（来源：国联策略研究）
【报告】定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响
主讲人：策略分析师 万清昱
“特朗普关税2.0”成焦点话题，但政策落地或面临阻力
一方面，在2016年总统竞选过程中，特朗普就曾主张对华进口商品全面加征45%的关税，但最终政策的商品覆盖面和税率都未完全落地。另一方面，通过测算美国进口买家因关税造成的损失，我们发现全面加征成本几乎是中美贸易摩擦时的4-5倍。且美国进步中心的研究表明，平均每个美国家庭每年将因特朗普的10%关税提案而多支付最少1500美元的税款。因此，从经济成本和历史经验的角度，我们认为60%的无差别关税在美国内部仍存在一定阻力，能否完全落地仍然需要观望。
若全面加征，对美风险敞口较大的产业链更容易受到冲击
中观层面，当前的中美进出口结构下，“中国对美国出口依赖度高”+“美国对中国进口依赖度低”（美国可从其他国家实现进口替代）的行业受影响或更明显，例如：个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品、航空航天与国防、汽车零配件等。微观层面，企业当前的收入结构下，出口导向的行业中，“美国地区收入占总收入高”+“美国地区收入占海外收入高”的行业在无差别关税下或面临更高风险，例如：电子设备/仪器和元件、纺织品/服装与奢侈品、汽车零部件以及半导体产品与半导体设备。
若结构性加征，外贸依赖度与可替代性影响行业受损程度
从2018-2019年中美贸易摩擦最终落地的4个征税清单来看，特朗普倾向于优先针对机械、电气设备、电子等高技术产品，随后扩散到纺织服饰、家庭耐用消费品等非高技术产品。此外，对华进口依赖度是美国加征关税力度的考量因素之一，自中国进口份额或金额低的行业，关税加征比例更大且加权税率更高，如汽车、建材、电子、食品等。但对于部分行业如电气设备、家庭耐用消费品等，我国商品在全球范围内仍具竞争力，美国短期难以找到进口替代品，后续豁免程度同样较高。
短期留意部分行业“抢出口”，但后续出口或被阶段性透支
短期来看，高关税压力推动我国对美出口相对增速出现阶段性脉冲，企业被迫调整进出口节奏，即“抢出口”，但同时也对后续出口造成了一定的透支；且汽车、建材、食品、制药等美自华进口依赖度低、加征税率较高的行业，“抢出口”透支程度更高。中长期来看，中美贸易摩擦1.0对行业出口总额的影响相对有限，多数行业维持正增长，关税压力更多体现在各行业被动降低对美出口依赖；从中国对美出口份额的变动幅度来看，面临更大关税压力的行业对美出口份额降幅更大。
中长期，部分行业或降低对美依赖，出口之外更关注出海
上一轮贸易摩擦以来，多数出口型行业美国自中国进口份额出现明显下滑，而下滑的份额多被墨西哥、中国台湾和包含越南在内的东南亚等国家替代。对此中国企业主要的应对方式为转口贸易和海外建厂。我们认为部分典型行业如家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件等，对美或存在贸易转口行为。但随着美国对进口商品加强反规避和原产地调查，转口贸易或面临压力，供应链全球化势在必行，对中国企业出海的关注度或将进一步提升。
报告目录
1. 回顾：贸易摩擦1.0，两年三阶段四清单
1.1 中美贸易摩擦1.0，持续两年，三个阶段
1.2 前后四份清单，自高技术产品开始扩散
2. 聚焦：本轮两种情形假设，各自的关键变量
2.1 若结构性加征，外贸依赖度与可替代性是关键
2.2 若全面加征，对美风险敞口较大行业易受冲击
3. 展望：短期留意“抢出口”，中期关注企业出海
3.1 短期：留意“抢出口”，但后续出口存在透支可能
3.2 中长期：对美依赖或续降，出口之外更关注出海
4. 风险提示
报告正文
1. 回顾：贸易摩擦1.0，两年三阶段四清单
本次美国总统竞选周期中，特朗普依然坚持其贸易保护主义，多次提及对中国继续实施关税打击，称将对所有中国进口商品加征60%的关税。但我们认为，高关税政策落地仍面临一定的阻力，中美贸易摩擦1.0的经验或更具参考价值。本文基于海关总署HS4商品品目含义、Wind口径的产业链信息、GICS三级行业官方定义，对HS4商品和GICS三级行业进行匹配，将商品层面的进出口数据映射到行业层面展开分析，深入探讨若特朗普当选，两种征税情形下各行业潜在的受影响程度以及上一轮贸易摩擦对贸易格局的影响和对潜在贸易摩擦2.0的启示。
