【中国银河宏观】“预防性”的美联储与“短鸽长鹰”的日央行——海外宏观周报（9月16日-22日）|美联储_新浪财经

（来源：中国银河宏观）

· 全球宏观和市场：截至9月22日当周，美国公布了8月零售销售、地产等相关数据，同时美联储以首次降息50BP呵护美国劳动市场和经济增长。此外，英国央行和日本央行也在当周做出利率决议，两者均维持政策利率不变。美联储略超预期的降息幅度带动权益资产回升，但美债和美元指数表现相对谨慎，部分交易者仍预期美联储年内将降息超过100BP。（1）美元指数当周回落，收100.7335，虽然美联储降息，但英镑和欧元的相对升值阻碍了美元指数进一步走低；（2）美国国债收益率曲线略回升，10年期美国国债收益率上行9.7BP至3.749%；（3）美国三大股指均在9月初大幅下挫后反弹，道琼斯和标普500指数均创下历史新高；（4）强于预期的美联储降息幅度提振了贵金属价格，黄金再创新高；白银和铜亦上涨。从全球主要股指来看，当周主要股指大多上行，仅英国富时100指数小幅下跌，涨幅居前的有恒生科技指数的6.4%、俄罗斯MOEX指数的3.9%、日经225指数的3.1%、印度SENSEX30指数的2.0%和道琼斯指数的1.6%。从全球主要货币汇率来看，美元指数略回落，兑美元上行的其他主要货币有澳元、英镑、新西兰元、欧元和人民币等；兑美元下跌的有卢布、日元和瑞郎。从重要商品来看，当周涨幅居前的有NYMEX天然气、棕榈油、布油、LME镍等，跌幅居前的有CBOT小麦、铁矿石、螺纹钢、CZCE PTA等。从花旗经济意外指数来看，美欧经济较预期改善，中国整体震荡，新兴市场经济体略有下滑，美国的消费和失业金申请等数据显示经济短期依然具有韧性。

· 美国-降息还是“预防性”，经济短期仍稳定：美联储的首次降息仍然是在通胀增速明显放缓、劳动市场持续弱化的情况下努力达成软着陆的尝试，鲍威尔在会后暗示50BP的单次降息不会成为常态。这对经济的短期影响并不会显著区别于25BP的降息，在美国经济仍然保持韧性且金融风险总体可控的情况下，除非劳动市场出现超预期的弱化，否则年内剩余的两次降息幅度应是25BP，这也符合美联储9月点阵图给出的节奏。2025年预计降息100BP，2026年达到3%左右的中性利率。零售销售数据虽放缓但依然较为坚挺，8月零售销售名义环比升0.1%，强于-0.2%的预期，同比增速为2.13%（前值2.86%）。不含机动车的零售销售环比增0.11%（前值0.46%）。从实际值考虑，零售销售目前的绝对值依然高于疫情前趋势，短期仍可能以震荡下行为主。地产市场方面，随着抵押贷款利率的下行MBA购买指数和再融资指数在9月均出现改善的迹象，8月新房开工也出现了边际改善，但成屋销售依然偏弱。不过短期来看，新房开工8月的边际改善可能不会改变美国Q3住宅投资偏弱的情况：从与新开工相关性较高的销售来看，新建住房与成屋销售目前明显低于新房开工的水平，在新房库销比仍在8个月左右的情况下，即使住宅总需求边际改善，地产商短期也没有进一步开发新房的动力（除非哈里斯当选美国总统并立刻推行住房补贴与住宅建造计划）。

· 日本央行“短鸽长鹰”，中性利率视角仍支持未来加息：日本央行在9月议息会议中决定维持0.25%的政策利率不变，符合市场预期，同时在日元持续贬值压力减弱的情况下，进一步快速加息的必要性降低，日元兑美元汇率也随之走弱。日央行近期整体态度偏鸽派，对2024、2025和2026年的GDP增速展望分别为0.6、1.0%和1.0%，对CPI在2024、2025和2026年的同比增速预测为2.5%、2.1%和1.9%，整体高于2%的通胀目标。虽然短期谨慎，但日央行继续加息至中性利率仍是大势所趋，预计下一次加息比起10月末更可能在12月出现。日央行行长植田和男在7月底的议息会议后就表示0.5%不是政策利率的上限，希望达到中性利率。所谓中性利率（neutral rate），即实际自然利率（real natural rate）和预期通胀率之总和，而目前日央行测算的自然利率范围大致在-1.0%至0.5%之间，而日本目前的实际利率仍明显低于-1.5%。这表明即使以最低的自然利率来测算，日本的政策利率也至少应该提升至0.5%以上的水平。

