招商研究 | 招闻天下0909

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：8月底以来哪些行业有望率先企稳？——A股投资策略周报（0907)

宏观：政策的空间与诉求——国内经济研究专题【深度】

报告作者：张静静

核心观点：

经济现状：仍呈现“弱复苏”态势。1）今年以来传统投资链生产形势持续走弱。2）受防汛抗灾、夏季高温、有效需求不足等不利因素影响，7-8月国内供需双弱。3）8月房地产新房和二手房销售市场仍表现较弱。

下半年，非地产领域预计将继续成为经济的亮点。新质生产力的发展有望支持经济稳定回升，服务型消费和消费品以旧换新政策预计将在一定程度上提振内需。同时，出口或仍将保持相对韧性，但其拉动效应或相对上半年边际减弱。

可能加码的政策有哪些？

1）与“增量”政策相比，充分用好“存量”财政空间更重要。年内财政支出空间仍然较为充足，推出增量赤字的必要性不强。下一阶段的重点仍在于加快资金落地和实物工作量形成。一，可以进一步拓展新增专项债和超长期特别国债的资金用途；二，近期公布的2023年度省级预算执行和其他财政收支审计报告中，资金闲置、项目推行进展缓慢等问题依然突出，在财政总量空间仍较为充足的情况下，提高资金使用效率和加快项目落地是支撑经济回升的关键。

2）对于房地产，下调存量房贷利率仍是较优选择。从地产对GDP的拉动力来看，一旦拉动率跌至负区间，往往会持续出现大规模的稳地产政策，截至今年6月，此拉动率已经跌至-0.54%（连续多月为负），或预示着新一轮稳地产政策仍有望来临。就目前政策空间而言，下调存量房贷利率仍是较优选择。调降存量房贷利率既能降低提前还贷规模，也能减少每月支付利息提振消费，更重要的是能减轻居民现有持房负担，进而刺激潜在的购房需求。据最新数据，2024年二季度存量房贷规模约37.8万亿，存量房贷加权利率约为4.27%（2023年末公布），新增住房贷款加权平均利率3.45%，如若存量房贷利率压降80基点，每年可减少借款人利息支出约3000亿元。

3）继续促进居民端服务类和以旧换新类的耐用品消费。二季度社会消费品零售总额增速明显放缓，累计同比增速已回落至去年年初水平。分项来看，首先，高等级城市的社零增速中枢低于全国平均水平；其次，地产相关商品消费现仍承压，而服务类消费及以旧换新支持的大件耐用品消费表现较好。另外，与社会集团相比，居民消费对整体消费增速的拉动相对更好。在7月25日国家发展改革委、财政部安排3000亿元超长期特别国债资金用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策出台后，促进居民消费的新一轮政策出台的概率仍较大。

4）外需预期转弱和低通胀促使内需政策继续加码。2024年上半年外需周期性复苏，特别是美国等补库带动中国出口大幅回暖。往后看，出口数据有弱化风险：一，海外经济边际转弱，美国主动补库存或已接近尾声；二，美国、欧盟等国家再度对中国出口的部分商品加征关税；三，除非特朗普再度逆转选情，否则抢出口特征亦将随着关税预期而转弱；四，低基数效应慢慢消退，四季度的出口增速值或不会那么亮眼。回顾历史数据，每当外需下行压力加大时，内需就会顺势成为经济的主要抓手。另外，以GDP平减指数作为标准，2023年以来我国低通胀特征明显，GDP平减指数连续四个季度为负，比较突出的是PPI增速长时间为负。与PPI相比，CPI与GDP关联性相对较弱。1998年以来我国经历7轮PPI同比上行周期，除2020.5-2021.10这一轮由外需拉动外，其余6轮PPI回升均由内需主导。目前PPI同比增速仍在负值区间运行，考虑到外需边际走弱的概率较大，内需政策继续发力推动PPI同比增速回升的必要性提高。

当然，考虑到2023-2024年经济增长目标均为5.0%左右，若4.8-5.2%区间均为合意水平，去年5.2%、今年4.8%是可以接受的结果，那么增量政策或不急于推出。