1.1 中美贸易摩擦1.0，持续两年，三个阶段
回顾历史来看，2018-2019年中美贸易摩擦可大致分为三个阶段：
1）第一阶段：双方以“草拟”、“磋商”为主，均未出台针对性的制裁措施；
2）第二阶段：由美方落地第一批关税加征清单开启，随后双方针对性贸易限制措施陆续出台并持续升级，此阶段美国发布三批关税加征清单，共涉及2500亿中国进口商品，最终以中美在G20峰会达成经贸共识结束，第二阶段期间权益市场震荡下行；
3）第三阶段：在经过双方多轮经贸磋商后，美方加码贸易限制政策，摩擦再度升级，于2019年9月起再度走向缓和。在2020年1月15日，中美双方在白宫签署第一阶段经贸协议，贸易摩擦1.0最终告一段落。
图表1：中美贸易摩擦1.0一波三折
资料来源：中国政府网，澎湃新闻，人民网，新华网，商务部，国联证券研究所图表2：中美贸易摩擦1.0一波三折（续）
资料来源：中国政府网，澎湃新闻，人民网，新华网，商务部，国联证券研究所图表3：从征税顺序看，上一轮贸易摩擦征税范围从高技术产品扩大至非高技术产品
资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC，国联证券研究所注：根据美国商务部高技术产品（ATP）清单，高技术产品主要分布在机械、电气设备、电脑与外围设备、化学品、药品、光学/医疗设备等
综合征税比例和加征税率，上一轮对机械、汽车零配件、金属/非金属与采矿、电子设备/仪器和元件、汽车、建材等行业征税力度较大。通过计算附加税率覆盖的进口金额占比以及根据进口金额加权得到的附加税率，我们发现，上一轮贸易摩擦最终落地的四轮清单对机械、汽车零配件、金属/非金属与采矿、电子设备/仪器和元件、食品、容器与包装、汽车、建材等行业征税比例及加权附加税率偏高，征税力度较大。
图表4：综合征税比例和加权附加税率，上一轮对机械、金属/非金属与采矿、汽车、电子设备/仪器和元件等行业征税力度较大
资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC，国联证券研究所2. 聚焦：本轮两种情形假设，各自的关键变量
中美贸易摩擦1.0中，特朗普政府的针对性关税政策实施和豁免具有明显侧重，我们在本节尝试讨论其政策制定背后的本质逻辑，对于本次潜在的贸易摩擦2.0或具有一定的参考意义。此外，尽管我们认为60%无差别关税落地的可能性有限，仍然不能排除极端政策的可能，需要关注全面关税对中美双方行业、企业和家庭的影响。
2.1 若结构性加征，外贸依赖度与可替代性是关键
从征税力度上看，特朗普政府虽关注“高技术产品”，但对中国的依赖度高低或仍是其考量因素之一。依赖度角度而言，加征税率与美国对中国进口依赖度存在一定的负相关关系。例如，美国自中国进口的汽车、电子设备、食品、建材等行业商品金额低且从中国进口份额低，或反映美国在此类商品上对中国的进口依赖度较低，有能力在对本国产业造成较小损失的情况下，对中国形成大力度的打压，同时也更易于在短时间内找到中国商品的替代品。
图表5：美国加征关税税率与对中国进口依赖度有一定负相关关系
资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC，国联证券研究所注：上图不包括2017年美国从中国进口金额小于10亿美元的行业
从豁免情况上看，豁免程度与美国从中国进口依赖度没有明显关系，但电子设备、家庭耐用消费品等美国短期内难以找到进口替代的行业豁免程度或更高。2018年末至2020年中，特朗普政府根据美国企业的诉求，陆续对前期4个关税加征清单中的商品进行豁免。以2018年美国进口金额为基准，商品豁免覆盖金额占征税覆盖金额合计达46%。同时，各行业受豁免程度与自中国进口份额没有明显的相关性，但与前期加征税率存在一定的正相关关系，反映美国本土企业对进口成本具有一定的敏感度。其中，电气设备、家庭耐用消费品、汽车零配件、电子、休闲设备或用品等行业豁免程度较高，或意味着美国企业短期内难以找到中国大陆地区以外的供应商。
图表6：2018年末至2020年中，特朗普政府陆续对四个加征关税清单的部分商品进行豁免排除，大部分商品豁免在2020年底前陆续到期
资料来源：ITC，USTR，国联证券研究所图表7：豁免程度与美国对华进口依赖度相关性不显著
资料来源：ITC，USTR，国联证券研究所图表8：前期加征税率更高的行业，豁免程度或更高
