传媒|A 股传媒整体承压，港股互联网收入增速放缓但盈利能力显著提升|传媒_新浪财经

（来源：长城证券产业金融研究院）

行业专题报告

传媒

A 股传媒整体承压，港股互联网收入增速放缓但盈利能力显著提升

1.传媒行业业绩相对平淡，盈利能力有所下滑

1.1 传媒行业 24Q2 业绩承压，行业盈利能力有所下滑

传媒行业收入承压，政策边际改善有望带动行业基本面回暖。申万传媒行业 24Q2 实现营收 1255 亿元，同比下降 4%，环比提升 5%。同比维度上，传媒行业自 23Q4 起营收增速呈下滑趋势，我们认为主要因整体宏观经济下行压力较大，导致传媒行业的游戏板块等可选消费相对承压。目前，行业政策层面边际改善，如国务院于 2024 年 7 月发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，指出要激发改善型消费活力，如文化娱乐消费中提到要丰富影片供给，支持以分线发行等差异化模式发行影片，促进电影关联消费；提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量，深化电视层层收费和操作复杂治理，加快超高清电视发展，鼓励沉浸体验、剧本娱乐、数字艺术、线上演播等新业态发展。我们认为以上政策将带动游戏、影视院线、数字媒体、出版、电视广播等板块实现高质量增长，带动传媒行业基本面回暖。

毛利率基本持平，受收入影响毛利润有所下滑。传媒行业 24Q2 实现毛利润 393.64 亿元，同比下降 4%；毛利率为 31%，同比基本持平，环比下降 0.29pct。行业毛利率于23Q3 后呈下降趋势，主要因部分营收占比较高的公司毛利率下滑所致。

受宏观及部分板块政策变动影响，24Q2 传媒行业归母净利润率明显回落。24Q2 传媒行业实现归母净利润 88.57 亿元，同比下降 39%，环比增长 12%；归母净利率为7.06%，同比下降 3.95pct，环比上升 0.43pct。我们认为传媒行业归母净利润下降主要原因为（1）出版板块因税收政策调整，导致相关公司归母净利润率有所下降；（2）广告营销板块受宏观经济下行压力影响整体承压，盈利能力有所下滑；（3）24Q2 重点游戏大部分为港股上市公司旗下，如腾讯控股《地下城与勇士：起源》、心动公司《出发吧麦芬》、哔哩哔哩《三国：谋定天下》等，A 股游戏板块上市公司产品线靠后，游戏作为需求受供给驱动的行业，导致游戏板块业绩有所承压。

1.2 传媒行业重点板块点评

1.2.1 游戏：受新品供给周期影响，A 股游戏板块业绩短期承压

游戏板块净利润承压，不同公司表现有所分化。游戏板块 24Q2 实现营收 225 亿元，同比基本持平；实现归母净利润 22.63 亿元，同比下降 29%，环比下降 3%。整体来看，游戏板块净利润承压，主要因（1）AI 技术快速发展以及游戏精品化趋势背景下，部分公司研发费用增加（如昆仑万维）；（2）人员优化造成管理费用提升（如完美世界）；（3）投资收益亏损（如浙数文化）。此外，游戏板块不同公司表现有所分化，其中世纪华通、恺英网络、三七互娱、神州泰岳等公司因主力产品表现强劲、新品上线表现较好等因素，实现收入及利润的增长。向后展望，我们预计部分公司新产品周期将于 24H2开启，建议关注下半年游戏储备丰富的吉比特、完美世界等公司，其业绩拐点值得期待。

供给侧：8 月游戏版号发放数量创年内新高，供给侧提质增量有望带动需求侧增长。24M8 国产游戏版号数量达到 117 款，创年内新高。截至 9 月初，2024 年共发放国产游戏版号 850 款，进口游戏版号 75 款，均超去年同期水平。除版号数量增长，游戏板块供给侧质量亦逐步提升，如近期首款国产 3A 大作《黑神话：悟空》正式上线，该游戏发售三天后销量即突破 1000 万套；根据 VGInsights，截至 9 月 2 日，《黑神话：悟空》的总销量已经达到了 1690 万份，且游该戏的总收入已经超过了 8.12 亿美元（约合人民币 57.5 亿）。我们认为该游戏的火爆表明高品质游戏在中国市场的巨大潜力，有望推动我国游戏产业迈入高质量发展阶段。

