信达晨会（2024/09/20）策略：利率可能没有那么重要 | 非银：业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇|气候变化_新浪财经

（来源：信达证券研究）

【策略】策略深度报告：利率可能没有那么重要——中美利率下行期风格与行业配置规律（樊继拓）

【非银】证券行业2024中报总结报告：业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇（廖紫苑）

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财经新闻

国家发改委：适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措

9月19日，国家发展改革委政策研究室主任、委新闻发言人金贤东在国家发展改革委9月份新闻发布会上表示，将与各部门各地方一道，深入实施就业优先政策，多渠道增加居民收入，不断提高居民消费能力，同时，用好超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新，进一步促进文旅、教育、医疗、养老、育幼、家政等服务消费提质扩容。加大宏观调控力度，加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。

市场监管总局：研究建立经营主体另册管理制度

9月19日，国家市场监督管理总局局长罗文表示，完善市场准入制度。深化注册资本认缴登记制度改革，实行实缴出资信息强制公示，落实依法按期认缴。持续健全完善经营主体登记管理法律制度体系。优化新业态新领域市场准入环境，更好促进新技术新产品应用。完善企业退出制度。健全企业破产机制，探索建立个人破产制度，推进企业注销配套改革。建立覆盖所有经营主体的强制退出制度和简易退出制度，推动代位注销上升为制度规范。研究建立经营主体另册管理制度，被吊销营业执照、责令关闭、被撤销等特殊状态公司不再纳入正常管理范围。

市场监管总局：探索建立与高水平国际经贸规则相衔接的商业秘密保护体系

9月19日，国家市场监督管理总局局长罗文表示，构建商业秘密保护制度。完善商业秘密保护法律框架，加大商业秘密保护行政执法力度。加快推进商业秘密保护标准、指引建设，探索建立与高水平国际经贸规则相衔接的商业秘密保护体系。扩大全国商业秘密保护创新试点，推进商业秘密保护强企护链工程。

十三部门联合发布健康适应行动方案

国家疾控局等13部门9月18日公布《国家气候变化健康适应行动方案（2024—2030年）》，提出到2025年，健全完善多部门气候变化与健康工作协作机制；到2030年，气候变化与健康相关政策和标准体系基本形成。方案部署了10项行动重点任务，包括提升气候变化健康风险防范和综合干预能力、增强应对气候变化卫生保障能力、增强健康与公共卫生系统气候韧性、加快气候变化健康适应科技创新、推进气候变化健康适应全球行动等。

四部门联合印发通知做好2024年基本公共卫生服务工作

国家卫生健康委、财政部、国家中医药局、国家疾控局等4部门联合印发《关于做好2024年基本公共卫生服务工作的通知》，提出在基本公共卫生服务高血压、糖尿病两种慢性病患者健康服务基础上，组织开展慢阻肺病患者健康服务。

民政部：探索超大规模老年人口国家老有所养的中国方案

全国养老服务工作推进会议9月18日在山东省济南市召开。会议指出，紧紧抓住重要窗口期，全面深化新时代养老服务改革发展，加快推动养老服务从“有”向“优”提质升级，探索超大规模老年人口国家老有所养的中国方案。会议要求，聚焦老年人急难愁盼和养老服务短板弱项，抓住重点领域和关键环节深化改革，构建分级分类、普惠可及、覆盖城乡、持续发展的养老服务体系，确保到2035年实现党中央确立的“中国特色养老服务体系成熟定型、全体老年人享有基本养老服务”战略目标。

国家医保局、财政部联合印发通知完善异地就医结算

国家医保局会同财政部印发《关于进一步加强异地就医直接结算管理服务的通知》。《通知》就加强异地就医备案管理、合理确定异地就医结算报销政策、强化就医地管理、优化异地就医直接结算经办服务、加强异地就医直接结算监测、完善异地就医基金监管机制等方面提出了明确要求。

国家铁路局：新疆铁路疆煤外运量同比增长51%

国家铁路局发布数据，截至9月18日，今年新疆铁路部门发运煤炭量达10500万吨，同比增长17.1%，其中疆煤外运量达6016.6万吨，同比增长51%。今年以来，疆煤外运日均装车量达3422车，同比增长47.7%。近期，每天有23.3万吨煤炭运往疆外，直供电厂存煤可耗天数始终保持较高水平，较好满足了各地电煤保供需求。