资料来源：ITC，USTR，国联证券研究所此外，豁免程度与可替代性之间的关系也可从行业转出口情况中窥见一二。从美国从中国进口金额及依赖度较高的几个行业来看，若假设贸易摩擦1.0以来，中国对美国进口替代地区的出口增量多用于中转出口至美国（少部分需求来自中转国当地），我们发现，电气设备、电子设备/仪器和元件、家庭耐用消费品、休闲设备与用品、化工和汽车零部件行业存在一定的转口贸易。这一方面可能因为其他国家在这些行业上缺乏相应的产能以应对美国的替代需求，抑或是中国在这些行业上具备明显的技术/成本优势，其他国家进行转口贸易比自主生产更具经济性，均指向上述行业的中国商品在一定程度上难以替代，美国对上述行业实施豁免程度也更大。
图表9：从金额变化看，家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件或存在转口行为
资料来源：ITC，国联证券研究所2.2 若全面加征，对美风险敞口较大行业易受冲击
2.2.1 宏观层面，对美依赖度仍高的行业或更易受损
从贸易依赖度视角，个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品等行业或更易受损。若对中国进口产品无差别加征60%关税，我们认为当前进出口结构下，【中国对美国出口依赖度高】+【美国对中国进口依赖度低】（美国可从其他国家实现进口替代）的行业受损或更严重。因此，从2023年进出口数据来看，个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品、航空航天与国防、汽车零配件等行业或更易受损。
图表10：若全面加征60%关税，从贸易依赖度视角（双向），个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品等行业受影响或较大
资料来源：ITC，国联证券研究所注：空心气泡表示复合增速为负
2.2.2 微观层面，对美敞口高的企业或面临更高风险
从企业收入结构看，电子/半导体、纺织服饰、汽车零部件对美敞口较高。我们认为当前企业收入结构下，出口型行业中，【美国地区收入占总收入高】+【美国地区收入占海外收入高】的行业在无差别关税下或面临更高风险，包括：电子设备/仪器和元件、纺织品、服装与奢侈品、汽车零部件以及半导体产品与半导体设备。
图表11：若全面加征60%关税，微观视角，电子设备、纺服、汽车零部件和半导体受影响或较大
资料来源：FactSet，国联证券研究所注：2023年海外收入及美国地区收入数据为FactSet搜集推算，为增强数据的可信度，样本选取美国地区收入置信度等级>=“Medium High”且相对可靠性(Certainty Rank)>=60的A股公司
2.2.3 政策视角，无差别高关税落地或存在一定阻力
政策层面，从经济成本分析和历史经验的角度，我们认为 60%的无差别关税的落地在美国内部存在一定阻力，能否完全落地仍需观望。 首先，经济学理论表明，关税最终将损害美国消费者的利益。从经济学理论上来看，加征关税相当于变相向消费者加征“消费税”，这将侵占消费者剩余；同时相当于对生产者进行“补贴”，导致生产者剩余增加。生产者剩余的增加及税收收入的增加并不能覆盖加征关税导致的对消费者剩余的侵占，最终会形成社会损失，造成社会生产率以及消费效率下降。
图表12：经典框架下，加征关税将侵占进口商品消费者的消费者剩余
资料来源：PIIE，国联证券研究所其次，数据测算显示，关税将为美国家庭带来较大的成本。美国进口买家因关税而遭受的损失被定义为经济中合理分配的情况下，让美国买家对关税变化无动于衷所需的资金总额，测算公式为进口占GDP的份额、关税增加所针对的美国进口份额以及关税导致的平均进口价格上涨三项的乘积 。据数据测算结果来看，特朗普提议对中国加征关税的成本几乎是中美贸易摩擦时的4-5倍，且美国进步中心的研究表明，平均每个美国家庭每年将因特朗普的10%关税提案而多支付最少1500美元的税款。
图表13：特朗普提议对中国加征关税的成本几乎是中美贸易摩擦时的 4-5 倍，且研究表明，平均每个美国家庭将因特朗普的关税提案而多支付大约 1500 美元的税款
资料来源：PIIE, 美国商务部, FRED，Center for American Progress，Bloomberg，国联证券研究所
