反弹之后，回归实物主线 | 民生策略_新浪财经

（来源：一凌策略研究）

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/梅锴/季宏坤

【报告导读】市场的反弹如期而至，相较于纠结交易层面的反转、或者人民币阶段升值的历史经验，实物资产的顺风才是当下更应把握的机遇，预计资源与红利领域的“失地”将逐步“收复”。

1 反弹如期而至，抓住主线成为第一要务。

本周(20240918-20240920) 市场整体呈现了一定的“普涨”特征，这与我们上周周报《反弹何时有》预期一致。展望未来，当下市场与今年2月看似存在相似性，但差异更应该关注：1）基本面层面，当前全球经济环境弱于2月，未来取决于美联储降息之后需求的改善程度；2）交易层面，年初市场在雪球、量化、两融等参与者的冲击下，市场整体呈现市场波动率与交易热度的同时放大的特征，参与者层面则经历了以北上中资+ETF为主要参与者到各类参与者大幅回补仓位的过程。当下市场的潜在扰动领域可能主要在两融与股权质押等领域，但在ETF的持续“托底”下，市场的整体波动率与交易热度反而持续处于较低水平。参与者方面当下更依赖于ETF的买入力度，而包括北上、两融等在内的其他参与者回补力度较弱。当下的交易层面更多的是体现企稳信号，给与了投资者聚焦主线的机会。

2 汇率修复不可作为普涨的理由：交易因素占据主导，盈利中枢下降仍需要作为投资的考虑。

从历史上看，自2016年12月以来，人民币升值期往往对应A股的上涨。但今年8月以来人民币明显升值，而A股却明显调整。通过复盘我们发现，人民币升值+A股上涨组合往往发生在盈利的持续回升期、或者政策驱动下的盈利预期回升期，并且前者持续时间较长，这意味着历史上的人民币升值+A股的上涨组合背后可能是由同一变量驱动的：对于A股而言是盈利的回升，对于跨境资本而言则是投资回报的改善，考虑到当下全A的ROE与ROIC均仍在回落期，当下A股与人民币汇率的背离实际上可能是交易层面的趋势行为驱动的：即在人民币升值时加大结汇/减少购汇。值得关注的是，人民币期权市场对于人民币的看多情绪在8月已经达到阶段高点，而该指标从历史上看往往领先或者同步于人民币汇率。结合我们在前面的讨论，相较于关注人民币的阶段升值，A股盈利本身能否持续企稳回升才是对于A股更重要的观测变量。

3 国内实物消耗保持韧性+美国降息组合下，实物资产或将再度迎来顺风。

8月全社会用电量同比明显回升，实物消耗仍保持了韧性。值得关注的是，从历史上看，在社会用电量增速回升+10Y国债收益率回落的组合下，红利板块在未来3个月将有着更好的平均回报与更高的上涨比例，这意味着红利资产（实物消耗相关）在经历“缩圈”之后，预计将逐步“收复失地”。海外方面，随着9月美联储降息正式落地，后续的需求改善值得关注，我们认为，利率敏感领域将率先受益，预计对于实物资产+我国出口链将进一步带动，其主要来源于：一是新兴市场的投资修复；二是利率敏感+大选共识领域的美国地产链改善；三是美国制造业修复等。值得关注的是，当下无论是主要发达国家（美国和日本等）、还是新兴市场（印度）的制造业库存仍处于低位，这也为本轮降息后需求的改善提供了弹性。从基本面驱动看，当下与2月行情又有某种程度的类似。

4 拥抱实物资产主线。

市场的反弹如期而至，相较于纠结交易层面的反转、或者人民币阶段升值的历史经验，实物资产的顺风才是当下更应把握的机遇：在经历“逆风”与“缩圈”之后，国内实物消耗的韧性再度确认，而美联储的降息开启也将进一步推动实物消耗的顺风，预计资源与红利领域的“失地”将逐步“收复”。我们推荐：第一，上游资源类资产：能源（煤炭、油）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，海外衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行；测算误差。

1 反弹如期而至，抓住主线成为第一要务

本周(20240918-20240920)A股如期反弹，市场整体呈现了一定的“普涨”特征，这与我们上周周报《反弹何时有》预期一致：本周无论上涨的个股数量占比，还是上涨的行业数量占比均大幅回升，其中，上涨的行业数量占比仅次于今年春节前的最后一周与春节后的第一周。展望未来，当下市场与今年2月看似存在相似性，但无论从基本面维度、还是交易视角来看，当下市场与2月初实际上存在明显差异。

1.1 基本面视角：当前全球经济环境弱于今年2月

从基本面视角来看，当前全球经济环境弱于今年2月，降息后的预期修复将是主导。从全球制造业PMI视角来看，今年2月全球制造业PMI及其生产、新订单分项均处于上升区间，而当前全球制造业PMI则仍在下行区间。9月美联储开始降息给予了未来需求修复与二次通胀上行的预期，未来将以预期改善推动为主。

1.2 交易视角：当下更多的是企稳信号，2月初的大幅逆转与普涨其实难以出现

交易视角方面，年初市场主要面临的微观流动性冲击集中在雪球、量化以及两融等领域，交易上呈现的特征是市场波动率与交易热度的同时放大，参与者方面则经历了以ETF+北上中资作为主要买入力量到各类参与者回补持仓的过程。