风险提示：数据测算可能存在误差。

轻工纺服：2024年化妆品&黄金珠宝行业中报综述—化妆品标的分化加剧，黄金珠宝业绩普遍承压【深度】

报告作者：刘丽

核心观点：

化妆品：行业大盘承压，24H1高质价比&功效性&强品牌龙头增势较好，标的表现分化延续。今年以来化妆品社零增速低于整体社零，24H1社零总额同比+3.7%，化妆品社零同比+1.0%；7月整体社零+2.7%，化妆品-6.1%。重点标的24H1表现分化：

1）收入&归母净利润：①多数企业收入端增速表现较好，如24H1珀莱雅+38%，巨子生物+58%，润本股份+29%，上美股份+121%，丸美股份+28%，贝泰妮+19%；个别企业收入下滑如华熙生物-9%，上海家化-9%，主要系公司处于业务调整期、化妆品业务收入下滑导致。②头部企业归母净利润保持较快增速，24H1珀莱雅+41%，巨子生物+47%，润本股份+51%，上美股份+297%，丸美股份+35%。

2）利润率&费用率：①毛利率：多数企业稳中有升，部分由于产品结构改变、促销影响等出现下滑。24H1珀莱雅-0.7pct，巨子生物-1.7pct，润本股份+3.1pct，上美股份+7.5%，丸美股份+4.6pct，贝泰妮-2.8pct，华熙生物+0.7pct，上海家化+0.9pct。②销售费用率：收入较快的企业多呈现较明显提升，24H1珀莱雅+3.2pct，巨子生物+0.5pct，润本股份+2.0pct，上美股份+4.0pct，丸美股份+4.6pct。③毛销差：增减趋势分化，多数受毛利率影响。24H1珀莱雅-3.9pct（销售费用率提升），巨子生物-2.3pct（毛利率下滑），润本股份+1.1pct、上美股份+3.5pct（毛利率提升），丸美股份持平，贝泰妮-2.0pct，华熙生物+5.0pct，上海家化+1.0pct。④净利率：24H1珀莱雅-0.1pct，巨子生物-2.9pct，润本股份+3.6pct，上美股份+5.4pct，丸美股份+0.7pct，贝泰妮-1.7pct，华熙生物-1.6pct，上海家化-1.1pct。

黄金珠宝：金价抑制终端消费，多数企业24Q2利润承压。24H1金银珠宝社零同比+0.2%，7月同比-10.4%。金价方面，上半年黄金价格快速拉升后始终保持高位震荡，终端消费需求受到明显抑制。重点标的24H1表现：

1）投资金占比较高&产品差异化相对明显的公司收入表现更好。24H1老凤祥-1%，周大生+2%，菜百股份+31%，中国黄金+19%，潮宏基+14%，曼卡龙+48%，老铺黄金+148%。

2）多数企业归母净利润微增或下滑，24Q2承压更明显。24H1老凤祥+10%，周大生-19%，菜百股份-3%，中国黄金+11%，潮宏基+10%，曼卡龙+11%，老铺黄金+199%。多数企业毛利率&净利率下行，少数公司受益于金价上行&规模效应有所提升：24H1老凤祥净利率+0.3pct，周大生-1.8pct，菜百股份-1.3pct，中国黄金-0.1pct，潮宏基-0.3pct，曼卡龙-1.5pct，老铺黄金+2.8pct。

3）上半年经营活动现金流净额同比多下滑，但存货周转效率提升。

4）以加盟渠道为主的公司渠道压力加大，开店速度明显放缓。24年6月末各公司门店数量较23年末净变化数量：老凤祥+28、潮宏基+52、周大生+124、中国黄金+9、菜百+6、曼卡龙+6、老铺黄金+3。6月末周大福内地珠宝门店较3月末净减少119家。

风险提示：化妆品：下游需求不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险，营销投放效果不及预期的风险，新兴渠道拓展不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。黄金珠宝：宏观环境波动、金价震荡的风险，需求持续下滑的风险，线下渠道经营不及预期导致关店增加的风险。

非银：券商并购重组系列点评—国君&海通合并，券业供给侧改革进入高潮

报告作者：郑积沙

核心观点：

响应监管，打造国际一流投行。从2023年中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”、证监会指出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”，到《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布建设一流投资银行和投资机构的路线图，在监管自上而下积极推动背景下，本轮并购从“国联+民生”、“国信+万和”的星星之火，走向“国君+海通”的高潮阶段。