自然资源部：从三个方面深化土地制度改革

9月19日，自然资源部副部长、国家自然资源副总督察刘国洪在新闻发布会上表示，城乡融合发展是中国式现代化的必然要求，城乡建设发展离不开土地要素的保障。自然资源部将在严守土地公有制性质不改变、耕地红线不突破、农民利益不受损三条底线前提下，从三个方面深化土地制度改革，一是立足守住耕地保护红线，改革完善耕地占补平衡制度；二是立足高效衔接宏观政策与区域发展，完善建设用地管理制度；三是立足推动土地节约集约和高效利用，健全盘活存量土地和低效用地政策体系。

河南省发改委印发《关于促进夜经济持续健康发展的指导意见》

河南省发改委印发《关于促进夜经济持续健康发展的指导意见》，夜经济已成为创新业态、培育市场、助力就业、扩大消费的新引擎，为进一步引导我省夜经济持续健康发展，更好满足人民群众夜间消费需求，不断提高人民生活品质，增强消费对经济增长的基础性作用，提出如下意见：一、完善夜经济发展空间布局。二、支持夜经济集聚区发展。三、促进夜经济业态模式创新。四、优化夜经济发展环境。五、培育特色夜经济品牌。六、拓展夜经济就业渠道。七、健全夜经济发展促进机制。

报告摘要

策略：樊继拓

首席分析师

S1500521060001

策略深度报告：利率可能没有那么重要——中美利率下行期风格与行业配置规律

A股：利率不是影响风格切换的核心因素，利率见顶拐点通常短期利好成长，利率见底拐点通常短期利好价值。我们认为，影响成长价值风格切换的核心因素是盈利比较优势，影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为。利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势和大小盘风格5-8年的趋势，但利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见底反弹拐点后半年可能出现价值风格占优。2008年之后的利率下降期间，小盘风格占优的概率为4/6。

美股：40年维度长期利率下行利好成长，但短期利率下行对风格的影响有限。短期利率下降拐点附近出现美股成长价值、大小盘风格拐点的概率约50%。

利率敏感型资产中，利率下降阶段，红利板块超额收益不一定很强，其中股息率长期处于中等偏高水平的水电板块相对值得关注。红利指数整体特征较类似短久期债券，历史上10年期国债利率下降阶段超额收益有限，2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。其中，水电板块由于具备永续经营条件，盈利稳定，现金流充沛，股息率长期处于中等偏高水平，具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好。

利率下降的初期和后期银行板块可能有超额收益。银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期，利率下降中期超额收益通常偏弱。银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，也可能有超额收益。

利率下降对保险和周期板块的盈利有负面影响，但产业Alpha更重要。利率下行理论上对保险板块的盈利有负面影响，但如果行业有较强的产业Alpha，可能对冲利率下行的影响。在利率上行阶段表现很强，在利率下降阶段也可能受益于权益市场Beta有小幅超额收益。如果行业产业Alpha弱，利率上行期也可能表现较弱。周期板块历史上利率下行期偏弱，2021年-2024年可能有长期产业格局改善的影响。

美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/6。美股大小盘风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之前。成长价值风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之后。

1995年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，则第一次降息后1年内标普500涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大，则第一次降息后1年内标普500多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后1个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行背景下的降息，第一次降息后1个季度内公用事业表现较强，第一次降息后1年内超额收益持续走强的是原材料、核心消费。

风险因素：宏观经济下行风险，房地产市场下行风险，美联储降息节奏不及预期。

银行：廖紫苑

分析师

S1500522110005

证券行业2024中报总结报告：业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇

股弱债强格局延续，行业景气度有待提升。2024H1我国经济运行总体平稳，国际环境复杂多变。在严监管态势下，一级市场融资偏少，二级市场交投走低。市场表现方面，权益市场宽幅震荡，截至6月末沪深300指数+0.89%、创业板指-10.99%，而债券市场持续走牛，国债指数+3.93%。板块方面，证券板块较年初-13.38%，跑输沪深300指数14.27pct。Q2末证券板块的标配比例、公募基金重仓配置比例分别较Q1末-16bp、-24bp至3.21%、2.37%，低配幅度走阔。

券商业绩整体承压，资管收入相对平稳。2024H1上市券商营业收入/归母净利润同比-13%/-22%，但降幅较Q1收窄9pct/10pct。其中，自营/经纪/资管/信用/投行业务收入同比-9%/-13%/-1%/-29%/-41%，占比39%/24%/12%/9%/7%。投行和信用业务压力较大，资管业务相对平稳。收费类/资金类业务收入同比-17%/-13%，占比43%/48%，轻重资产业务收入占比较为均衡且稳健。

