【热点】A股市场价值回归——资产负债管理的视角_新浪财经

在金融投资领域，当资产端的预期回报大于负债端的融资成本时，这笔投资才有利可图。如果从资产负债管理的角度去理解机构投资者的资产配置行为，核心要义就是用什么样的资金成本去追逐什么样的资产回报。

全世界最重要的融资成本是美元利率。如果用2年期美债利率表征获取美元的融资成本（当然，也可以用3个月或6个月美债利率）、用10年期中国国债利率表征中国资产的预期回报（因为长端债券利率隐含了对未来经济增长和通胀水平的预期），那么10年期中国国债利率与2年期美国国债利率的利差，可以用来表征人民币资产相对于美元持有人的投资吸引力。

当该指标上升时——资产回报的上升快于资金成本的上升或者资产回报的下降慢于资金成本的下降——说明人民币资产的吸引力在上升，此时资金倾向于流入人民币资产。

当该指标下降时——资金成本的上升速度快于资产回报的上升或者资产回报的下降快于资金成本的下降——说明人民币资产的吸引力在降低，此时资金倾向于流出人民币资产。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

复盘2021-2023

2021年Q1-Q3期间，A股高位震荡，虽然新能源等少数板块仍在尝试创新高，但消费、医药等被核心资产的泡沫化程度已经很严重。这个过程中，2年期美债利率继续稳定在低位（即负债端的融资成本仍然保持很低），但10年期中国国债利率持续下行则暗示经济总体动能已经减弱（即资产的预期回报在降低）。

进入2021年四季度后，美联储加息预期不断升温，美债利率逐步走高，2022年3月16日美联储正式启动加息，意味着负债端的美元融资成本自此向上攀升。这个过程中，10年期中国国债利率的重心虽然继续降低但幅度有限，暗示人民币资产的回报还没有大幅恶化。

进入到2023年3月后，虽然美联储加息操作尚未结束，但市场开始预期美联储或早或迟会停下来，因为数据显示美国经济动能正在减弱。2023年7月26日，美联储完成最后一次加息后，将联邦基金目标利率维持在5.5%长达14个月时间，美元融资成本停止了继续攀升。这个过程中，2年期美债利率基本是在3.8-5.0区间寻顶，但10年期中国国债利率进一步下滑，暗示中国经济仍然没有触底，资产回报还在降低。

总体而言，2021年Q1至2024年Q2期间，一方面美元融资成本大幅攀升，另一方面人民币资产回报大幅降低，在资产和负债两端的双重夹击下，人民币资产相对海外投资者的吸引力大幅下降。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

又一次逆转

2024年9月18日，美联储将联邦基金目标利率下调50bp，进入新一轮降息周期，意味着美元融资成本的大方向已确认向下。

如果说2023年Q2至2024年Q2是美元融资成本由上升到下降的转折期，那么近期接二连三的刺激举措则是人民币资产回报由降转升的转折期。

9月24日，一行一局一会召开新闻发布会，向市场传递强有力的支持政策。

🔷 降低存款准备金率、降低政策利率

🔷降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例

🔷 创设新的政策工具，支持股票市场发展

🔷 发布推动中长期资金入市的指导意见

🔷允许银行支持有条件的企业市场化收购房企土地

🔷 考虑向国有大行注资

🔷 研究制定了“并购6条”

🔷国庆前向困难人群发生活补助

🔷 研究平准基金

9月26日，中共中央政治局会议围绕经济主题进一步提出政策要求，释放超预期的加力信号。

🔷强调努力完成全年经济社会发展目标任务；

🔷加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，用好超长期特别国债和地方政府专项债；

🔷抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式，促进房地产市场止跌回稳

🔷大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。

🔷要支持上市公司并购重组

🔷 帮助企业渡过难关、出台民营经济促进法

这里并不是说，这些政策出台使得人民币资产的预期回报马上就会大幅上升。而是说，过去一段时期，投资者可能低估了人民币资产的预期回报。或者说，十年期中国国债利率不该这么低。

年初以来，中国十年期国债利率一直闷头向下，跌破2.5%、2.4%后，很快又跌穿2.2%、2.1%，9月23日最低跌至2.04%，眼看就要跌破2%这个关键位置。长端利率隐含的预期是，中国经济将陷入长期通缩的环境中，类似上世纪九十年代的日本。

日本名义GDP增速从1991年1季度的8.9%快速下降到1995年2季度的2.1%，此后相当长时间里面，日本的名义GDP增长不到2%，处于长期通缩的状态。但是，日本10年期国债收益率跌破2.0%，是在日本名义GDP增速1997年跌破2.0%以后才出现的。也就是说，在确认了长期通缩后，日本长端债券利率才跌破2%这个重要位置。

如果以这些标准来衡量现在的中国，情况显然没有那么糟糕。2019-2023年的五年期间，名义GDP增速的平均值是6.5%，2024年上半年的名义GDP增速仍有4%的水平。2024至2026年期间，实际GDP潜在增速仍然有4.6%-5%。