需求侧：根据伽马数据，24H1 国内游戏市场实际销售收入达到 1472.67 亿元，同比增长 2.08%，增长趋势较为平稳；中国游戏用户规模为 6.74 亿人，同比增长 0.88%，再创新高。此外，24H1 游戏用户人均月 ARPU 为 36.42 元，较 23H1 的 35.99 元同比增长 1.17%，延续增长趋势。向后展望，我们认为高质量的游戏供给将持续提振游戏板块需求，带动游戏行业规模增长。此外，我国游戏企业亦积极开拓海外市场寻求增量，24H1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 85.54 亿美元，同比增长 4.24%，主因是部分新上线产品出现爆款，带来明显增量。

小游戏赛道维持高增，建议关注相关投资机会。根据伽马数据，24H1 小游戏收入达166.03 亿元，同比增长 60.5%。其中内购产生的实销收入 90.98 亿元，同比增长81.56%；广告变现收入 75.05 亿元，同比增长 40.74%。小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，其中内购收入占比也在逐年提升。此外，小游戏出海亦取得一定成果，根据 Dataeye，24H1 共计 17 款小游戏出海，实现双端合计收入超 4.73 亿美元，其中《冒险大作战》《寻道大千》《灵魂序章》位列收入榜前三位，其中后两者均为三七互娱旗下产品。整体来看，我们认为小游戏赛道有望维持超越游戏行业大盘的增速，建议关注三七互娱、恺英网络、巨人网络、世纪华通等公司。

1.2.2 影视院线：24H1 国内电影票房偏弱，拖累相关公司业绩

24H1 国内电影市场承压，票房及观影人次均录得同比下降。根据猫眼专业版，24H1国内电影市场票房为 239.03 亿元，同比下降 9.0%；观影人次为 5.5 亿次，同比下降8.9%。其中 24Q2 票房为 74.18 亿元，同比下降 28.7%；观影人次为 1.83 亿，同比下降 31.46%。我们认为国内电影市场 24H1 承压主要原因包括（1）24H1 清明/五一/端午档缺少头部影片带动，票房表现相对平淡；（2）2023 年内容供给较为丰富，基数较高。此外，暑期档票房 116.5 亿元，同降 43.5%；观影人次 2.85 亿人次，同降 43.5%；我们认为暑期档表现疲软亦将拖累影视院线行业 Q3 业绩。向后展望，我们认为后续行业增长的关键点在于优质的内容供给，建议关注后续重点档期排片情况及表现，如国庆档《危机航线》《浴火之路》等。

经营杠杆作用下，影视院线板块利润承压。24Q2 影视院线板块实现营收 68.29 亿元，同比下降 23.18%；实现归母净亏损 3.31 亿元，同比转盈为亏。由于影视院线板块公司成本较为刚性，具备较强的经营杠杆效应，因此板块归母净利润变动幅度通常高于收入变动幅度。在行业票房景气度下行背景下，影视院线板块净利润承压。

1.2.3 出版：教材教辅表现稳健，一般图书市场压力较大

出版板块维持稳健表现，利润端因所得税政策变化下降比例较高。24Q2 出版板块实现收入 375 亿元，同比增长 2.24%；实现归母净利润 46.50 亿元，同比下降 21%；归母净利润率为 12.40%，同比下降 3.56pct。出版板块整体收入维持稳定，但是利润端因为板块所得税政策减免到期有所承压。

板块内表现有所分化，教材教辅维持稳健，一般图书压力较大。根据开卷数据，24H1教辅类书籍实现逆势增长，码洋同比增长 8.99%，码洋比重为 21.74%，位列重点二级细分类目同比增速第一名。我们认为教辅类图书有望受益于 2016 年出生人口高峰带来的少儿以及学生人数增长，未来有望维持稳健增长。建议关注人口大省优质国企出版公司投资机会，如山东出版、南方传媒、浙版传媒等公司。对比来看，零售仍有所承压，如传记、文学、艺术等二级类目码洋绝对值以及占比均有所下降，仅生活类图书因疫情后大众对于身体健康关注度提升带动下码洋有所提升。但我们认为可以关注渠道变化带来的结构性机会，如部分出版公司通过短视频、内容社区的“货找人”模式，实现了畅销图书的打造以及售卖。

1.2.4 广告营销：业绩整体承压，公司表现有所分化

广告营销板块整体承压，公司间表现有所分化。24Q2 广告营销板块实现营收 406.15亿元，同比下降 7.72%；实现归母净利润 17.35 亿元，同比下降 44.03%。板块业绩表现整体承压，我们认为主要因宏观经济下行压力下广告主经营压力较大，导致营销预算谨慎，叠加板块激烈竞争，行业盈利能力有所下滑。板块内不同公司表现有所分化，其中龙头公司分众传媒、蓝色光标等业绩抗压能力较强。