头部券商相对稳健，行业集中度有所提升。前10/第11-20/第21-43家上市券商营业收入同比-14%/-14%/-6%，归母净利润同比-20%/-23%/-29%。头部券商营收降幅较大但利润降幅较小，主要源于费用管控能力更强，内部利润增速表现分化；而中小券商整体的业绩弹性更大。此外，券商业绩呈现出“强者愈强”的马太效应，2024H1归母净利润CR5/CR10占比为47%/70%，分别较上年同期+6/+5pct。

ROE同比下行，杠杆率小幅走低。2024H1上市券商的资产和负债规模小幅下降，金融投资贡献主要增量；随着2023年以来再融资暂停，净资产规模增速明显放缓。整体杠杆率同比-0.12倍至3.78倍，其中头部券商降幅相对较大。降本增效卓有成效，管理费用同比下降。综上，2024H1上市券商平均年化ROE4.41%，同比-1.83pct。

轻资产：1）经纪业务收入承压，交易量和佣金率下滑。2024H1上市券商经纪业务收入继续承压，同比增速负多正少，集中度较为稳定。其中，席位租赁和代销业务收入下降较快，交易量和佣金率下滑是主因，或与市场交投情绪低迷、交易量下行、市场竞争加剧以及公募费改有关。未来随着公募费改全面落地，券商佣金收入或将继续承压，有望加快专业化、特色化发展，聚焦研究价值的提升以增强竞争力。2）投行收入降幅走阔，两强两严下高质量发展。在严监管态势下，券商投行收入规模和占比继续下滑，Q2同比降幅较Q1走阔。头部券商投行收入的规模优势稳固，但同比降幅较大，行业集中度有所下滑。3）资管规模减速下滑，业务收入较为稳健。2024H1上市券商资管业务收入较为稳健，占营收比例有所提升，或主要源于券商资管以固收类为主，在股弱债强背景下，券商积极布局“固收+”，以及2023年多家券商控股并表公募基金，共同支撑业绩。其中，中小券商资管业务收入高增，行业集中度有所下降。业务结构上，基金业务收入占比下滑。

重资本：1）自营收入支撑业绩，主要增配固收方向。2024H1上市券商自营业务收入下行但占比提升，仍为业绩的主要支撑。头部券商自营收入降幅较小，行业集中度有所上行。自营投资规模同比增长而环比回落，其他权益工具投资保持高增。业务结构上，自营杠杆2.36倍、自营权益类证券及证券衍生品/净资本18.5%、自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本249.4%，较年初-0.04倍、-0.7pct、+2.8pct。由此可见上市券商适当降低了自营业务杠杆，并在配置上减少权益而增加固收，或通过其他权益工具投资增配高股息资产，此外，非方向性业务发展仍值得关注。随着配置策略调整，Q2自营收益率边际回暖，带动自营收入改善。2）信用业务收入承压，行业整体风险可控。2024H1市场风险偏好小幅下行，上市券商信用业务收入承压，但同比降幅收窄。其中头部券商信用收入降幅较大，集中度有所下滑。业务结构上，两融业务规模和费率双下降，股票质押规模持续收缩。资产质量方面，信用减值同比-31%，信用减值占总资产比例同比-1bp至0.02%，有16家上市券商转回信用减值。2024H1末上市券商融资融券业务平均维持担保比例242.50%，远高于130%的平仓线，行业信用风险可控。

投资建议：证券业供给侧改革持续推进，高质量发展下的并购重组有望催化估值修复。1）基本面：券商板块杠杆水平较低，资产风险安全可控。市场流动性较为宽松，政策持续引导中长期资金入市，有望为市场注入新活力。2024H2业绩增速有望在低基数效应下有所改善。2）估值面：截至9月18日，证券板块估值仅1.12倍PB，位于近三年约4.69%的分位数水平。3）基金持仓：目前处于历史较低水平，继续下行空间有限。4）政策面：强监管、防风险、促高质量发展为主线，未来或将继续突出两强两严，推动资本市场高质量发展、建设一流投资银行和投资机构。5）分红：上市券商纷纷响应政策号召，发布中期分红公告，提振市场信心。我们认为，虽然当前券商板块盈利承压、估值和持仓均处于历史低位，但继续向下空间有限，具备较强安全边际。在新“国九条”引领“1+N”政策体系持续完善的背景下，大型券商优势仍然显著，并购重组主线或将持续驱动板块行情，下半年资本市场或迎来高质量发展，行业投资端基本面有望转好，政策驱动有望促进板块估值修复。建议关注：1）龙头优势显著的头部券商，如中信证券、中国银河、华泰证券；2）培育一流投资机构要求下的并购重组机会，如国联证券、浙商证券、方正证券、西部证券。