相较而言，当下两融与股权质押可能是更需要关注的潜在扰动，行业上，两类结构均主要集中在医药、电子、化工、电新等板块。不过，在ETF的持续流入与“熨平”下，市场的整体波动率反而持续处于低位，市场的交易热度也同样处于较低水平。参与者方面，ETF同样是市场的主要买入力量，但包括北上、两融等在内的市场参与者对于A股的回补力度较弱。

综合对比当下与今年2月初的交易结构而言：当下的交易层面更多的是体现企稳信号，迷你版的2月反弹会出现，但可能难以支撑全面行情。

2 汇率修复不可作为普涨的理由：交易因素占据主导，盈利中枢下降仍需要作为投资的考虑

从历史上看，自2016年12月以来，人民币升值期往往对应A股的上涨。但与历史经验不同的是，今年8月以来人民币明显升值，但A股却呈现较为明显的调整。通过复盘2016年以来的A股与人民币表现组合，我们发现，人民币升值+A股上涨组合往往发生在盈利的持续回升期、或者政策驱动下的盈利预期回升期，并且前者持续时间较长：

1）盈利的持续回升期。如：2017年初至2018年初，2020年下半年至2021年上半年，2019年9月至2020年1月；

2）政策驱动下的盈利预期回升期。如：2019年初，2022年底至2023年初。

这意味着历史上的人民币升值+A股的上涨组合背后可能是由同一变量驱动的，对于A股而言是盈利的回升，对于跨境资本而言则是投资回报的改善。

考虑到当下全A的ROE与ROIC均仍在回落期，当下A股与人民币汇率的背离实际上可能是交易层面主要驱动的。7月以来美国/非美货币政策收敛、衰退预期交易反复催生出了人民交易的“顺势”行为，即在人民币升值时加大结汇/减少购汇：一方面，从单月视角来看，2024年7月至8月人民币结汇率持续小幅回升，同时8月的购汇率有所回落；另一方面，8月以来，黄金等资产内盘开始相较于外盘长时间处于折价状态。

值得关注的是，人民币期权市场对于人民币的看多情绪在8月已经达到阶段高点，而该指标从历史上看往往领先或者同步于人民币汇率。我们认为，这也是交易因素主导本轮人民币升值背后的另一佐证。结合我们在前面的讨论，相较于关注人民币的阶段升值，A股盈利本身能否持续企稳回升才是对于A股更重要的观测变量。

3 国内实物消耗保持韧性+美国降息组合下，实物资产或将再度迎来顺风

3.1 用电量升+利率降组合下，红利资产或将“收复失地”

8月全社会用电量同比明显回升，其中，2024年8月第二产业用电量环比增速处于2019年以来中枢以上水平，实物消耗仍保持了韧性。值得关注的是，从历史上看，在社会用电量增速回升+10Y国债收益率回落的组合下，红利板块在未来3个月将有着更好的平均回报与更高的上涨比例，这意味着红利资产（实物消耗相关）在经历“缩圈”之后，预计将逐步“收复失地”。

3.2 美联储降息后的实物消耗“顺风”

9月美联储降息正式落地，后续的需求改善值得关注，我们认为，利率敏感领域将在这个过程中率先受益，预计对于实物资产+我国出口链将有进一步带动：

一是对于新兴市场而言，正如我们此前在周报《不畏浮云》所提，随着美国进入降息周期，新兴市场国家国内刺激投资的政策空间也会进一步打开，从而保证了对于实物消耗的需求，在此过程中，新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）或将更加收益。值得一提的是，今年以来中国出口中特钢、仪器仪表、通用设备等品种的同比增速已经有所回升。

二是利率敏感+大选共识领域的房地产：一方面，自2022年3月美联储加息以来，美国房地产市场整体受到明显抑制；另一方面，正如我们此前在周报《“地量”之后，寻未来脉络》中所提，无论是特朗普、还是哈里斯，对于支持居民购房领域存在共识。这意味着当美联储开始降息之后，叠加两党候选人的共识，预计美国地产链的需求将逐步释放，从中国进口的家具等耐用品需求预计也将逐步改善。值得关注的是，美国地产链本身的改善也将助推二次通胀的形成。

三是制造业部门。从历史上看，美国金融条件的松紧对于美国制造业有着明显的影响，预计随着美联储降息的开启、国内金融条件趋于宽松，美国制造业有望逐步修复。从历史上看，美国制造业的改善往往会带动我国对美国的铜、铝等金属制品的需求。值得关注的是，当下无论是主要发达国家（美国和日本等）、还是新兴市场（印度）的制造业库存当下仍处于低位，这也为本轮降息后需求的改善提供了弹性。从基本面驱动看，当下与2月行情又有某种程度的类似。

4 拥抱实物资产主线

市场的反弹如期而至，相较于纠结交易层面的反转、或者人民币阶段升值的历史经验，实物资产的顺风才是当下更应把握的机遇：在经历“逆风”与“缩圈”之后，国内实物消耗的韧性再度确认，而美联储的降息开启也将进一步推动实物消耗的顺风，预计资源与红利领域的“失地”将逐步“收复”。我们推荐：

第一，国内实物消耗韧性确认+美联储降息推动实物消耗顺风下的上游资源类资产：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；

第二，海外衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；

第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

5 风险提示

1）国内经济不及预期。如果后续国内经济数据继续不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。

2）房地产政策超预期。如果房地产政策超预期放松，那么国内经济将会重新回到过去以房地产为主的债务驱动中，不利于实物消耗。

3）海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行。

4）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

证券研究报告：A股策略周报20240922：反弹之后，回归实物主线

对外发布时间：2024年09月22日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002| 梅锴 SAC编号S0100522070001

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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