中美共振补库，哪些行业更突出？
——中观看实体系列之三
经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那么，目前中美库存周期行至何处？特别地，中美补库周期共振，在哪些行业体现得最为明显？
> 行业库存：谁在回补？谁还在去化？从库存比重来看，我国工业企业近五成的库存集中在中游制造环节，计算机通信和电气机械占比最高，在总库存中占比均超10%。当前我国处于2000年以来第八轮库存周期的补库阶段，就目前走势和斜率来看，与2006年-2009年的补库周期较为类似。政策刺激是影响企业库存周期转变的重要因素，此外国际形势变化决定外需，对我国库存周期的影响也较大。目前上游采矿业和中游原材料环节基本进入补库阶段，中游制造和下游消费品环节仍有部分行业在去库。整体来看，与国内需求更为相关的行业多数仍在去库，与海外需求更为相关的行业已经进入补库阶段，或反映国内需求仍旧偏弱。
> 中美库存共振：哪些行业更突出？相较历年补库周期，本轮企业库销比均值处于较高水平。历史经验看，PPI增速往往先于名义库存增速，但本轮二者基本同步，且拆分来看，实际库存增速较缓，上游采矿和中游原材料本轮受通胀影响尤甚。由于美国的金属制品、家具和纺织服饰等行业对我国进口依赖度较高，美国库存周期变化与我国密切相关。从中美对比视角出发，首先，从库存占比来看，我国集中在中游制造业，美国集中在下游消费品；其次，从库存增速走势来看，本轮中美库存周期基本同步，美国实际库存与通胀齐升；再次，从产业链先后关系看，本轮美国下游消费品拐点仍旧领先中游制造，但我国下游消费品拐点明显滞后；另外，从具体行业看，中游大部分行业已经进入中美共振补库阶段；最后，从各行业在实际库存周期中的相对位置来看，美国关注纺织服饰、电气机械和家具等，我国关注电气机械、通用设备和家具等行业。
> 库存周期演进：谁是未来补库主力？根据历史上各行业的补库规律，我们对其库存目前所处位置进行了测算。从结果来看，电气机械和通用设备即将转入补库，而服装和家具等消费品行业已开启补库，计算机通信和汽车等行业库存周期变化相对较快，正处于本轮补库中期，而化纤和橡胶塑料等行业补库或将要见顶，后续或将有较长的去库进程。为判断后续库存周期的趋势和节奏，我们对库存增速的变动趋势做了预测。从整体来看，营收增速领先库存近半年，预计下半年库存同比增速整体继续回升。从行业层面来看，多数行业库存周期滞后其营收增速，计算机通信和皮革行业受出口影响更大。从各行业年底库存测算情况来看，多数行业年底库存较目前将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的升幅较大；而钢铁、电气机械和汽车等行业库存增速分位数的降幅较大。
风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。
文章来源:《中美共振补库，哪些行业更突出？——中观看实体系列之三》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：马骏，SAC 证书编号：S0160523080004
发布日期：2024年9月6日
印尼是一个怎样的国家？
——新兴市场一本通之印度尼西亚
> 千岛之国，条件优渥。印度尼西亚是一个宗教里的世俗国家，约九成人口信仰伊斯兰教，但政教分离。政治方面，印尼是总统共和制国家，人民协商会议是国家最高权力机构，总统掌握行政权，最高法院是最高司法机关。新任总统普拉博沃高度重视与中国关系。自然条件方面，印尼是千岛之国，具备丰富的煤炭资源、盛产橡胶，此外还有丰富的油气储备，以及有待开发的大量可再生能源。人口方面，印尼是世界第四人口大国，并具备年轻化的特点。劳动参与率高，但近三成从事农业。自独立以来，印尼平均受教育年限长，高等教育不断发展，但大学生质量有待提高。