广告市场增速显著放缓，不同渠道表现有所分化。根据 CTR，我国 24H1 广告市场规模同比增长 2.7%，其中不同渠道表现有所分化，电视、广播、互联网站等多个渠道广告花费同比均有所回落，仅火车/高铁站、电梯 LCD 和电梯海报实现同比增长，增长幅度分别为 9.4%/22.9%/16.8%。向后展望，我们认为 24H2 我国宏观经济仍存下行压力，若消费行业公司基本面持续下行，广告营销板块下半年业绩或仍将承压。

1.3 传媒行业重点公司 24H1 业绩梳理

1.3.1 完美世界

公司 24H1 实现营业收入 27.60 亿元同比下降 38.12%；实现归母净亏损 1.77 亿元，同比转盈为亏；实现扣非净亏损 2.35 亿元，同比转盈为亏。其中 24Q2 实现营业收入14.31 亿元，同比下降 44%，环比上升 8%；实现扣非归母净亏损 0.77 亿元，同比转盈为亏环比减亏 51%。

受老游戏流水自然回落以及人才梯队优化影响，公司游戏业务整体承压。公司 24H1 游戏业务实现收入 26.50 亿元，同比下降 27%；实现扣非净亏损 1.55 亿元，同比转盈为亏。我们认为主要因（1）多款存量游戏受产品生命周期影响，流水相较 23H1 自然回落；（2）公司进行人才梯队优化，产生相关费用并影响当期利润；（3）公司《一拳超人：世界》在海外多个国家及地区公测总体表现不及预期，影响当期业绩。

游戏储备丰富，建议关注测试及上线表现。向后展望，我们认为公司游戏储备较为丰富，其中 2024 年内有望上线（1）《诛仙世界》端游于 7 月底发布阶段汇报视频，向玩家展示时装、NPC、战斗、经济等多维度的调优成果，并公布了新副本、新剧情、新场景等内容，获得良好反馈；（2）《神魔大陆》已于海外部分区域上线，并即将在中国港澳台地区及其他海外区域开启付费测试、并将于近期正式上线；（3）《乖离性百万亚瑟王：环》已于 8 月 29 日在中国港澳台地区开启公测。2025 年有望上线（1）幻塔团队研发的超自然都市开放世界 RPG 游戏《异环》，该产品于 7 月开启全球首曝并获得较高关注首周预约量突破 280 万；（2）《诛仙 2》于 24M8 推出付费删档测试，目前处于优化阶段。我们认为完美世界有望在维持 MMO 优势的同时，通过《异环》等新产品开阔新游戏品类，获取全新增量用户，建议关注游戏储备进展。

1.3.2 恺英网络

公司 24H1 实现营业收入 25.55 亿元，同比增长 29.28%；归母净利润 8.09 亿元，同比增长 11.72%；扣非净利 8.01 亿元，同比增长 18.55%。其中 24Q2 实现营收 12.48 亿元，同比增长 22.13%；归母净利润 3.83 亿元，同比下降 11.85%；扣非净利 3.77 亿元，同比下降 3.30%。

公司存量游戏表现稳健，储备新游丰富开启新品周期。国内方面，公司复古情怀类游戏《原始传奇》《热血合击》《天使之战》以及创新精品类游戏《敢达争锋对决》《纳萨力克之王》《石器时代:觉醒》等产品维持长线运营，此外《仙剑奇侠传：新的开始》线后稳定在微信小游戏畅销榜、人气榜前十。海外方面，同时报告期内新上线《新倚天屠龙记》（越南）、《纳萨力克之王（OVERLORD）》（港澳台地区）等游戏，增厚海外地区收入及利润。储备产品方面，公司目前正基于 IP 产品进行开发合作，目前拥有丰富的IP 改编游戏储备，包括《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《盗墓笔记：启程》《BLEACH 千年血战篇》等。以上重点新游陆续上线有望持续推动公司收入及利润实现增长。

1.3.3 三七互娱

公司 24H1 实现营业收入 92.32 亿元同比增长 18.96%；实现归母净利润 12.65 亿元，同比增长 3.15%；实现扣非归母净利润 12.75 亿元，同比增长 14.27%。其中公司24Q2 实现营业收入 44.8 亿元，同比增长 12%，环比下降 6%；实现归母净利润 6.48亿元，同比增长 44%，环比增长 5%。此外，公司拟每 10 股派送现金股利 2.10 元（含税），现金分红总额 4.66 亿元，叠加 24Q1 分红 4.62 亿元，公司 24H1 分红比例达73%。

