五矿 | 锑系列深度三：立足供需库，展望锑的价值回归之路_新浪财经

（来源：五矿证券研究）

黄梓钊

新材料高级分析师

执业编号：S0950519050001

站在目前节点，我国锑产业呈现资源自给自足缺口，进口依赖逐年扩大。价格中枢有望回归“稀缺”、“关键”的定价区间。

报告摘要

锑产业政策规范出台，意指规范全球产业供应链。作为全球《关键矿产》清单的交叉共识品种，美、日、欧都将锑列入关键金属管制。我国对锑产业的政策曾经走过“收紧-边际放松”两步周期。8 月 15 日，针对部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制落地，政策细则聚焦锑下游高精尖产业应用，意指规范全球锑产业链。锑产业政策再一次走到新一轮收紧的趋势中。

回望二十年，“火力全开”向全球输出锑资源背后，是我国锑资源优势丧失的悲歌。根据USGS口径， 04 年- 08 年，我国以全球 40% +的储备资源，贡献当年 80% +的锑产量。2008 年我国产量达到历史顶峰，占比 91.4% 。08 - 16 年储量占比有所提升至 50% ，产量占比维持在 85% +高位，这一阶段的产量“火力全开”给目前锑产业现状埋下伏笔。2014 年开始，我国锑储量占比和产量占比边际环比下行， 2023 年，我国锑储量占全球 29.5% ，产量占全球 48.12% 。

站在目前节点，我国锑产业呈现资源自给自足缺口，进口依赖逐年扩大。

1）矿产锑与表观消费量缺口扩大。USGS口径下，我国每年矿产锑金属 4 万吨，而过往 5 年平均表观消费量 13.40 万吨/年，两者之间缺口为 9 万吨，且近年呈逐年扩大趋势。

2）矿产进口供应链集中且脆弱。 2018 年- 2023 年，俄罗斯、塔吉克斯坦为主要进口国， 23 年两国合计占比超 40% 。2024 H1，俄罗斯由于支付方式的影响，进口中断，对我国原料保供、冶炼生产带来一定扰动，而玻利维亚、土耳其与澳洲进口有所上升。

再论供、需、库，展望未来锑的价值中枢：

1）供给的稀缺性与需求的粘性：作为添加剂的角色应用，需求的粘性不可忽视。锑元素在工业上常以化合物形态，广泛应用于阻燃材料、铅酸蓄电池、化学工业、特殊合金和国防安全等重要需求领域。

2）库存：走出漫长的季节。长期压制价格的隐性库存被需求的持续改善消化。锑的社会隐性库存来自泛亚有色金属交易所倒闭后的 1.8 万吨锑锭，结合 23 年的金属锑、氧化锑库存趋势，这部分库存在预计在上一轮锑价 11 万/吨时，已经逐步消化。24 年整体延续了 23 年库存回落的趋势， 24 H1金属锑库存同比下降 36% ；氧化锑库存下降 22% 。

中期供需展望。需求侧我们预计， 2026 年合计达到 19.12 万吨。结构上，阻燃剂的逐步下降，玻璃陶瓷的占比逐渐抬升到第二大需求来源，其它需求相对稳中有升。供给侧上我们预计未来三年增量有限。整体我们认为供需平衡已在 2023 年开始反转，到2026年逐步扩大。我们预计 23~26 四年供需缺口分别为 0.3/1.1/1.9/2.4 万吨。价格中枢有望回归“稀缺”、“关键”的定价区间。

风险提示：1、宏观经济波动风险；2、下游需求的替代风险；3、供给大幅增加风险；4、产品价格波动风险。

报告目录

报告正文

1、锑产业政策规范出台，意指规范全球产业供应链

作为全球《关键矿产》清单的交叉品种，历史上我国曾对其执行 “稀土”的待遇。根据最新美国、欧、澳、日的《关键矿产清单》、《投资国家安全审查指南》及《关键矿产战略》，锑皆为国家战略储备资源名录中的“座上宾”。

