和高开工率大概率会呈现降温态势。

第二，废铜领域，受国务院783号令、反向开票以及废铜货源紧张等因素影响，进入7月后，江西地区再生铜加工企业开工率出现大幅降低。8月再生铜杆开工率已经降至23.37%，较4月高点超60%的开工率已经明显回落，短期产业的调节和应对能力较弱，下半年废料供给的弹性有限，从4月22日至今，精废价差持续收窄。

5.2长期：铜的新一轮超级周期大幕开启

从远期铜矿项目的开发角度看，远期潜在项目资本密度较高，全球铜矿开发成本处于历史高位，通胀预期和风险溢价正在抬升，亟需更高的激励价格。

一是远期潜在项目资本密度不断抬升。据Woodmac，截至2023年，棕地项目扩产及停产项目复产所要求的初始投资密度均值为13,243美元/吨铜当量，而绿地项目的均值已达16,279美元/吨铜当量，较1985-2022年的均值9761美元/吨铜当量大幅抬升。若我们考虑远期的潜在项目，其所要求的资本密度也大多高于2000-2022年的均值13,089美元/吨铜当量。我们认为这或与新增项目品位降低、开采条件恶化以及ESG要求愈发严格等因素有关。

二是全球铜矿生产成本抬升，已触及2000年以来最高位。2023年全球铜矿生产成本已触及2000年以来最高位，据Woodmac，2023年全球铜矿平均C1[25]现金成本为3616美元/吨，为2000年以来最高。若我们考虑折摊及其他间接成本，C3现金成本同样位于历史最高区间内。2023年全球铜矿平均C3现金成本已达5553美元/吨，同样为2000年以来最高位。

三是高通胀时代背景叠加地缘政治风险溢价抬升，铜价相较C1生产成本+维持性资本开支90分位线的溢价水平或仍具备上升空间。

回溯过去，铜价较成本支撑线的溢价中枢水平为10%-30%。从历史复盘来看，铜价与C1生产成本+维持性资本开支的90位线相关性达0.87，具备较强的正相关性，因此被视为铜价的成本强支撑线。在全球不出现大级别的需求衰退或系统性风险事件背景下，铜价中枢相较于其成本支撑线具备10-30%溢价。

展望未来，高通胀时代下的地缘政治风险抬升或推升铜价溢价水平。我们认为，一是地缘政治风险不断抬升，或提高矿企对海外资产运营的收益率要求，二是从历史复盘来看，美债十年期通胀预期与铜价溢价水平趋势整体一致，但2023年以来出现了一定程度的偏离，这样的偏离背后反映了铜矿的生产成本已至历史最高，对应的成本支撑线抬升，但铜价受到美联储连续大幅加息的压制，并未追随成本支撑线上涨而上涨。因此我们认为，在降息交易开启后，铜价的溢价水平或重新向通胀预期趋势看齐。

在此背景下，潜在项目的激励价格水涨船高。综上所述，我们认为潜在项目所要求的激励价格或受到多重因素影响水涨船高，据Woodmac，预计2024与2025年投产的潜在项目[ Probable 与Possible项目]合计年产能26.6万吨，若以10%的IRR计算，使其全部得以投产的激励价格或达到8855美元/吨，若以12%的IRR计算，激励价格或达9987美元/吨。

需求侧，绿色低碳转型和东南亚及南亚经济崛起，有望开启铜新的超级周期。第一，从行业层面，清洁能源领域或将打开铜需求新的成长空间。据我们测算，2023年全球铜需求量（含直接回收的废铜）约为3314万吨，其中清洁能源用铜量271万吨，总需求占比为8.2%；2026年需求将达到3577万吨，其中清洁能源用铜量将增长至473万吨，总需求占比将达13.2%，2023-2026年清洁能源领域铜需求CAGR达到20%，2023-2026年清洁能源领域对铜需求的CAGR贡献度[26]为1.7%。

第二，从地域层面，东南亚与南亚有望受益于产业转移、经济增长、城市化进程加快以及清洁能源领域的突破等，开启新的铜需求超级周期。据Woodmac测算，南亚及东南亚2023-2026年精炼铜需求量CAGR为12%，其合计全球需求占比或从2022年的7.18%达到2026年的9.63%，对应的需求CAGR贡献约为0.95%。[ CAGR贡献度计算同上。]

据我们测算，2023年全球铜需求量约为3314万吨（含废铜直接回收量）；2026年需求将达到3577万吨，2023-2026年铜需求CAGR达到2.58%，较2019-2022年CAGR 1.88%出现系统性抬升。