存量长线产品稳健运营，小游戏维持行业头部地位。公司移动游戏 24H1 实现营业收入89.59 亿元，同比增长 20%。国内方面《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》等已上线超过 3 年的产品均保持长青，《凡人修仙传：人界篇》等次新产品依靠周年庆等活动实现用户拓展并丰富玩家体验。此外，公司在小游戏赛道维持行业领先地位，头部游戏《寻道大千》上线周年庆版本，与《斗罗大陆》《凡人修仙传》《哪吒之魔童降世》等知名 IP 进行深度联动，该游戏 24Q2 基本维持在小游戏畅销榜前三名，此外《灵魂序章》《霸业》等产品亦贡献增量收入。海外方面，《Puzzles&Survival》自 2020 年上线后累计流水已超过百亿元；《MechaDomination》24M4 于欧美地区正式上线，吸引大量泛用户，累计进入过 23 个国家地区的谷歌策略游戏免费榜前五名。

产品储备丰富，持续加码 AI 探索。公司目前多款自研及代理游戏已经获得游戏版号并积极推进产品上线进度，包含国漫东方玄幻 MMORPG《斗罗大陆：猎魂世界》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》等。此外，公司采取“AI三步走”战略，将 AI 融入游戏研发、发行、运营等多个环节，公司 24H1 已开发出由AI 完成游戏剧情、素材、配音、音乐等要素的休闲消除游戏，持续探索 AI 全要素生产游戏可能性。

1.3.4 吉比特

公司 24H1 实现营业收入 19.60 亿元，同比下降 16.57%；实现归母净利润 5.18 亿元，同比下降 23.39%；其中 24Q2 实现营业收入 10.32 亿元，同比下降 14.29%，环比上升 11.34%；实现归母净利润 2.64 亿元，同比下降 28.41%，环比增长 4.38%。此外，公司宣布中期分红每 10 股 45 元（含税），共计分红 3.23 亿元，分红比例为 62%。

主力游戏逐步企稳，公司营收同比降幅显著收窄。24Q2 公司营收同比下降 14.29%，降幅环比收窄 4.68pct。公司营业收入主要来自自研产品《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》，其中《问道》端游 24H1 流水为 6.56 亿元，同比增长 16.31%；《问道手游》流水为 11.55 亿元，同比下降 14.66%；《一念逍遥（大陆版）》流水为3.11 亿元，同比下降 54.81%，但环比下降幅度有所收窄。公司主力游戏逐步企稳，有望带动公司经营业绩回暖。

产品储备丰富，新游戏陆续上线有望贡献业绩增量。目前，公司多款自研以及代理游戏均获得版号，其中自研游戏（1）放置修仙类游戏《问剑长生》（代号 M72），主要发行区域为中国大陆、港澳台以及东南亚地区，建议关注后续测试进展；（2）放置挂机MMO《杖剑传说（代号 M88）》已于 8 月开启付费测试，有望于 25H1 正式上线；（3）西幻题材放置类《代号 M11》拟于全球发行，已申请国内版号。代理游戏（1）国风RPG《封神幻想世界》定档 10 月 18 日；（2）卡牌+轻度 SLG 游戏《亿万光年》已于七月完成测试；（3）都市怪谈悬疑策略《异象回声》以及模拟经营+RPG 养成《王都创世录》分别于 6/7 月进行测试，均有望于 24H2 公测上线。我们认为公司游戏储备较为丰富，重点产品如《杖剑传说》《问剑长生》等上线有望带动公司业绩重回增长。

1.3.5 分众传媒

公司 24H1 实现营收 59.67 亿元，同比增长 8.17%；实现归母净利润 24.93 亿元，同比增长 11.74%；实现扣非归母净利润 21.97 亿元，同比增长 11.43%。其中 24Q2 实现营收 32.38 亿元，同比增长 10.05%，环比增长 18.62%；实现归母净利润 14.53 亿元，同比增长 12.65%，环比增长 39.74%；实现扣非归母净利润 12.52 亿元，同比增长6.82%。

公司点位温和扩张，消费类广告主推动业绩稳健增长。截至 2024 年 7 月 31 日，公司总点位数量达到 313.3 万个，较 2023 年底增长 3.9%；其中电梯电视媒体增长 11.7%，电梯海报媒体下降 0.3%。海外市场方面，电视媒体增长 14.7%，海报媒体增长 18.8%。此外，公司在实现点位增长的同时有效控制营业成本，从而提升公司利润释放能力。尽管整体消费市场较为疲软，但分众传媒业绩相对稳健，我们认为主要因（1）公司所处场景为高频刚需，且公司作为行业龙头，在一二线城市核心点位拥有较高市占率；（2）公司拥有优质的消费行业客户，包含食品饮料等业绩韧性相对较高的广告主，对公司业绩起支撑作用。