回顾我国对锑的管制中有开采管制、环保治污、规范对外出口三大手段。 2010 年前后以强制性的开采总量控制指标、勘察管理办法监管的方式进行管理，后续通过环保排污、绿色与安全的方式进行管理，最新的《稀土管理条例》中，以行政立法的形式规范小金属的开采总量控制、支撑需求侧战略新兴发展。

8 月 15 日，锑出口管制政策落地，细则覆盖的品种除锑矿与金属锑外，涵盖多种高纯度锑化合物，广泛应用于军工、半导体制造、高端制造。本次管制政策提及政策出发点为维护世界和平和周边地区稳定，保障全球产业链供应链安全，促进合规贸易发展。

2、回望二十年，“火力全开”向全球输出锑资源背后，是我国锑资源优势丧失的悲歌

二十年间，我国锑储量/产量的全球地位都大幅下滑。根据USGS口径， 04年~08 年，我国以全球 40% +的储备资源，贡献当年 80% +的锑产量。2008 年我国产量达到历史顶峰，占比 91.4% 。08~16 年储量占比有所提升至 50% ，产量占比维持在 85% +高位， 2014 年开始，我国锑储量占比和产量占比边际环比下行， 2023 年，我国锑储量占全球 29.5% ，产量占全球 48.12% 。

目前中国锑进口主要以锑精矿为主。根据海关总署数据，2002 至2009 年锑精矿年均进口中枢 2 万吨，2010 至 2018 年抬升至年均 6.1 万吨，但 2020 年、2021 年受疫情影响我国进口锑原料小幅减少， 2018~2023 年锑矿进口量分别为 8.92 / 6.26 / 4.27 / 3.39 / 2.93 / 3.53 万吨，呈现明显的下降趋势。其中俄罗斯、塔吉克斯坦为主要贡献国，2023年进口量分别为 0.80 、0.85 万吨，占比为 22.88%、24.03% 。

24 年以来，我国进口锑矿呈现上升趋势。2024 年 6 月我国进口锑矿3100 吨，同比下降 16.21% ，2024 年1~6 月，我国累计进口锑矿 21891 吨，同比上升 3.53% ，从进口单价看， 5 月进口均价为 20622 美元/吨，同比上升 387% 。

分地区看，泰国、缅甸锑矿进口新增明显。2024年1-6月累计，俄罗斯继续无进口，澳大利亚进口3786吨、玻利维亚进口1414吨、土耳其935 吨、塔吉克斯坦696吨、阿曼613吨；泰国、缅甸进口大幅上升，分别为 7560 吨和 4771 吨，泰国去年无进口，缅甸同比增加 4090 吨。

中国同时是世界上最大的锑出口国，主要出口到美国、荷兰、日本等国，以出口锑锭、氧化锑为主。 2023 年中国分别出口到荷兰、日本、韩国和美国的锑锭出口量为2414.88吨、1358.68吨、367.51吨和313.86吨，占总出口量的比重分别为49.68%、27.95%、7.56%和 6.46% ；出口到美国、印度、韩国、中国台湾和日本的氧化锑出口量为 11089.15吨、4109.01吨、3003.60吨、2831.01吨和2446.52吨，占比为33.66%、12.47%、9.12%、8.59%、7.43%。

3、我国锑自产资源与表观消费的劈叉进一步增大，资源自给紧迫度抬升

过去五年，我国锑品表观消费量落在 13~15 万吨/年区间。根据百川盈孚口径，2023 年中国锑品表观消费量达 15.31 万吨。自 2019 年中国锑品表观消费量呈现平稳增长趋势， 2019~2023 年表观消费量分别为12.0 /12.54 / 11.24 /12.84/15.31万吨，同比增长为3.70%/-10.35%/14.23%/19.26%，20年疫情扰动外，总体呈现增长状态。根据湖南黄金公告，2023年中国锑品表观消费量为 15.07 万吨。23 年数据口径和百川盈孚统计数据几乎一样，但其余年份数据则略有差距，2020~2023年表观消费量分别为 16.52/14.44/13.99/15.07 万吨，同比增长为 -12.60%/-3.11%/7.75% 。

