24Q1-3收入同比+1%，归母/扣非净利润同比+21%/+19%，业绩符合市场预期。
公司24Q1-3/24Q3实现收入48.0/18.8亿元，同比+0.5%/+0.2%，归母净利润4.0/1.8亿元，同比+21%/+28%，扣非净利润3.8/1.7亿元，同比+19%/+27%。利润率方面，24Q1-3/24Q3毛利率24.2%/25.5%，同比+2.1/+2.8pct，归母净利率8.4%/9.6%，同比+1.4/+2.1pct。整体业绩符合市场预期，单季利润率恢复超预期。
海外欧美电力设备景气度不改、公司确收加速/订单也在预期内。
1）订单方面，Q3美国数据中心、电网对变压器的需求领跑其他下游，工业、基建阶段性有压力；欧洲、中东分别由风电（海风）、光储驱动变压器需求。金盘的美国订单敞口过半、欧洲新能源起量第一年，我们预计Q1-3海外订单同比接近翻倍；订单结构今年倾向于数据中心、电网等成长赛道，产品结构中，今年为油变订单从0到1提升的第一年，海外油变利润率高于干变，产品结构升级有望带动25年海外利润率再提升。2）收入及利润率方面，H1海外确收进度受海运、下游项目开工节奏影响而较为缓慢，Q3确收加速，海外为5.7亿元、同比/环比为+78%/+43%。24Q3海外毛利率预计高于国内10pct+，预计海外收入比例提升带动24Q3整体毛利率同比约+3pct。
国内降幅收窄、利润率预计恢复至Q1水平。
1）收入方面，24Q3国内为13.1亿元，同比/环比为-16%/+8%。变压器订单前期受硅料及电站端下滑影响，H1确收不及预期；我们预计Q3硅料基数开始下降，新能源端的压力开始减弱；25年新能源占国内订单比例进一步下降，其影响将进一步减小。此外，非新能源的IDC、传统基建等行业在Q3贡献增量订单，我们预计Q1-3国内订单下滑降幅相对H1有所收窄，Q4单季国内订单或有望转正。2）利润率方面，受铜价上涨影响，我们预计Q2国内毛利率环比下滑明显，Q3随铜价回落、毛利率恢复至Q1水平（我们排除了储能、数字化确收对利润率的影响）。
现金流大幅改善、合同负债增长较好。
24Q1-3经营活动现金净额-0.9亿元，同比增长1.5亿元，系公司优质客户和订单比例不断提升；其中销售商品取得现金39.7亿元，同比+18%。合同负债7.2亿元，较年初+22%。应收账款31.3亿元，较年初+19%。
盈利预测与投资评级：由于国内新能源需求承压，我们下调公司24-26年归母净利润至6.1/8.2/10.4亿元（原值为6.6/10.0/12.8亿元），同比+21%/+34%/+27%，对应PE为27x、20x、16x，给予25年30倍PE，对应目标价为53.7元，维持“买入”评级。
风险提示：海外市场拓展不及预期、竞争加剧、原材料涨价超预期等。
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