践行中期分红承诺，分红比例达 57.9%。股东回报方面，公司本次中期分红共 14.4亿元，分红比例占上半年利润的 57.9%，我们认为本次中期分红体现公司对股东回馈的重视。此外，公司此前公告 24-26 年股东回报占当年扣非净利润 80%，建议关注公司后续分红情况。

1.3.6 蓝色光标

公司 24H1 实现营业收入 308.58 亿元同比增长 40.33%；实现归母净利润 1.83 亿元，同比下降 35.74%；实现经调整归母净利润 1.50 亿元，同比下降 42.98%。其中公司24Q2 实现营业收入 150.76 亿元，同比上升 23.42%，环比下降 4.47%；归母净利润1.01 亿元，同比下降 26.02%，环比上升 22.44%。

行业竞争激烈叠加收入结构影响，公司毛利率有所下滑。公司 24H1 毛利率为 2.97%，同比下降 1.64pct，我们认为公司毛利率下滑主要因（1）国内宏观经济承压导致线上广告竞争较为激烈，国内业务毛利率同比下降 4.24pct 至 7.55%；（2）海外业务毛利率相对稳定，同比下降 0.23pct 至 1.61%，但海外业务毛利相对国内业务毛利较低，其收入占比上升亦带动公司整体毛利率下滑。此外，我们认为公司短期毛利波动亦受返点结算周期影响，公司全年毛利率或有所回升。

海外业务维持高增，带动公司收入增长。公司 24H1 海外业务收入同比增长 49.86%至238 亿元，占收入比例同比提升 4.90pct 至 77.10%，公司海外业务为公司收入增长主要拉动力。24H1，公司代 Meta 和 Google，广告收入增长率保持在两位数，此外“鲁班跨境通”完成了全面升级，通过更智能化的系统架构和功能设计使用户操作体验显著提升。

AI 产品持续迭代，BlueAI 产品力持续提升。公司持续深入 AI 应用（1）蓝色宇宙全面推进 xR+AI 的内容开发与场景运营，推出《华夏漫游之北京中轴线》等数字内容；（2）蓝标智播的 AI数字人直播 24H1 在快手本地生活 GMV 超 1000 万；（3）发展营销行业模型，构建了智能搜索工具，覆盖了客户的营销洞察，市场分析，人群策略，创意生成，创意评估，投放提效等多个营销环节，为公司业务流程实现降本增效，并为客户提供附加价值。

1.4 传媒行业 24H1 业绩汇总

2.互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利能力普遍提升

2.1 互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利能力普遍提升

互联网公司收入增长多有放缓，但盈利能力普遍提升。互联网公司受宏观经济、行业竞争加剧等因素影响，24Q2 收入增速多有放缓，但各家公司盈利能力普遍提升。收入增长方面（1）收入增长超 50%：拼多多；（2）收入增长 15-50%：哔哩哔哩、美团；（3）收入增长 0-15%：腾讯控股、快手、阿里巴巴、京东集团。经调整净利润增长方面（1）同比增长超 100%：拼多多；（2）同比增长 50-100%：快手、哔哩哔哩（亏损收窄）、京东集团、腾讯控股。整体来看，我们认为互联网公司通过业务结构调整、实行降本增效战略等多种方式，在收入增长放缓的背景下实现了盈利能力的提升。此外，各家互联网公司积极加大股东回报力度，如阿里巴巴 24H1 回购超百亿美金，腾讯在非静默期交易日每日回购金额在 10 亿港元左右。向后展望，尽管互联网公司收入增速或相对较低，但我们预计在相对稳定竞争格局以及相关公司股东回报政策逐渐加强背景下，港股互联网标的具备较强吸引力，建议关注底部配置机会。

2.2 互联网行业重点公司推荐

2.2.1 腾讯控股

公司 24Q2 实现营业收入 1611.17 亿元，同比增长 8%；实现归母净利润 476.30 亿元，同比增长 82%；实现调整后净利润 573.13 亿元，同比增长 53%，超市场预期。截至2024 年 6 月 30 日止六个月内，公司累计花费约 523 亿港元（未计开支）回购并注销约 1.55 亿股份。