风险方面，日本一方面需要注意外需潜在的下行风险，这主要取决于美联储能否成功达成软着陆；另一方面，短期偏鸽的日央行仍会为套息交易重新积聚力量，金融市场动荡的风险并没有解除，这也是日央行未来的加息可能偏晚且加息前会进行更加谨慎沟通的重要原因。

· 本周看什么？9月23日至29日将公布主要经济体9月PMI、美国8月新屋销售、美国Q2 GDP增速终值和8月PCE及价格指数等数据。上述数据预计仍然支持美国地产市场短期偏弱，通胀进一步下行而消费相对坚挺的叙事。对于市场来说，月末更多消费和服务业相关的数据仍可能印证“预防性降息”的交易逻辑，而对经济衰退的担忧则需要等到月初美国ISM则制造业PMI和失业以及新增就业数据的弱化。

风险提示：1. 美国经济和劳动市场下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 对各国央行政策理解不到位的风险

一、全球宏观和市场

截至9月22日当周，美国公布了8月零售销售、地产等相关数据，同时美联储以首次降息50BP呵护美国劳动市场和经济增长。此外，英国央行和日本央行也在当周做出利率决议，两者均维持政策利率不变。美联储略超预期的降息幅度带动权益资产回升，但美债和美元指数表现相对谨慎，部分交易者仍预期美联储年内将降息超过100BP。（1）美元指数当周回落，收100.7335，虽然美联储降息，但英镑和欧元的相对升值阻碍了美元指数进一步走低；（2）美国国债收益率曲线略回升，10年期美国国债收益率上行9.7BP至3.749%；（3）美国三大股指均在9月初大幅下挫后反弹，道琼斯和标普500指数均创下历史新高；（4）强于预期的美联储降息幅度提振了贵金属价格，黄金再创新高；白银和铜亦上涨。

从全球主要股指来看，当周主要股指大多上行，仅英国富时100指数小幅下跌，涨幅居前的有恒生科技指数的6.4%、俄罗斯MOEX指数的3.9%、日经225指数的3.1%、印度SENSEX30指数的2.0%和道琼斯指数的1.6%。从全球主要货币汇率来看，美元指数略回落，兑美元上行的其他主要货币有澳元、英镑、新西兰元、欧元和人民币等；兑美元下跌的有卢布、日元和瑞郎。从重要商品来看，当周涨幅居前的有NYMEX天然气、棕榈油、布油、LME镍等，跌幅居前的有CBOT小麦、铁矿石、螺纹钢、CZCE PTA等。

从花旗经济意外指数来看，美欧经济较预期改善，中国整体震荡，新兴市场经济体略有下滑，美国的消费和失业金申请等数据显示经济短期依然具有韧性。全球地缘政治风险指数当周边际回落但依然处于高位。

二、美国：首降幅度略强于预期，经济增长依然稳定

9月16日到22日当周，美联储在9月议息会议中降息50BP并给出2024年累计降息100BP的指引，同时美国公布了8月零售销售数据、地产数据等，整体显示美国经济短期依然稳定增长。随着零售销售数据进一步显露韧性，GDPNow显示美国Q3的GDP预期增速有望达到2.9%左右（上次预测为3.0%），市场在警惕2025年衰退风险的同时也不应过早定价美国基本面出现大幅弱化，目前来看美联储依然不需要进行连续大幅的降息，“预防性降息+软着陆”组合依然有交易空间。

首先，美联储的首次降息仍然是在通胀增速明显放缓、劳动市场持续弱化的情况下努力达成软着陆的尝试，鲍威尔在会后暗示50BP的单次降息不会成为常态。9月18日，美联储在FOMC会议上宣布降息50BP并继续缩表，降息后利率水平为4.75%-5.00%。与会者中，理事鲍曼投出反对票并认为应该降息25BP而非50BP。自此，除日本外的主要发达国家经济体均进入降息周期。50BP的首次降息幅度略强于市场主要机构预期，在数据的分化下，此前投资者的降息预期一直在25BP与50BP间摇摆；50BP的首次降息后，点阵图显示美联储官员目前倾向于年内再降息两次，每次25BP。

9月FOMC会议有5个重点值得关注：（1）鲍威尔表示不应当将本次50BP的降息理解为新的基准降息节奏，基准情况仍然是经济展望中所反映的全年降息100BP的路径，而美联储也会继续延续数据依赖。（2）首次降息50BP的原因是美联储认为通胀的顺利下行和劳动市场的弱化均有影响。（3）大幅降息是为了使经济保持较好增长，鲍威尔对经济的评估是“美国经济正处于良好位置，而我们今天的决定旨在使经济保持在这种位置。”（4）美联储对中性联邦基金利率的评估为2.75%-3.00%左右，比此前进一步提高，这一水平预计在2026年达到。（5）鲍威尔也对居住成本通胀和房地产市场做出了讨论，但结论相对含糊，即美联储无法判断降息后地产价格是否会降低，还需要观察。整体来看，50BP的降息对经济的短期影响并不会显著区别于25BP的降息，在美国经济仍然保持韧性且金融风险总体可控的情况下，除非劳动市场出现超预期的弱化，否则年内剩余的两次降息幅度应是25BP，这也符合美联储9月点阵图给出的节奏。