锑品折算到金属锑口径，对比我国自有锑产量，能从另一方面体现我国锑产业的资源依赖度。

氧化锑按照含锑量 83.53% 的系数折算，合计中国过去 5 年平均表观消费量 13.40 万吨/年。USGS口径下，我国每年矿产锑金属 4 万吨，两者之间缺口为 9 万吨，且近年逐年扩大。从资源自给自足的维度出来，我国锑产业对海外资源依赖度处于较高水平，呈现逐年抬升趋势。

4、再论供、需、库

4.1供给特性：丰度低，为目前供刚性提供前提

锑在地壳中的平均丰度仅为千万分之二到千万分之五，稀缺度胜过四大战略金属中其它三个品种。按照USGS 2023 年口径，锑矿产量 8.3 万吨，全球储采比仅 24 年（中国仅 16 年）。横向对比全球部分战略矿产如钴、镍、锂、锡、钨、钛与稀土的静态储采比，资源极度稀缺是锑最显著的特点之一。

4.2需求特性：锑的金属、化合物特性，决定了需求环节中锑作为“添加剂”的角色

纯锑质地硬而脆、易碎，无延展性，不适用于制造较硬的物件，多与其他金属结合形成合金使用。优良的物化特性使锑广泛应用于阻燃材料、铅酸蓄电池、化学工业（聚酯催化剂（PET）、玻璃陶瓷、颜料添加剂、荧光粉、热稳定剂等）、特殊合金和国防安全（弹药底漆、雷管、烟雾弹、可视测距炮弹、示踪子弹）等重要需求领域。

锑需求结构中八成以上锑化合物都作为添加剂参与其中。根据华经产业研究院 21 年口径，锑的下游应用中阻燃剂占比55% ，铅酸电池占比15% ，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%，其它合计5%。其中阻燃、铅酸、聚酯催化、玻璃陶瓷，锑都是以化合物形式（如氧化锑、焦锑酸钠）添加其中。

“助攻手”的需求应用特性，给锑需求带来了涨价下较强的需求粘性。以锑在玻璃陶瓷中应用为例，焦锑酸钠在在使用中，按照 0.2~0.4% 的质量配比，目前锑系澄清剂占光伏玻璃成本比重在 10% 左右。

4.3库存：走出漫长的季节库存加速回落

锑产业库存压力来自泛亚有色金属交易所倒闭清算后的1.8万吨锑锭库存。昆明泛亚有色金属交易所自 2015 年因其资金链断裂及涉嫌非法吸收公众存款等事件，库存锑锭在 2019 年 8 月 31 日全部由云南省高级人民法院依法配额流向。这部分库存随后构成了锑供给端隐形供给。

2023 年金属锑、氧化锑的库存量总体呈现下滑的趋势。 1月由于下游进入淡季，金属锑库存量有明显上升，从 6400 吨上升到 6700 吨；年后下游拿货补库后， 7~8 月出现短暂回升后，产业累库出现持续下滑，最低下降到 4850 吨。主要原因为极地黄金 23 年配额流向后，进入国内的精矿在 Q3 形成供给。但 23 年 Q4 库触及年内新低，反映了需求持续拉动下的去库趋势。氧化锑趋势基本呈现同向波动。

2024 延续了 23 年的趋势，Q1 触及历史新低。不同于 23 年年初的季节性，24 年开年就呈现淡季不淡的情况。1~2 月金属锑的库存量由 4430 吨持续下降至 4040 吨；3 月初库存量短暂回升后继续去库，最低点为 3270 吨；4 月初金属锑的库存量有较大明显的下滑，仅一周就减少了 300 吨左右的金属锑，环比下降了 8.33% 。24H1 金属锑库存同比下降 30%~40% ；氧化锑库存下降 20~25% 。