受长青游戏迭代以及新游戏上线带动，公司游戏业务重回增长。腾讯 24Q2 本土及国际游戏表现强劲，实现收入 485 亿元，同比增长 9%。国内方面（1）新游戏《地下城与勇士:起源》于今年五月上线后，iOS 畅销榜排名维持高位；（2）常青游戏《王者荣耀》《和平精英》24Q2 实现流水同比转正，此外《和平精英》于引入“地铁逃生”玩法，看好其带动游戏 DAU 以及流水的增长。海外方面，Supercell 旗下游戏表现强劲，其中《荒野乱斗》通过加入随机性机制、推出新周度活动及月卡系统等方式，24Q2DAU 创历史新高，流水同比增长超十倍；《爆裂小队》于 5 月 29 日正式在全球上线，登上 95个地区免费榜榜首，上线后首周下载量达到 3000 万次。24Q2 受游戏流水递延周期影响，本土及国际市场游戏流水收入均高于收入增速，我们预计在长青游戏迭代以及新游戏上线带动下，腾讯游戏业务收入增速将延续逐季加快趋势。

高基数影响叠加宏观压力，广告收入增速有所放缓。公司 24Q2 实现广告收入 299 亿元，同比增长 19%，增速较 24Q1 下降 7pct，主要受视频号及长视频的收入增长驱动，部分被互联网服务公司的广告预算缩减带来的移动广告联盟的收入下降所抵消。此外，受益于视频号广告收入占比的持续增长，广告业务毛利率亦持续提升，24Q2 广告业务毛利率为 56%，同/环比分别提升 7/1pct。广告产品上，腾讯视频号“全域通”服务于24 年 5 月正式上线，将视频号直播间获客渠道拓展至腾讯的全域流量，有助于提升电商广告主获客效率，从而进一步提升广告主预算。

受宏观环境影响，金融科技及企业服务增长承压。公司 24Q2 金融科技及企业服务实现收入 504 亿元，同比增长 4%；毛利率为 48%，同/环比分别增长 10/2pct。受宏观环境影响，24Q2 整体线下消费活动承压，导致公司金融科技业务实现低个位数增速；企业服务方面，视频号直播电商并入微信开放平台团队，助力微信视频号直播电商业务更好地融入到微信生态内，加速商业化步伐，公司企业服务收入实现双位数同比增速。向后展望，我们预计随宏观环境改善以及视频号 GMV 稳健增长，公司金融科技及企业服务收入增速有望企稳回升。

2.2.2 哔哩哔哩

公司 24Q2 实现营业收入 61.27 亿元，同比增长 16%；实现毛利润 18.33 亿元，同比增长 49%；实现净亏损 6.08 亿元，同比收窄 61%；实现经调整净亏损 2.71 亿元，同比收窄 72%；此外，公司 24Q2 实现经营现金流 17.51 亿元，去年同期为流出约 2100 万元。

平台流量稳中有升，带动公司增值业务收入稳健增长。24Q2 哔哩哔哩 DAU 为 1.023 亿人，同比增长 6%；MAU 为 3.36 亿人，同比增长约 4%；单用户日均使用时长由去年同期 94 分钟增长至 99 分钟。整体来看，公司 24Q2 用户粘性持续上升，带动大会员、直播及其他增值服务的付费用户数量均有增加。公司 24Q2 实现增值服务收入 25.66 亿元，同比增长 11%。向后展望，受益于平台流量稳健提升，公司增值业务收入有望维持低双位数同比增速。

外部环境转好叠加广告产品优化，广告业务维持强劲增长。公司 24Q2 广告业务实现收入 20.37 亿元，同比增长 30%，我们认为广告业务维持强劲增长主要原因包括（1）外部环境逐步转好，如游戏行业作为公司主要广告主，游戏版号的放量发放带动行业广告投流提升；（2）持续完善广告基础设施建设，包括与京东、淘宝等平台打通后链路数据助力广告主衡量投放效果、优化广告匹配算法、推出并优化自动化广告产品等方式。我们认为随公司广告基建持续完善叠加平台差异化的流量结构，公司有望持续抢占线上广告市场份额。此外，公司上半年效果广告 KA 广告主数量同比增长 50%，我们认为随高毛利的效果广告收入占比持续提升，公司毛利率亦将随之上升。