> 经济发展充满曲折，发展潜力尚待释放。印尼2023年GDP增速达到5.05%，相对来说增长较快，但是人均GDP水平较低，不足5000美元。支出法视角下，印尼的GDP主要由消费驱动，消费占GDP比重超60%；投资占GDP比重超30%，以建筑业为主；政府财政赤字维持低位；对外贸易依存度低于中南亚平均水平，主要出口资源型商品。生产法视角下，服务业占其GDP比重近50%，是经济增长的主要动力，其中汽车和摩托车维修、运输和存储行业在服务业中占比超四成；制造业发展较快，食品饮料是制造业的主要构成。产业方面，第一产业中，矿业有得天独厚的优势，其矿物出口稳居出口产品第一。第二产业中，纺织业是最大的就业支持产业；汽车制造业有良好发展前景，印尼是东盟第二大汽车制造中心。第三产业中，旅游业优势显著，具备优良的自然文化景观；互联网行业发展迅猛，是东南亚最大的数字经济体。基础设施方面，摩托车是主要交通工具，公路发展迟滞，铁路建设地区分布不均，航空运输系统管理维护水平较低，水路地位重要但发展滞后。要素价格方面，劳动力成本较低，水电价格较低，房租地价略低于我国，但营商环境较差。金融市场方面，股票市场规模位居东盟首位，股市专业化和国际化程度较高，金融行业上市公司市值占比超过1/3，其次是材料行业和通讯行业；24年至今，各行业中，能源、医疗健康和基础材料行业领涨，分别上涨16.7%，5.3%和4.3%。
> 以资源出口为主，积极寻求经贸合作。印尼在对外经贸合作方面近来持续加码，积极推进贸易协定。贸易伙伴方面，印尼进口和出口的第一大来源均为中国。分行业来看，基础化工是印尼外贸支柱行业，钢铁出口份额近年来大幅提升。中印尼贸易规模稳中有进，分行业来看，基础化工、农林牧渔和接卸设备是中印尼贸易的主要领域。外商投资方面，近年来印尼积极寻求对外经贸合作，吸引外资流入。分国家来看，新加坡、中国和日本是对印尼投资的主力。分行业来看，外资聚焦金属制品领域。风险资本方面，印尼电商风险投资规模远超其他行业。中印尼双边投资方面，近年来中国对印尼直接投资大幅增加，中国企业对印度投资主要集中在金属和交通运输领域。
风险提示：国内经济复苏不及预期，海外需求不及预期，进出口政策变动，历史经验失效等。
文章来源:《印尼是一个怎样的国家？——新兴市场一本通之印度尼西亚》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
发布日期：2024年9月8日
策略
海外中国资产走强有望带动A股回暖
——A股策略专题报告(20240908)
> 增量资金有望推动A股流动性缓和，三点积极信号已现。8月以来A股持续调整，但人民币汇率和海外中资股走强，近期有望带动增量资金进入A股，A股迎来更加积极信号：人民币汇率和海外中资股走强、美国对华关税裁定推迟、市场观点开始分歧（强势板块补跌后，往往会有反弹行情）。配置层面，关注三大宏观beta配置等方面机会（8.25《三类宏观配置策略跑赢市场》）：1）重视全球商品beta：现阶段的黄金（详见6.23《5月以来哪些成长创新高》重视贵金属方向），降息后海外经济二次抬升，关注铜/石油链/工程机械/交运。2）精选海外景气beta：家电轻工纺服，以及美国对华关税裁定延迟的“新三样”（新能源车、光伏、锂电池）。3）无风险利率beta：向红利低波等纯类债资产收缩。4）此外：下半年看好“联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化”的成长方向，以及“央企未来5年3万亿元投资”的设备更新改造方向（电网、船舶、货车、农机）。
> 8月以来A股持续调整，但人民币汇率和海外中资股走强，近期有望带动增量资金进入A股，A股迎来更加积极信号。
1）信号一：人民币汇率和海外中资股偏强势。7月24日以来，美元兑人民币下跌2.65%；8月5日至今，恒生中国企业、恒生科技、纳斯达克金龙指数分别反弹2.2%、3.0%、4.6%，反映美联储即将降息、新兴市场汇率压力缓和，近期有望带动增量资金进入A股，A股迎来更加积极信号。2018年10月、2022年4月、2024年1月都出现过海外中资股市场领先A股止跌的现象，当前等待A股自身流动性问题缓和。
2）信号二：美国对华关税裁定推迟。8月31日面对1100多条公众意见，美国贸易代表办公室再度推迟对华“新三样”关税；大选前后，美国对华政策更加谨慎、缓和。中报层面，上市公司海外敞口大幅上行，出海上市公司海外营收同比增长15%，较2023年+9pct，海外暴露度超过30%。
3）信号三：市场观点从一致到分歧。年初以来，以ETF、保险为代表的增量资金主要流向大盘、价值、分红、低波为代表的防御性资产，形成了较为一致的市场预期；而近期一致预期有所松动，表现为：一是中证1000为代表的小盘，从市场表现、成交换手来看，相较沪深300有回升迹象；二是红利类抗跌板块逐一补跌，从消费红利到周期红利、再到金融红利，当下水电、公路也逐渐小幅回落，这将使得前期跌幅较多的小盘成长方向，迎来反弹机会，值得把握关注。
