【必读】险资“抛债买股”或放大债市波动|利率_新浪财经

2024年9月23日，中国30年期国债利率与10年期国债利率的利差仅剩10bp，远不足以弥补未来10年乃至30年的利率风险。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

2022年Q2以来，地产问题和地方政府债务问题加速显现，投资者对经济增长的悲观预期加重，债券利率震荡下行，长端利率和超长端利率下行幅度尤甚。到2024年2月底时，30年期和10年期利差已经跌至11bp左右。4月和5月利差小幅回升，但保险公司为了满足监管部门对其资产端与负债端久期缺口的要求，不得不大举增持超长久期债券，导致30年国债利率大幅下行，利差又收缩到10bp。理论上，10bp的期限利差远不能弥补未来10年乃至30年的利率风险，除非认为未来铁定出现“中国经济将迈入长期通缩”。

讲到长期通缩，很多投资者会联想到日本，因为我们有很多相似之处，例如：制造业立国且都受益过全球制造业转移，出口导向型发展模式、经济高速增长期积累了高债务率、房地产价格过高、人口老龄化等。但是，日本10年期国债利率跌破2.0%，是在日本名义GDP增速1997年跌破2.0%以后才出现的，即在确认了长期通缩以后，日本十年期国债利率才跌破2%这个重要位置。

如果以这些标准来衡量现在的中国，情况显然没有那么糟糕。2019至2023年的五年中，中国名义GDP增速的平均值是6.5%，2024年上半年的名义GDP增速仍有4%。2024至2026年，中国实际GDP的潜在增速大约是4.5%-5%。所以，十年期国债利率定价在2%这个水平，显然对中国经济增长前景过度悲观了。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

过去一段时期，资产荒问题客观存在，机构投资者尤其是险资机构普遍感到没什么可买的，只能追逐回报不断降低的债券资产，博弈氛围日趋严重，这既不利于金融市场的稳定，也不利于树立合理的市场预期，逼得央行不得不屡次提示风险。

下面图表显示，三年期AA-级信用债利率一度低于沪深300指数股息率，这在历史上还是第一次出现。足见债券的投资性价比已经下降到了何种程度。对于这一点，投资者心知肚明，只不过忌惮于市场太悲观了，即便大家都承认A股有很高的长期投资价值，但谁也不敢轻举妄动。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

好在9月24日降准、降息、降低存量房贷款利率、5000亿互换便利、3000亿再贷款等政策出台后，市场信心受到了极大提振；9月26日中央政治局会议进一步对全年增长目标提出要求，预计增量财政政策会继而推出，社会各方面的预期有望被重塑。我们认为，超长端和长端债券利率可能要重新定价。

还有一个因素可能会放大本轮债市波动的幅度。

长期以来，险资、社保基金、企业年金、各类养老金等中长期资金来源稳定，负债期限长，具有参与权益投资的天然优势，但受限于现行考核制度、评估机制等因素，导致这些中长期资金更青睐相对稳健的债市。

以保险资金为例，虽然政策规定的上限是45%，但是截至2024年上半年末保险公司资金在股票和基金上的配置比例仅为12%，因为现行会计核算制度下，股价波动会即时影响其当期利润，再加上考核周期过短，会进一步影响公司绩效。

近期情况也发生了变化。9月26日中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，给出制度安排：一是从制度变革，允许保险资金、各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增；二是研究优化或豁免ETF等机构投资者短线交易、举牌等监管要求；三是建立健全保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，完善考核评估机制，丰富保险资金长期投资模式；四是完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度；五是支持企业年金个人选择策略，允许管理人差异化投资。

我们认为，这些制度性安排有利于支持保险资金克服绩效考核、会计核算、偿付能力监管等障碍，降低权益投资对保险公司的资本占用，减少短期市场波动对保险公司投资业绩、工资水平的影响，进而推动提高保险资金权益投资的规模和比例，减轻对中长期债券资产的依赖。

总结起来，今年股债性价比达到历史极值，股票长期投资价值显著高于债券。924一行一会一局重磅发声以及926中央政治局会议扭转了市场对经济和股市的悲观预期，触发资金对资产定价的修正，有利于增强长期资金对股票资产的配置兴趣。《关于推动中长期资金入市的指导意见》则扫除了险资等中长期资金入市的障碍，有利于打开长期资金对股票资产的配置空间。机构资金抛债买股的行为一旦触发，可能会放大债市波动。

数据来源：Bloomberg、中信银行财富管理

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