我们认为，十年期国债利率定价在2%这个水平，是对中国经济增长前景的过度悲观。而近期出台的刺激政策，扭转了市场极度悲观的预期，促动市场对中国资产定价的重新修正。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

简而言之，目前的情况是资产和负债两端的变量先后出现了逆转。一方面负债端的美元资金成本逐渐降低（美联储降息），另一方面资产端的估值定价正在从极度悲观中修正（924重磅政策、926政治局会议），使得人民币资产相对美元持有人的吸引力回归了。

据EPFR Global数据显示，截至10月3日当周，中国股市当周有139亿美元资金流入，创纪录第二高。而且，今年迄今流入中国股市的资金达到1140亿美元，流入印度股市约213亿美元。

美元融资成本不会断崖式下降

从负债端看，尽管美联储降息将使得美元融资成本整体降低，但整个过程可能是曲折和反复的，且利率不太可能像2018-2020年那样降到极低水平。

2022年7月至2023年6月，美联储将政策利率从1.75%加到5.25%，期间大宗商品价格大幅下跌，通胀增速有了明显降温——美国CPI同比增速从9%下降到3%。2023年7月美联储完成最后一次加息后，利率维持在5.5%的高位，但是美国CPI同比增速没有顺利下行，而是在3%以上停滞了一年时间。今年7月初，国际油价从87美金/桶跌到70美金/桶，通胀增速的下降有了新进展。所以，我们认为5.5%的政策利率对美国需求扩张有一定限制性，但不多。

事实上，美国通胀增速前期回落，主要受益于商品性通胀的大幅降温——前期导致供给受限的因素消除之后，油价从120美金/桶的高位回落到80美金/桶——其实跟美联储加息的关系不大。我们观察到整个过程中美国核心服务通胀的降温（蓝色柱状图）并不明显，原因是美国名义薪资增速仍然很高，扣掉通胀以后的实际薪资增速反而是改善的。如果近期油价没有下跌，恐怕美国CPI同比增速仍徘徊在3%以上。接下来，投资者需要关注OPEC+产油国限产这个变量。如果OPEC加大限产挺油价，或者中东地区发生其它意外，那么美国通胀回落速度可能会受影响。这是影响美国通胀前景的第一个不确定性因素。

数据来源：DoubleLine

在服务类通胀里，占比最大的部分是房租租金（租金在CPI所有项目里面占权重36%）。从过去经验看，房价同比变动大约领先租金同比变动18个月。所以，趋势上美国住房租金同比增速预计会继续下降到今年底，但明年有触底回升的可能性。这是影响美国通胀前景的第二个不确定性因素。其实，鲍威尔在记者问答环节也表示：不会说通胀问题已经彻底解决，但是美联储对取得的进展感到鼓舞，毕竟“通胀压力明显减弱”。住房通胀是拖累因素之一。

由此可见，美国通胀降温的前景并非一马平川。如果明年通胀压力出现死灰复燃，很可能会延缓美联储降息操作。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

从美国就业和薪资来看，美国失业率虽有上升，但原因是大量劳动者重新加入就业市场，并非企业大规模主动裁员。从薪资看，名义周薪同比增速自2023年6月以来虽有降低，但幅度有限。而且，由于CPI增速下降得更多，美国工人实际薪资增速反而有所改善，这支撑了美国消费增长以及美国经济的韧性。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

从债券市场定价看，2023年10月至2024年10月期间，两年期美国国债利率从5.2%下行到3.56%，最大下行幅度超过160bp,很大程度上已经把美联储潜在降息幅度计入在内。我们认为，美债市场走在政策前面太多，不排除美债利率短期会有停顿甚至反弹。

总体而言，虽然美元利率大方向是中枢下移，但节奏上很可能出现“折返跑”，意味着美元融资成本是慢慢往下蹭，而不是像2018-2020年那样在很短时间内就降到1%甚至0.5%。

人民币资产回报不会火箭式上升

从资产端看，近期一系列刺激政策打破了悲观预期的螺旋循环，触发市场对中国资产定价的修正，但是中国资产长期回报能否持续提升，仍然需要更多政策和更长时间。

《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》中指出，当前和今后一个时期，制约我国经济发展的因素，供给和需求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给结构不能适应需求结构变化。文章进一步提出，“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，“推动供给侧结构性改革是实现高质量发展的治本之策”。我的学习体会是，解决供给侧结构不优的问题在长期更重要，解决有效需求不足的问题在眼下则更急迫。

诺贝尔经济学奖得主保罗克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中，为了说明周期性衰退的成因及解决方法，引用了一个模型，我们觉得它对于一般人理解现实的经济情况很有帮助。