> 当前A股距离市场变盘还缺什么？
1）海外降息打开中国货币政策空间，稳增长政策更积极。8月新增非农就业14.2万人（预期16.5万人），9月降息25bp概率升至70%（50bp概率降为30%）。市场关注本月15日MLF以及20日LPR是否调整以及调整力度，亟待更加有力的稳增长政策来修复信心。若未来两个季度中美无风险利率加速下行，2019年下半年市场有望成为基准宏观和配置情形：三季度国内成长股反弹；四季度美国补库存，全球周期品、中国出海链领跑。
2）风险偏好触底回升：市场接受新均衡+国企并购重组。2014年市场接受经济新常态也是一个循序渐进的过程，当预期不再更差时，风险偏好触底回升，下半年持续性流动性宽松推动各类资产走牛，与今年有一定相似之处。近期国企并购重组开始发力，中国船舶吸收中国重工，国泰君安和海通证券合并（未来形成2-3家国际级投行），类似2014年南北车合并，也能促进风险偏好。
风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
文章来源:《海外中国资产走强有望带动A股回暖——A股策略专题报告(20240908)》
分析师：李美岑，SAC 证书编号：S0160521120002分析师：张日升，SAC 证书编号：S0160522030001
分析师：任缘，SAC 证书编号：S0160523080001
分析师：徐陈翼，SAC 证书编号：S0160523030003
发布日期：2024年9月8日
计算机
北美CSP如何看待AI投入——谷歌
> 技术颠覆期，投资不足的风险远远高于投资过度。谷歌的搜索、YouTube、广告、云服务等业务与生成式AI契合度，同时，谷歌自身的大模型Gemini仍在不断迭代。公司在2024年Q2业绩说明会中提到生成式AI已经贡献数十亿美元收入。我们认为，谷歌以Deepmind为核心是上一轮以卷积网络AI革新的发起者，自身业务与生成式AI契合度高，有望持续加大对AI算力投入，以抢占领先地位。
> 搜索：高质量且普适化的AI搜索或需要更多算力支持。传统搜索市场中，不论是市场总量还是谷歌份额，都基本趋于饱和，谷歌需要利用Transformer架构中更智能的语义理解以及生成能力为其搜索全面赋能升级，不论是应对New bing等的挑战，或是对原有客群的价值深挖，都是谷歌接下来的重中之重。目前SGE存在“Quality and availability”限制，其重要原因之一或为算力不足，鉴于谷歌庞大的搜索客群，SGE的普及以及质量提升所需算力庞大。
> 广告：精准定位目标客户，快捷定制内容。广告业务作为谷歌主要利润构成之一，如何抓住此次AI浪潮对广告工具进行升级是谷歌的核心要务。总结而言是利用AI的“理解力”对用户精准定位，同时利用GenAI相应的文生文/图/视频/音乐等等功能快捷制作符合用户喜好的广告。我们认为，AI+广告的终极形态或为针对每个用户的独特喜好，向其推荐极具个性化的产品和推荐媒介，并延伸其社圈等，该终极形态所需算力亦极为庞大。
> 大模型：更大、更快、更强，Gemini力争抢占制高点。谷歌一直是AI技术创新的先行者之一，根据Artificial Analysis，Gemini的上下文长度远超同业水平。而经过分析数据并对比后我们发现，目前全球范围内，还没有兼具处理复杂任务和低时延高速度的模型，这或许是目前及未来包括谷歌、Open AI、Meta等厂商需要进一步抢占的方向。鉴于当前SOTA模型（GPT4）参数规模下经过近2年迭代出的各类小而精mini模型复杂任务能力欠缺，模型天花板或需要进一步膨胀才有望迭代出好用且能应对复杂任务的模型。换言之，训练算力需求广阔。
风险提示：技术迭代不及预期的风险、商业化落地不及预期的风险、政策支持不及预期风险、全球宏观经济风险。
文章来源:《北美CSP如何看待AI投入——谷歌》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
分析师：罗云扬，SAC 证书编号：S0160522050002
发布日期：2024年9月8日
非银
证券行业2024年中报综述：
权益业务全线承压，固收成业绩压舱石