注：进口价格平均上涨幅度为PIIE根据已宣布的关税上调幅度计算得出。估计的征税是针对收入分布中第40-60百分位的美国中产家庭
此外，全面加征关税并非特朗普的新主张，主张与兑现之间仍有较大差距。2016年美国大选中，特朗普也曾主张对华进口商品全面加征45%的关税。但在上一轮中美贸易摩擦中，美国最终针对四个清单的商品加征了25%和10%不等的税率。因此，我们认为60%的无差别关税能否落地仍需观望。
3. 展望：短期留意“抢出口”，中期关注企业出海
参考2018-2019年经验，贸易保护主义短期内推动进口商前置补库，使得行业进出口偏离正常节奏，即所谓“抢出口”现象，并可能对后续出口形成透支。中长期而言，高关税下，美国推动自身制造业回流或是全球范围内寻求新的供应商，导致中国出口美国份额被动式下降；中国企业则以转口贸易和海外建厂应对贸易保护主义。
3.1短期：留意“抢出口”，但后续出口存在透支可能
短期看，上一轮关税加征正式落地前，“抢出口”现象在我国对美出口行业中较为普遍，支撑关税实施前短期内的出口景气度。2018年3月，特朗普签署总统备忘录，称将依据“301调查”结果，对中国进口商品加征关税，而后多数行业便出现较为明显的“抢出口”动作，即对美出口增速相对非美国家有明显提升，且在前三轮征税清单中更为显著。
图表14：关税实施落地前，多数行业对美出口增速明显超过对其他国家出口增速
但与此同时，短期“抢出口”对后续出口形成一定的透支，上一轮透支程度较大的行业，主要有汽车、建材、建筑产品、食品、制药等。从2018年3月特朗普签署总统备忘录起，到2019年末中美贸易摩擦走向缓和，受前期“抢出口”的影响，我国对美出口增速相较非美国家增速大幅回落。我们以2018年3月-2019年12月中国对美出口增速较对非美国家出口增速差额的“最大值-最小值”刻画各行业【“抢出口”透支程度】，该值越大，说明对美国的相对出口增速在贸易摩擦之后下降得越多。由此我们发现，上一轮加征关税后，对美出口增速相较非美地区出口较大回落的行业主要有汽车、建材、建筑产品、食品、制药等。
图表15：上一轮“抢出口”透支程度较大的行业，主要有汽车、建材、建筑产品、食品、制药等
资料来源：海关总署，国联证券研究所注：上图不包括2017年美国从中国进口金额小于10亿美元的行业；灰色柱子为“抢出口”行为不明显的行业
什么因素影响“抢出口”透支程度？从2018-2019年经验看，依赖度小、关税压力大的行业透支程度更大。从2017年进出口结构看，行业“抢出口”透支程度与依赖度接近负相关，一定程度上或与美国对自身更依赖中国进口的行业“手下留情”有关；但与2018-2019年特朗普关税对各行业的加征力度接近正相关，或反映进口商对于进口成本有较高的敏感度，对于成本抬升幅度大的商品，倾向于提前大量补库、摊平成本。
图表16：2018-2019年，依赖度小、关税压力更大的行业“抢出口”透支程度更大
资料来源：ITC，海关总署，USTR，USITC，国联证券研究所注：上图不包括2017年美国从中国进口金额小于10亿美元的行业
3.2 中长期：对美依赖或续降，出口之外更关注出海
中长期视角，中美贸易摩擦1.0中受到关税加征力度更大的行业，对美国出口份额降幅更大。对比2023年和2017年中国对美出口份额的变化幅度，我们发现各行业对美出口份额降幅与中美贸易摩擦1.0期间美国加征关税的税率和征税比例均存在一定的正相关关系。
图表17：整体而言，加权附加税率越高的行业，对美出口份额降幅越大
资料来源：ITC，海关总署，USTR，USITC，国联证券研究所注：上图不包括2017年中国对美国出口金额小于10亿美元的行业
图表18：整体而言，征税比例越高的行业，对美出口份额降幅越大
资料来源：ITC，海关总署，USTR，USITC，国联证券研究所注：上图不包括2017年中国对美国出口金额小于10亿美元的行业
然而，虽然多数行业出口美国份额下降，但对美出口额仍有增长。总体来看，当前多数行业对美出口依赖度较上一轮贸易摩擦前有所下滑，但2017-2023年对美出口金额复合增速维持正增长，仅建材、制药、电脑及外围设备、石油天然气等行业出口有所下降。拆分量价来看：1）量价齐升：纺织服饰、家庭耐用消费品、机械、金属/非金属与采矿、汽车等；2）量升价跌：通信设备Ⅲ、电气设备、电脑与外围设备等；3）量跌价升：化工、汽车零配件、电子设备/仪器和元件、纸与林木产品、食品等；4）量价齐跌：制药。