上世纪70年代，有这样一家保姆互助社，它是由在美国国会工作的年轻夫妇成立的组织。他们愿意彼此之间充当保姆，照顾其他人的孩子。这家互助社有150对夫妇构成，这使得它有足够多的保姆，可以使这个公司运转起来。与许多其他的机构一样，保姆互助社通过印刷票券来解决问题：每做一个小时的保姆工作(即照顾别人的孩子)可以得到一个单位的票券。在照顾别人孩子时，担任保姆的夫妇可以从对方获得相应的票券。这套制度设计得很科学，它可以自动保证每对夫妇照顾别人孩子的时间，与别人照顾自己孩子的时间刚好相等。

但事情并不是那么简单。人们发现这个制度需要相当数量的票券来流通。连续有几个晚上空闲、又没有马上外出的计划的夫妇，要为未来积蓄一些票券，这种积蓄行为意味着其他人储蓄的票券会相应减少，因为其他人要把孩子送过来照顾。时间一长，每对夫妇都要积蓄足够的票券，以方便自己外出时可以利用。到了一定时间后，流通中票券就不够用了。

这个结果很突然。那些觉得自己积蓄的票券不够的夫妇，都急于帮别人照顾孩子，自己不愿外出。由于每对夫妇都不愿外出，就意味着保姆的工作越来越少，这反过来造成大家更不愿意外出，如此循环，保姆工作就更少了……于是，互助社的活动进入了衰退。

为什么保姆互助社会陷入衰退?不是因为互助社成员的工作不好，问题不在于互助社的生产能力，而只在于缺少“有效需求”：太少的人愿意消费产出(即照顾孩子的时间)，因为人们都积蓄现金(即保姆票券)。这个故事对真实世界的含义是，商业周期可能与实质经济的强弱无关，好的经济也可能出现周期问题。

当时有两种解决问题的意见，一种意见认为应该通过某条规定，要求每对夫妇每个月必须外出至少两次；另一种意见是经济学家提出的，他们认为只需要增加票券就可以了。互助社的管理层采用了经济学家的意见，票券的供应增加了。结果是戏剧性的：票券积蓄越多的人越愿意外出，令保姆的工作越来越多，导致更多的人愿意外出。保姆互助社的总产出，即照顾孩子的小时数在急速增加。同样，这不是因为公司成员的工作改善了，也不是公司实施了某种结构性的改革，只是因为流通中的货币简单增加了。

这个故事对我们思考当下中国经济有什么启发呢？2022年以来，中国央行加大货币供给量，并多次下调政策利率，但是私人部门借贷意愿仍然不强。居民更倾向于存钱，而不是花钱。2022年至今，住户部门本外币存款以平均每年15%的速度增加，余额从102万亿增加到146万亿。部分家庭选择提前偿还住房贷款，主动去债务降杠杆。非房地产企业信贷需求同样低迷。

由于一个人的支出，是另一个人的收入。当私人部门出现削减支出的情形时，意味着居民收入也都会下降。这个时候，就需要政府部门加大财政支出。尽管2024年中国财政政策的扩张力度超过2023年，但从目前的情况来看，中央政府增加财政支出，支持基础设施投资的力度还应该进一步明显加大。加大财政支出可以简单理解为先让一部分人收入增长起来，他们收入增长将通过支出让另一部分人收入也增加，让“照顾孩子的机会”变多。当居民的现金流量表都好转起来时，资产负债表才能逐步修复向好，有效需求不足的问题才能得到缓解。

自从中国央行出人意料地降息降准，推动下调存量房贷利率，市场就弥漫起乐观情绪。而中央政治局关于支持经济的表述，更是进一步提振了市场信心。许多投资者认为现在到了“不惜一切代价（what ever it takes）”的时刻——类似于前欧洲央行行长德拉吉2012年债务危机期间为捍卫欧元所做的承诺。

从许多方面来看，中国股票的走高取决于管理层是否会继续出台更多实质性措施来提振经济。Magellan Investments Holding Ltd.的多空股票负责人Britney Lam表示，未来几周料将推出更多财政刺激措施，可能更偏向于消费驱动，比如涉及社会福利等。

既勇敢又理性

负债端的融资成本会降低，但不会断崖式降低；资产端的预期回报会上升，也很难火箭式上升。一切都需要时间和耐心，这就决定了人民币资产的价值回归是一个持续、渐进的过程。但是，市场情绪的摆动往往非常大，而且很多时候是从一个极端摆向另一个极端。

现阶段如果只盯住上市公司盈利，那么会认为A股不具备上涨基础。但目前是对极差预期的扭转阶段，股价是预期和流动性推动的，基本面还不是主要矛盾，虽然未来需要对牛市的成色进行证明或证伪，但是这不是市场短期和中期关心的问题。

每轮牛市的风口都不一样。上一轮行情里套牢的投资者，您的持仓在牛市早期通常会很弱的，要么换到活跃的板块，要么勇敢的及时加仓，早晚轮到您的基金涨起来，如果不换方向又不在低位摊薄成本，那么错过牛市也是非常正常的事情。

这个阶段，只希望投资者既勇敢又理性，既胆大又心细。

数据来源：wind、bloomberg或者其他公开渠道。

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