本次并购具有标志性意义：国君+海通的方案是新“国九条”之后的首单大案例，也将是证券行业首例A+H上市券商的整合；两家券商同属上海国资，响应了上海市委“深入推进国企改革深化提升行动”的要求，巩固上海国际金融中心地位；细节方面，对公募基金“一参一控”标准的落实、对香港子公司的融合、对风险资产处置等问题均有示范性作用，有助于行业其他券商的整合。

资本实力稳居第一，各项业务直逼中信。以2024年中报为参考，合并后国君海通总资产规模16195亿，领先中信8%；净资产规模3460亿，领先中信22%。分业务单元来看，合并后的经纪/投行/资管/自营/信用业务收入分别为48/20/28/67/28亿元，分别位列行业第2/1/2/2/1名。此外，主要业务的市场份额角度，代理买卖证券款2001亿，位居行业第二；IPO/债承市占率大约15.8%/11.3%，稳居行业前三；两融业务的融出资金合计1469亿，市占率大约10%，位居行业第一。

并购有望促进估值修复。停牌前，国泰君安年初至今涨幅2%，PB估值0.88X；海通证券年初至今跌幅5%，PB估值0.7X。两家券商股价表现相对较好，但是PB估值排名相对行业靠后。反映两家公司资本使用效率尚存改善空间、资产质量尚待提升，但市场对监管支持的并购重组政策抱有期待。参考此前市场关注度较高的“国联+民生”，并购事件前后股价录得20%以上涨幅，以及上一个大大合并的“申万+宏源”，其刚好赶上牛市催化，股价录得翻倍以上涨幅。

我们认为本轮并购趋势是监管驱动与市场自发的双轮驱动。本次“国君+海通”同属上海国资控股，亦利好地方金融资源整合；此前湖北国资、东莞国资分别公告受让长江证券、东莞证券股权；国联证券拟通过发行A股方式收购民生证券则更偏市场化行为。后续我们相对更看好同一实控人旗下两家或多家券商的整合。

风险提示：整合不及预期，市场长期低迷不振，政策效果不及预期，政策边际收紧，流动性收紧，业务费率持续下滑等。

交通运输：招商交通运输行业周报—快递旺季即将到来，关注涨价落地情况

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸

核心观点：

基础设施：无风险利率长期下行大趋势下、建议加强配置交运基础设施、看好优质现金流资产及分红能力。资金面方面，保险资产规模有不断提升预期，且此前配置在债券等固收资产的收益率持续下降，有大量资金需要增配权益高股息资产，以及新增OCI账户配置需求，我们认为未来依然有较大增量资金配置红利资产。基本面方面，由于出口强于内需，预计港口行业业绩好于公路铁路，预计全年港口行业维持小幅增长、高速铁路板块有微降压力。

航运：集运方面，欧美线货量边际持续走弱，运价呈现加速下跌趋势。中东地缘局势仍较为复杂，巴以双方谈判进展有限。展望9-10月，供需紧张缓解，预计运价呈现下跌趋势。油运方面，9月下旬货盘有所好转，OPEC+延迟恢复产量计划，VLCC市场景气程度可能将弱于中小油轮。冬季油运需求仍有边际好转迹象，建议重视运价反转带来的投资机会。

快递：短期看好下沉市场需求释放背景下件量表现，预计2024年行业件量增速在15%-20%；同时头部快递企业在网络运营、成本管控及盈利增长方面的确定性更强。中长期来看，下沉市场人均网购频次仍有较大提升空间，直播电商等平台兴起下消费习惯转变，小件化趋势进一步加强，将推动快递行业需求持续较快增长。政策监管托底叠加行业旺季临近，9月以来主要产粮区涨价政策相继出台。板块利好因素不断释放，我们建议持续关注后续涨价的落地情况和旺季对价格的进一步催化情况。

航空：暑运结束，本周国内票价、旅客量环比明显回落。相较2023年，旅客量仍保持同比高位。

物流：跨境空运价格环比继续回升，同比仍维持相对高位，建议关注跨境物流产业链。

风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、快递价格战恶化、重大海上安全事故、重大自然灾害等。

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