5、中期供需展望：从“泯然众人”到“重新闪耀”，未来价格中枢将回归“稀缺”、“关键”的定价区间

供需关系反转后，预计未来三年呈现紧缺格局。需求侧我们预计， 2026 年合计需求达到 19.12 万吨，从未来几年的消费结构变迁来看，阻燃剂的逐步下降，玻璃陶瓷的占比逐渐抬升到第二大需求来源，其它需求相对稳中有升。我们假设阻燃剂增速为 3.1% ，铅酸蓄电池增速为 8.7% ，聚酯催化剂增速为 4% ，玻璃陶瓷假设增速光伏玻璃澄清剂对锑的需求拉动。整体的锑需求呈现稳步抬升。

供给侧上，我们预计国内矿山弹性释放有限，海外增量主要聚焦塔金项目爬坡与极地黄金配额流向释放节奏，但整体供给曲线考虑到近年资本开支与并购规模，未来三年增量有限。

故我们预计供需平衡在 2023 年开始反转，到 2026 年逐步扩大。

历史上，锑价长期在 3 万元 ~ 11 万元区间波动。2008年至今，锑价格先后经历了两次大幅上涨。2009 年，我国实施锑矿开采总量控制政策。在蓄电池需求增长的刺激下，锑价格迅速升高。2011 年 4 月，国际锑价格一度达 16000 美元/吨以上。2012 年，受经济增速放缓影响，锑资源需求下降。锑价格逐步由高位下降。2016 年，国际锑价格一度下降至 5000 美元/吨。2016 年，我国加强了对锑冶炼过程中的环保要求。锑价格进入筑底阶段。

锑价在 23 年的N型波动，回头来审视，是在年底需求侧拉动下，对产业历史库存“积压”的一次清货。23 年国内锑锭均价为 8.14 万元/吨，同比增长 2.8% 。全年价格整体节奏呈现“低开高走”的趋势，上半年整体需求偏弱，锑价回落，7 月底至 12 月底，原料供应紧张形势下，锑价震荡上行。值得观察的是，23 年锑品社会库存在逐步去化，为 24 年的锑价上涨打下基础。

库存消化+供给扰动叠加，资源端的紧缺，进一步放大了需求拉动的效应，24 年开年后锑价步入历史新高。 2024H1 锑价驱动，来自 23 年库存消化后的低库存与供给端多扰动叠加：地缘政治冲突以及英美对俄罗斯金属的制裁使得俄罗斯等外矿的锑矿进入国内不畅，加上之前国内有几个矿场发生事故，5 月环保督察组进驻湖南等导致短期国内锑原料供应紧张。

未来价格展望：根据我们的供需平衡表测算，结合目前产业链低库存。锑价年内有望维持 15 万水平；未来三年价格中枢有望维持 10 万元/吨。

风险提示

1、宏观经济波动风险。锑下游需求中的多个领域近年增长与宏观经济增速基本一致，我国作为最大的消费国，宏观经济的边际变化，将直接影响锑需求的波动，从而对锑价起到负面作用。

2、下游需求的替代风险。锑下游需求从结构上看，阻燃剂是最大的锑需求基本盘，而光伏玻璃澄清剂是需求最大的边际变化领域。由于本轮锑价显著高于上一轮11万元/吨高点，阻燃剂中卤系阻燃剂存在被无卤阻燃剂替代的风险；光伏玻璃澄清剂领域中，伴随今年锑价格的抬升，锑在原料中成本占比即将赶超石英砂、纯碱等主材。澄清剂存在被其它方案替代或者锑减量配方应用的风险。

3、供给大幅增加风险。从全球锑储量近年趋势来看，全球锑呈现下降趋势。但短期锑产业链紧张局面，存在被海外资源边际供应增加所打破。

4、产品价格波动风险。锑价在在历史上曾在 3~11 万元/吨区间波动，2024 年初锑价从 8 万元/吨涨幅 90% +，供需格局的紧张也抬升了锑产品价格大幅波动的潜在风险。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《锑系列深度三：立足供需库，展望锑的价值回归之路》，对外发布时间：2024/9/18，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

黄梓钊（分析师）登记编码：S0950519050001

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