铜供需于2024年已步入短缺，且2025-2026年缺口逐渐扩大。根据我们测算，需求端，碳中和背景下，清洁能源领域打开铜需求新的成长空间，2023-2026年CAGR为2.7%；供给端，2025年后铜矿及精炼铜供给增速系统性降低至2%以内，2023-2026年铜矿供给CAGR为1.6%，精铜供给CAGR为2.0%；供需平衡端，从2024年开始铜将持续短缺，2026年全球精炼铜预计将短缺达48万吨，将占当年需求的1.3%。

风险

铜供给超预期

2023年下半年至2024年全球铜矿供给扰动频发，整体释放不及预期，若2025-2026年铜矿供给超预期释放，或对铜价产生下行压力。

公司产能扩张进度不及预期

我们本次调研的样本铜企未来几年均具备较强产量成长性，若扩产、新建项目产量爬坡及产能释放不及预期，或导致公司成长性不及预期。

美国经济不及预期

若美国经济出现超预期衰退，或导致铜需求不及预期，进一步对铜价产生下行压力。

[1]《刚果(金)矿产资源与矿业投资环境》_卢宜冠（2022）

[2]https://www.gecamines.cd/history/

[3]http://world.people.com.cn/n1/2021/0107/c1002-31991608.html

[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202305/content_6875559.htm#:~:text=%E5%A4%96%E4%BA%A4%E9%83%A8%E5%8F%91%E8%A8%80%E4%BA%BA%E5%8D%8E%E6%98%A5,%E5%9B%BD%E8%BF%9B%E8%A1%8C%E5%9B%BD%E4%BA%8B%E8%AE%BF%E9%97%AE%E3%80%82

[5]http://www.news.cn/politics/leaders/2023-05/26/c_1129648728.htm

[6]http://politics.people.com.cn/n1/2024/0903/c1024-40311437.html

[7]http://cd.mofcom.gov.cn/article/jmxw/202406/20240603516682.shtml

[8]https://www.guancha.cn/internation/2023_10_27_713597.shtml

[9]https://news.smm.cn/news/102866800

[10]《中国居民赴赞比亚共和国投资税收指南（2023）》_国家税务总局国际税务司国别（地区）投资税收指南课题组

[11]https://www.yidaiyilu.gov.cn/p/142560.html

[12]https://news.xinmin.cn/2023/09/15/32474119.html

[13]https://news.xinmin.cn/2023/09/15/32474119.html

[14]http://dzb.rmzxb.com.cn/rmzxbPaper/pc/con/202409/05/content_67251.html

[15]https://www.yidaiyilu.gov.cn/p/66266.html

[16]https://www.guancha.cn/internation/2023_04_01_686553.shtml?s=zwyxgtjbt

[17] 赞比亚沉积型铜(－钴) 矿地质及未来矿业展望，何胜飞等，2023

[18]《刚果河流域水电开发研究及建议》_周立志（2021）

[19] 8 Annual Report of The Performance of Central Corridor Transit Transport, May 2023

[20] Comparing Transport Corridors Based on Total Economic Cost, Alwyn J. Hoffman, Crynos Mutendera, Willem C. Venter, Journal of Advanced Transportation, 21 Jan 2023

[21]Lobito Corridor Update 24th May 2023，网址为：https://ivanhoemines.com/site/assets/files/5829/20230524_lobito_corridor_update_final.pdf，公司公告未详细说明数据的时间节点。

[22] 王秋舒、宋崇宇等《中国矿业国际合作发展历程和现状分析》2022年

[23]https://www.cmoc.com/html/2024/News_0612/275.html

[24]参见https://www.enr.com/toplists/2021-Top-250-Global-Contractors-Preview。

[25]C1现金成本为与生产直接相关的现金成本，C2=C1+折旧摊销，C3=C2+利息及其他间接成本

[26]Probable 与Possible项目

[27]CAGR贡献度为清洁领域铜需求2023-2026年CAGR*清洁领域铜需求2023年占比。

[28]CAGR贡献度计算同上。

Source

文章来源

本文摘自：2024年10月14日已经发布的《感受非洲铜的心跳——刚果（金）-赞比亚铜矿产业链调研报告》

分析员曾灿 SAC 执业证书编号：S0080524070019 SFC CE Ref：BTO751

分析员何曼文 SAC 执业证书编号：S0080524060017 SFC CE Ref：BTN249

分析员齐丁 SAC 执业证书编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。