> 上半年业务表现全线承压但二季度单季有所改善，头部集中度提升。1H2024上市券商合计营收、归母净利润分别同比-12.7%、-21.9%至2350、640亿元，二季度单季有所改善使得业绩降幅较一季度有所收窄，ROE同比-0.91pct至2.20%。业务表现全线承压，经纪、投行、资管、投资、利息和其他业务净收入分别为458、140、227、781、168、135亿元，同比分别-13.0%、-41.1%、-1.4%、-11.2%、-29.1%、-27.0%。头部券商业绩受益于FICC业务的前瞻布局及相关资产收益率的良好表现，行业集中度再次提升，1H2024上市券商营收、归母净利润CR5分别较2023年全年+1.6pct、+1.5pct至39.8%、47.0%。
> 轻资本业务受制于市场活跃度及股权融资政策收紧承压。1）经纪业务：10大样本券商代买、席位、代销收入同比-8.1%、-27.4%、-26.1%，我们预计分别为市场竞争加剧导致的费率下行、公募交易佣金新政逐步实施叠加机构交易规模下滑、基金销售持续低迷所致。2）资管业务：截至1Q2024末，券商私募资管总规模较年初-7.3%至59783亿元，结构优化使得资管收入降幅小于规模降幅。3）投行业务：阶段性收紧IPO政策致使市场股权融资规模大幅下滑，1H2024全市场股权融资规模同比-73.9%至1730亿元，券商债券承销规模同比-1.6%至61228亿元；从竞争格局来看，由于股权业务收入占比有所下降而债券业务相对分散，投行收入集中度有所下降，1H2024净收入CR5、CR10分别同比-5.1pct、-4.5pct至43.7%、63.8%，但IPO马太效应继续强化，IPO规模CR5和CR10分别较2023全年+3.9pct、+11.6pct至60.3%、85.2%
> 自营投资收入明显分化，两融和股票质押规模继续压降。1）投资业务：1H2024国内权益市场震荡加剧，债券市场走高，使得各家券商投资收入明显分化，头部券商增长相对平稳，以固收投资为主的券商取得优异表现，部分券商收入下滑幅度较大。2）信用业务：两融规模顺应市场下滑，股质规模持续压降。1H2024市场日均两融余额同比-3.6%至15359亿元，43家上市券商1H2024末合计融出资金规模 、股票质押式回购余额分别较年初-7.6%、-8.0%至12425、2099亿元。
> 投资建议：在去年下半年业绩低基数的情况下，券商三、四季度业绩有望实现正增长，中性假设下预计证券行业2024年净利润同比+14.4%至1577亿元，ROE同比上修0.33pct至5.1%。由于行业严监管压制，7月以来券商板块估值一度低于1×PB，突破此前行业最低估值水平。我们认为估值层面市场已较为充分消化了行业负面预期，叠加行业内并购进行加速，当期券商板块估值向上修复空间充足。个股方面，近期行业内并购重组进程加速，重点关注监管打造一流投行要求下头部券商并购的投资机会，建议关注中信证券、中国银河、中金公司等头部券商。
风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险。
文章来源:《证券行业2024年中报综述：权益业务全线承压，固收成业绩压舱石》
分析师：许盈盈，SAC 证书编号：S0160522060002
分析师：刘金金，SAC 证书编号：S0160524050001
发布日期：2024年9月8日
房地产
绿城中国（03900）-深度研究报告：
投资聚焦核心城市，营收实现稳健增长
> 销售额逆势增长，行业排名持续提升，回款率保持高位水平：公司自投及代建项目齐头并进，2023年全年实现总合同销售金额人民币3011亿元，同比+0.3%，表现优于克而瑞TOP10房企平均水平，行业排名提升至第三。全年一二线城市销售额占比达到86%，较2022年（85%）进一步提升；销售回款率连续3年超过100%。
> 新拓项目持续向高能级城市的高能级板块集中，土储结构持续优化：2023年拿地强度为20%，同时拿地权益比从2022年的69%提升至2023年的74%。截止2023年末，公司土储（包括在建及代建）总建面3720万平米，权益比63%；土储总可售面积达到2499万平米，其中一二线货值占比从2018年的70%提升至2023年的80%，其中北京、上海、深圳等十大战略核心城市的货值占比达到59%。
> 营收稳步增长，盈利能力短期承压：2016年以来公司营收持续保持正增长，2016-2023年复合增速达到24.1%。2024上半年公司实现营收696亿元人民币，同比+22.1%。公司近年来毛利率承压下行，但高能级城市土储抗风险能力及安全性更高，且随着前期获取的高价地块陆续结算完成，公司毛利率有望逐渐企稳。