图表19：上一轮贸易摩擦前后，多数行业对美国出口依赖度降低但出口仍有增长，其中出口价格仍增长的行业占多数
资料来源：ITC，海关总署，国联证券研究所注：出口数量和价格复合增速由HS6商品CAGR基于2017年出口金额加权计算
从美国进口份额看，墨西哥、中国台湾以及包含越南在内的东南亚等国家一定程度上替代了中国大陆地区出口。具体来看，【越南】替代的行业范围较广且份额较高，主要涉及通信设备、电脑与外围设备、电气设备、家庭耐用消费品、纺服、休闲设备与用品等行业；【中国台湾】部分承接了电脑与外围设备、通信设备、电子设备/仪器和元件的出口；【墨西哥】则主要替代了汽车零配件、机械、家庭耐用消费品等行业；此外，【印度】亦承接了我国部分通信设备份额。
图表20：哪些国家/地区替代了中国出口？——从美国进口份额上看，墨西哥、中国台湾以及包含越南在内的东南亚等国家一定程度上替代了中国大陆出口
资料来源：ITC，国联证券研究所注：从左到右按照2023年美国自中国进口金额由高到低排序
【出路一：转口贸易】上一轮贸易摩擦以来，家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件或存在转口行为。若假设贸易摩擦1.0以来，中国对美国进口替代地区的出口增量多用于中转出口至美国（少部分需求来自中转国当地），从中美进出口金额变化看，对于家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件行业的商品，中国对墨西哥、东南亚等国家/地区出口增加的金额与美国自这些国家/地区的进口额增长大致相当（或超过），或表明全球范围内，中国商品在上述行业中具有较强的竞争力。
图表21：从金额变化看，家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件或存在转口行为
资料来源：ITC，国联证券研究所【出路二：海外建厂】随着近年美国对中国出口商品限制加强，或促使越来越多的企业从“出口”转向“出海”。自2018年起，美国对进口商品的原产地加强了审查，多次明确对原产自中国或含有中国原材料/中间品的消费品加大打击力度，包括近期拜登政府对含有中国钢材或铝的墨西哥出口产品征收新关税，我们认为，“转口贸易”后续或将面临更大的阻力。
图表22：近年，美国政府对我国出口商品限制加强，尤其针对转口贸易进行打击
资料来源：人民网，美国商务部，中国贸易救济信息网，观察者网，上海有色网，索比光伏网，国联证券研究所自中美贸易摩擦以来，我国企业同时加速出海建厂。我们在中国企业出海研究系列第二篇《上市公司海外建厂现状、驱动因素及结果》中基于上市公司公告详细梳理了中国企业出海全景。从海外建厂企业数来看，虽然中间受到疫情影响，截至2023年11月，A股海外建厂企业数较2018年实现倍增；从建厂的驱动因素来看，“风险类”的比例自2018年贸易摩擦后开始提升，企业规避贸易壁垒的意识逐渐增强。若高关税政策延续，或促使越来越多的企业选择出海建厂。
图表23：截至2023年11月，A股海外建厂企业数较2018年实现倍增
资料来源：Wind，国联证券研究所。注：海外建厂数据根据公司披露公告进行统计，统计时间截止至2023年11月30日图表24：风险类的比例自2018年贸易摩擦后开始提升
资料来源：Wind，国联证券研究所。注：海外建厂数据根据公司披露公告进行统计，统计时间截止至2023年11月30日1）贸易政策超预期变化：如果新一任总统对华贸易政策态度更为激进/缓和，对我国出口的影响可能有所强化/弱化。
2）数据统计可能有偏差：本文人工将HS4位编码和GICS三级行业进行匹配，将商品进出口数据汇总至行业维度，统计结果可能存在偏差。
3）历史经验不代表未来：当前宏观环境及地缘政治等因素与2018-2019年发生了较大变化，中美贸易摩擦1.0的经验不完全适用。
报告标题：定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响
发布时间：2024年08月14日
发布机构：国联证券研究所
作者：
分析师：杨灵修
执业证书编号：S0590523010002
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分析师：包承超
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