零售销售数据虽放缓但依然较为坚挺，8月零售销售名义环比升0.1%，强于-0.2%的预期，前值从升1.0%修正为升1.1%，8月同比增速为2.13%（前值2.86%）。不含机动车的零售销售环比增0.11%（前值0.46%）。从分项表现上来看，机动车、家居家装和电子及家用电器以及食品饮料等在7月环比反弹后负增长，但幅度有限；家居家装和建筑物料及园林设备同比负增长，杂货店及网上销售的同比增速依然较高，名义同比分别为10.65%和7.75%。从实际值考虑，零售销售目前的绝对值依然高于疫情前趋势，短期仍可能以震荡下行为主。即使美联储开启降息，在劳动市场缓步下滑、超额储蓄耗尽、低收入群体经济压力增大的情况下，以商品为主的零售销售数据短期也难以出现改善。不过，考虑到本轮消费韧性的核心支撑依然源于服务行业，美国个人消费支出的实际环比折年增速维持在2%左右的可能性较高。

地产方面，随着抵押贷款利率的下行MBA购买指数和再融资指数在9月均出现改善的迹象，8月新房开工也出现了边际改善，但成屋销售依然偏弱。不过短期来看，新房开工8月的边际改善可能不会改变美国Q3住宅投资偏弱的情况：从与新开工相关性较高的销售来看，新建住房与成屋销售目前明显低于新房开工的水平，在新房库销比仍在8个月左右的较高情况下，即使住宅总需求边际改善，地产商短期也没有进一步开发新房的动力（除非哈里斯当选美国总统并立刻推行住房补贴与住宅建造计划）。美国地产市场的成交改善需要利率降低增加再融资和成屋市场的活跃度，而目前30年抵押贷款6%左右的利率仍不算低，在不考虑政策干预的情况下住宅市场带动投资回升仍需进一步降息。

三、日元升值后加息紧迫性降低，日央行“短鸽长鹰”

日本央行在9月议息会议中决定维持0.25%的政策利率不变，符合市场预期，同时在日元持续贬值压力减弱的情况下，进一步快速加息的必要性降低，日元兑美元汇率也随之走弱。

日央行近期整体态度偏鸽派，暗示短期立刻再度加息的必要性不高。关于经济展望与货币政策，日央行官员在9月19日的讲话中认为日本经济在温和恢复中，对2024、2025和2026年的GDP增速展望分别为0.6、1.0%和1.0%，并继续期待薪资向消费支出传导的正向循环带动经济增长。消费表现仍然相对弱势，服务消费大约恢复至疫情前水平，非耐用品消费依然疲弱；不过日央行认为在实际薪资增长的情况下，消费依然会出现持续的改善，日元持续贬值趋势得到纠正也利于消费恢复。从价格角度来看，日央行有进一步加息的理由，其对CPI在2024、2025和2026年的同比增速预测为2.5%、2.1%和1.9%，整体高于2%的通胀目标，因此进一步边际收紧货币政策是合适的，只是在日元不再继续贬值的情况下短期必要性不高。

虽然短期偏鸽派，但日央行继续加息至中性利率仍是大势所趋，预计下一次加息比起10月末更可能在12月出现。日央行行长植田和男在7月底的议息会议后就表示0.5%不是政策利率的上限，希望达到中性利率。所谓中性利率（neutral rate），即实际自然利率（real natural rate）和预期通胀率之总和，而目前日央行测算的自然利率范围大致在-1.0%至0.5%之间，而日本目前的实际利率仍明显低于-1.5%。这表明即使以最低的自然利率来看，日本的政策利率也至少应该提升至0.5%以上的水平。

四、注意看什么？

9月23日至29日将公布主要经济体9月PMI、美国8月新屋销售、美国Q2 GDP增速终值和8月PCE及价格指数等数据。上述数据预计仍然支持美国地产市场短期偏弱，通胀进一步下行而消费相对坚挺的叙事。对于市场来说，月末更多消费和服务业相关的数据仍可能印证“预防性降息”的交易逻辑，而对经济衰退的担忧则需要等到月初美国ISM则制造业PMI和失业以及新增就业数据的弱化。

五、宏观日历

本文摘自：中国银河证券2024年9月23日发布的研究报告《“预防性”的美联储与“短鸽长鹰”的日央行——海外宏观周报（9月16日-22日）》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

研究助理：于金潼

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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