> 公司债务结构不断优化，融资优势明显：截止2023年末，公司一年内到期的借贷占比22.3%，较2019年末下降了14.3pct。融资渠道畅通、融资成本持续降低，2024上半年加权融资成本降低至4.0%。
> 投资建议：公司土储优质，销售及回款情况良好，现金流充裕，融资优势明显，具备穿越周期的能力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入1442/1499/1538亿元，归母净利润34/36/38亿元。对应PE分别为4.89/4.61/4.34倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：销售不及预期，调控政策超预期收紧，融资政策收紧等。
文章来源:《绿城中国（03900）-深度研究报告：投资聚焦核心城市，营收实现稳健增长》
分析师：欧阳之光，SAC 证书编号：S0160524070001
分析师：吴梦茹，SAC 证书编号：S0160524060001
发布日期：2024年9月7日
非银
行业并购动态追踪：国泰君安合并海通证券
> 事件：9/5晚，国泰君安和海通证券发布公告，两家公司正在筹划由国泰君安通过向海通证券全体A/H股换股股东发行A/H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金；两家公司将于9/6开市起开始停牌。
> 业内首例头部券商强强联合案例，资产规模将问鼎行业第一。从证券业同业并购史来看，在行政化手段推动下的券商间合并，主要有两轮：1）2004-2005年，主要是并购处置出现严重经营问题的高风险券商，目的在于出清行业不良资产，缩减券商数量，使券商业务回归理性竞争，改善行业竞争结构；2）2013-2016年，在中央汇金主导下，申银万国吸收合并宏源证券、中金公司收购中投证券，推动了汇金系两家头部券商进一步提升了业内综合实力。截至2024年6月末，国泰君安和海通证券净资产分别排名行业第3、第4位，合并后净资产规模将达到3460亿元，超越中信证券（2845亿元），位居行业第一。
> 顺应国家战略及上海国际金融中心建设需要，明确一流投行定位。2023年10月末中央金融工作会议提出“要加快建设金融强国”，“培育一流投资银行和投资机构”，以及“支持国有大型金融机构做优做强”。统观“国九条”以及近期一系列监管安排，对证券行业明确提出的要求是“建设一流投资银行”，将对前十家左右券商给予支持。叠加上海正加速推进建设国际金融中心的国家战略，国泰君安和海通证券作为上海国资委旗下头部券商，强强合并正是顺势而为，后续有望凭借资金规模和区域资源优势，加速推进一流投行建设。
> 当前时点国君换股吸收海通，或相对更利好海通股东。受此前海通国际业绩暴雷、投行管理层风险事件，以及长期以来市场对其资产质量担忧影响，海通证券估值相对券商板块整体一直处于较低水平。截至9月5日收盘，海通A股为0.7X PB（对比券商板块整体估值为1X PB），H股为0.27X PB，而国泰君安A股为0.88X PB，H股为0.44X PB，当前时点国泰君安通过换股吸收海通证券，预计更利好海通证券股东。参考申银万国吸收合并宏源证券、中金公司收购中投证券，合并后申万宏源和中金公司资产规模和业务体量均得以快速提升，但整合过程中两家公司也均一度面临业务整合、人员整合、文化整合上的难点，中长期来看，发展结果也有所不同。建议投资者继续关注国泰君安和海通证券合并的具体交易对价、整合方案和配套融资安排。
> 投资建议：近期国信证券收购万和证券、国联证券收购民生证券以及本次国泰君安合并海通证券，均为地方国资委主导下推动的券商间整合。当前新一轮金融资源优化整合正拉开序幕，存量金融机构之间，特别是国资主导下，通过并购重组、吸收合并等方式实现金融资源优化配置的案例后续有望进一步增加。建议重点关注监管打造一流投行要求下的头部券商合并以及区域国资背景券商间的并购机会。
风险提示：合并推进不及预期；资本市场大幅调整；监管进一步趋严。
文章来源:《行业并购动态追踪：国泰君安合并海通证券》
分析师：许盈盈，SAC 证书编号：S0160522060002
分析师：刘金金，SAC 证书编号：S0160524050001
发布日期：2024年9月6日
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