《三谋》上线带动游戏业务转暖，关注游戏长线运营情况。公司 24Q2 游戏业务实现收入 10.07 亿元，同比增长 13%，我们认为主要受益于公司推出新独家授权游戏《三国:谋定天下》所带动，此外老游戏《FGO》《碧蓝航线》流水基本维持稳定。我们认为该游戏通过减肝降氪以及玩法优化，降低玩家抽卡及发育门槛，从而提升玩家粘性同时吸引年轻用户。根据七麦数据，我们预估该游戏首月全渠道流水约为 8 亿元。目前，《三谋》已开启 S2 赛季，新增武将及战法，同时“霸业”规则的更改将加大“同盟”间竞争激烈程度，我们认为有望拉动游戏粘性以及流水的提升。S2 赛季开启后，《三谋》iOS 游戏畅销榜排名基本维持在前十位，8 月 17 日-8 月 22 日维持在畅销榜前五位。考虑 SLG 游戏递延周期，我们预计该游戏大部分收入将计入 Q3，带动游戏收入同比增速持续提升。我们认为《三谋》验证了公司 ACG 游戏外的运营能力，建议关注其后续运营情况，如畅销榜排名、玩家留存等。

2.2.3 快手

公司 24Q2 实现营业收入 309.75 亿元，同比增长 11.6%；实现毛利 171.35 亿元，同比增长 23.0%；实现归母净利润 39.80 亿元，同比增长 168.7%；实现经调整净利润46.79 亿元，同比增长 73.7%。

电商行业竞争加剧叠加宏观经济承压，公司 GMV 增长放缓。快手 24Q2 电商 GMV 同比增长 15%至 3053 亿元，月活跃买家数同比增长 14.1%至 1.31 亿人，月活跃用户渗透率创新高至 18.9%。公司 24Q2GMV 增速低于我们此前预期，我们认为主要因（1）国内宏观经济承压，电商大盘增长有所放缓；（2）货架电商平台升级价格力战略，加大营销力度吸引用户回流；（3）直播电商平台流量红利逐步消退，VV 渗透率有限背景下GMV 增速存在中值回归趋势。分场域来看，24Q2 货架电商占 GMV 比例约为 25%，618 大促期间泛货架电商订单量同比增长 65%，成为电商业务的重要增长点。向后展望，目前行业价格竞争边际改善，如抖音、淘宝等平台相继弱化绝对低价战略，我们认为主要因行业价格战对 GMV 增长目标无明显驱动。在此背景下，我们预计公司 24Q3GMV增速较 Q2 将有所回升，但考虑行业增速放缓等压力，我们下调公司全年 GMV 增速至约 17%，货币化率维持稳中有升趋势。

内循环广告收入增长放缓，广告营销收入同比增长 22.1%。公司 24Q2 实现广告业务收入 175 亿元，同比增长 22.1%，其中（1）外循环广告收入同比增长率较 24Q1 有所提升，我们认为主要受益于外循环智能投放营销产品 UniversalAutoX 在各行业的渗透率不断提升（24Q2 渗透率达 30%）以及短剧、游戏等广告主的增长；（2）内循环广告收入稳健增长，24Q2 全站推广渗透率达到 40%，环比提升约 10pct，中小商家投放消耗在24Q2 同比增长约 60%。AI 方面，快手 AI 产品矩阵持续完善，已经无缝嵌入多个业务场景，支持内容创作、内容理解与推广和用户互动，从而为商家和营销客户提供了更高效的工具。我们认为在外部环境改善以及智能投放工具赋能共同催化下，公司广告业务有望维持 20%以上同比增速。

利润释放优于预期，建议关注后续毛利率及净利率变化情况。公司 24Q2 实现毛利171.35 亿元，同比增长 23.0%；毛利率为 55.32%，同/环比分别增长 5.1/0.5pct，我们认为主要受益于公司收入结构影响:直播收入占比下降带动公司收入分成成本/收入显著下降。期间费用方面，公司 24Q2 因针对电商及本地生活补贴力度加大导致营销费用同/环比均有所上升，我们认为该部分营销投入 24H2 或将持续。利润方面，24Q2 快手实现经调整净利润 46.79 亿元，同比增长 73.7%；净利率为 15.1%，同/环比提升5.4/0.2pct。我们预计随公司经营效率持续提升，利润将加速释放，全年经调整净利润有望达 170-180 亿元。

2.2.4 阿里巴巴

公司 FY25Q1 实现营业收入 2432.36 亿元，同比增长 4%；实现经调整 EBITA450.35 亿元，同比下降 1%；实现非公认会计准则净利润 406.91 亿元，同比下降 9%。此外，公司 FY25Q1 以 58 亿美元的总价回购总计 6.13 亿股普通股，截至 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31 日净减少 2.3%。

GMV 实现高单位数增长，建议关注淘天集团货币化率变化。淘天集团持续对具价格竞争力的商品、客户服务、会员体系权益和技术等战略举措加大投入从而提升用户体验，受此带动公司本季度实现 GMV 同比高单位数增长和订单量同比双位数增长；此外，88VIP 会员数量超 4200 万，同比实现双位数增长平台高端消费者粘性较强。但是国内电商收入变现低于我们预期，淘天集团客户管理收入为 801.15 亿元，同比增长 1%；用户投入加大下实现经调整 EBITA488.10 亿元，同比下降 1%，利润短期承压。整体来看，平台货币化率同比延续下滑趋势。我们认为公司货币化率有望于 FY25Q2 起逐步扭转下跌趋势，主要因（1）阿里巴巴全站推广产品已于 8 月全量开放，我们认为此举有助于扩大广告主规模并提高平台付费流量占比，有望带动整体 GMV 增长以及变现率的提升；（2）9 月 1 日起，淘天集团将开始向每笔完成订单收取 0.6%的软件服务费，同时此前已取消天猫 3-6 万的年度软件服务费年费，有望贡献近百亿元增量 CMR 收入。因此，我们建议重点关注淘天集团全站推广产品进展以及对 takeate 的拉动作用。

经营效率持续提升，多项业务增利/减亏明显。公司经营效率持续提升，其中云智能集团 FY25Q1 实现经调整 EBITA23.37 亿元，同比增长 155%；EBITA 利润率为 8.8%，同比提升 5.15pct。此外，管理层于业绩会提出“大部分业务在 1-2 年内陆续实现盈亏平衡，并逐渐开始贡献规模化的盈利能力”的目标，公司本地生活集团 FY25Q1 实现经调整 EBITA 亏损 3.86 亿元，较去年同期亏损 19.82 亿元显著收窄；AIDC 方面，Lazada已于 24 年 7 月实现盈利。

维持较高回购力度，彰显公司经营信心。阿里巴巴 FY25Q1 以 58 亿美元的总价回购总计 6.13 亿股普通股，股份回购计划仍剩余 261 亿美元额度，有效期至 2027 年 3 月；此外，截至 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31 日净减少 2.3%。我们认为公司回购力度位列国内互联网公司前列，公司 EPS 有望持续上修。此外，公司将于 8 月 22 日召开股东大会评议，如股东大会批准，预计在 8 月底完成主要上市地的转变，我们认为若进入港股通公司流动性以及估值均有望提升。

2.2.5 拼多多

公司 24Q2 实现营业收入 970.60 亿元，同比增长 85.65%，环比增长 11.80%；实现归母净利润 320.09 亿元，同比增长 144.20%，环比增长 14.33%；实现调整后净利润344.3 亿元，同比增长 125%；对应 Non-GAAP 净利率为 35.5%，同比增长 6.3pct。此外，管理层表示公司目前仍处于投入阶段，未来几年内暂不考虑回购或分红。

在线市场服务收入增速放缓，但仍维持行业领先地位。拼多多 24Q2 实现在线市场服务收入 491 亿元，低于市场预期的 504.9 亿元；同比增长 29.5%，增速较 24Q1 下降26pct。我们认为在线市场服务收入增速下降主要原因为（1）作者市场竞争加剧以及国内宏观经济承压下，拼多多主站 GMV 增长较 23 年同期放缓；（2）2023 年因商家去库存压力增大，拼多多作为平台方拥有较高议价权，2023 年广告货币化率同比实现较高增长，但公司主站目前广告货币化率水平或已达到短期顶部。向后展望，我们认为在国内电商市场竞争较为激烈的环境下，拼多多将持续优化平台政策，将投入百亿资源扶持新质商家，同时加大优秀商家的扶持力度，包括大幅减免优质商家的交易服务费用、给予商家推广软件服务费可退权益等。因此，我们预计短期内公司货币化率以及利润端获将承受一定压力，但长期来看将促进平台形成正向生态循环。

Temu 维持高质量增长，半托管持续推进。拼多多 24Q2 实现交易服务收入 479 亿元，同比增长 234%，我们认为交易服务收入的强劲增长主要受益于海外业务 Temu 的增长。截至 24Q2，Temu 已经在 70+个国家开设站点，且半托管模式处于持续推进中，占平台 GMV 比例稳步提升。我们认为半托管模式的推进可以帮助 Temu（1）提升履约效率；（2）增加高客单价大件商品 GMV 占比；（3）规避部分海外合规风险。向后展望，尽管公司面临较高海外环境的不确定性，我们认为公司将在供应链能力、服务能力、合规能力等方面持续投入和优化，响应全球消费者的需求，实现公司全球化业务的高质量发展。

3.风险提示

外延并购资产减值风险；行业政策变化风险；宏观经济波动营销非必需消费风险；AI 应用发展不及预期风险