国海研究 | 每周深度·6篇深度报告0902-0908|日本_新浪财经

行业深度·5篇

国海首席经济学家·夏磊团队 | 房屋养老金的国际经验——日本视角

国海策略·胡国鹏团队 |风格切换，乐观一些—— 9月月报

国海固收·靳毅团队 | 9月资金面怎么看？

国海固收·靳毅团队 | 地方债投资指南

国海汽车·戴畅团队 | 2024年Q2汽车主要子板块业绩环比改善，看好汽车板块Q3景气度提升——2024年中报总结

公司深度·1篇

国海汽车·戴畅团队 | 北汽蓝谷（600733）公司专题研究：极狐品牌标签强化，升级华为智选放量在即

行业深度

首席经济学家：房屋养老金的国际经验——日本视角

报告作者：夏磊

报告发布日期：2024年9月5日

报告摘要：当前，我国房屋养老金制度正处于探索建立阶段，大家关注房屋养老金钱从哪来、如何用、怎么管等问题。我们从国际视角探索，不同国家如何通过征收住房维修基金实现房屋的长期维护。本文是该系列研究的第一篇：日本视角。

日本通过建立房屋修缮积立金制度，确保了公寓式住宅得到持续的维护，通过制定长期修缮计划合理预测住宅所需维修更新金额，通过社区自治与行政指导结合的方式高效利用资金。

日本房屋修缮积立金适用范围

房屋修缮积立金主要适用公寓。日本住宅主要分为三类，一户建、长屋建和公寓。“一户建”是一栋一户的独立住宅，“长屋”是两户以上住宅并立连结为一栋者，相邻住宅共用山墙，各户有分别通向外部的出入口，是日本的传统住宅形式。“公寓”指的住宅共用走廊、楼梯等，两家以上的住宅重叠建成的房屋，与中国高层住宅小区近似。根据日本国土交通省发布的《长期修缮计划编制指南和意见》，房屋修缮积立金主要适用公寓，由公寓所有人支付。

日本的修缮积立金是指为房屋共用部分开展定期的、有计划的大规模维修而征收的费用，这部分资金在每月连同管理费一起由管理协会（类似于我国的业主委员会）征收。为了避免一次性征收给所有者带来较大负担，也为了避免因资金不足无法进行必要修缮工程的情况发生，日本通过长期计划性地积累修缮工程所需的费用，即“修缮积立金”。

日本制定“长期修缮计划”，让业主事先知晓未来需要进行的修缮改造事项和改造费用，从而确定修缮积立金的金额。根据《长期修缮计划编制指南和意见》，长期修缮计划涉及住宅小区的公共设施和共有部分的维护、修缮和改建工程，如屋顶防水、外壁涂装、阳台修缮、停车场增设、楼梯间和走廊修缮、电梯加装、内壁涂装等。

日本为何设立房屋修缮积立金

公寓数量多，年限较长，强制更新。日本在二战后推进了优先消除住宅不足的政策，导致住宅数量大幅增加。随着时间的推移，许多建筑物的设备和设施逐渐老化，需要定期的维修和翻新。1981年日本提升了建筑抗震标准，需要强制更新老旧建筑。定期维修翻新住宅需要一笔相当大的资金支出。

老龄化社会，公寓需满足适老化。随着日本进入老龄化社会，老年人口比例增高，据日本国土交通省统计，1970年之前建设的住宅中，只有60岁以上老人的家庭占比高达39.4%。这一人口结构的变化导致老旧公寓需要更多适老设施。除此之外，日本政府推广居家和社区养老模式，强调居家社区养老的重要性。

日本公寓居住者的永居意识不断提高。在2018年的日本国土交通省的调查中，“打算永居”的受访者达到了历史水平最高的62.8%，根据长期维修计划对维修积立金额度进行定额的公寓的比例也不断上升，截至2018年，该占比达53.6%。

钱从哪来、如何用、怎么管

（1）钱从哪来？

对于集合式公寓，业主需向公寓管理协会缴纳修缮积立金，按公寓长期修缮计划，根据公寓楼层、公寓户数、共用设施的充实程度等因素的不同，修缮积立金额月度平均值在252-338日元/·月区间，以日元兑人民币0.05换算，每百平住宅每月需缴纳的修缮积立金均值为1177-1675元人民币。公寓管理协会为每个团地建筑物的所有者设立团地维修储备金，并分栋为维修储备金进行会计处理。

法规规定了多种收取方式，公寓管理协会可以按照均等积累、阶段增额积累、购买时征收统一金额、在修缮时征收临时金或从金融机构借款等方式收取。日本住宅金融支援机构为公寓共用部分改建提供全周期固定利率、低成本、无需担保的融资，截至2024年8月，基础利率为0.79%-1.03%，根据修复内容以及是否取得公寓管理计划认定优惠条件等因素，贷款利率可低至0.37%-0.43%。住宅金融支援机构的资金来源包括政府拨款、政府借款以及发行住房用地债券等。

（2）钱如何用？

修缮积立金用于对住宅及住区共用部分的修缮工作，包括定期维修、意外维修、公用部分变更等。长期维修计划中包含超19项维修，据日本国土交通省统计外墙涂装等维修费用占最高，占比13.6%。

修缮积立金经半数以上业主同意即可使用。大厦共用部分的日常维护及修复公共部位小规模灭失的情形需半数以上的业主同意，并由公寓管理协会负责使用。修复共有部分，是指将一部分灭失的共有部分恢复原状。当对共有部分的变更及在公共部位大规模灭失修复时，须由四分之三以上的业主同意后为之。

（3）钱怎么管？

修缮积立金的积累与使用以社区自治为主，行政指导为辅。为保障修缮积立金充分积累，日本国土交通省制定《关于公寓修缮积立金的指南》，对修缮积立金收取金额计算方式、平均标准进行指导。公寓管理协会制定管理计划，其内容包括任命管理层和审计员，规定管理费与维修储备金分别记账，限制维修储备金账号向外拨款，制定长期维修计划等。地方当局可对公寓管理计划进行认证，对于取得管理计划认证的公寓，将获得降低日本住房金融厅贷款利率和公寓公共区域翻新贷款利率、提高公寓小额债券的利率的优惠措施。

当业主违反修缮金归集义务时，管理协会可以根据法律规定对责任主体采取相应措施，例如提请法院判赔损失，甚至强制拍卖住宅财产、资产强制执行等。

日本房屋修缮积立金的制度变迁

日本公寓修缮重建的法律覆盖住宅全生命周期，为后续的维修金管理提供了法律前提。早在1963年，在日本施行的《区分所有权法》就规范了建筑物的所有权关系、土地及其附属建筑的共同管理事项。但是由于管理委员会成员多为普通业主，运营和管理困难。为了提高公寓管理水平，2001年日本施行《公寓管理优化促进法》，通过设立“职业公寓管理人员”职业资格，鼓励制定公寓管理长期修缮计划等，对公寓管理行业进行规范。1995年阪神大地震发生，为了推进公寓住宅修缮重建，2002年日本施行《公寓重建促进法》，规范了公寓修缮重建相关的手续。为了进一步落实《公寓管理优化促进法》和《公寓重建促进法》，日本国土交通省在2008年6月制定了《长期修缮计划编制指南和意见》，提出长期修缮计划和设立修缮积立金。

修缮积立金的内容随法律进一步完善。2021年《长期修缮计划编制指南和意见》修订，重新确定了修缮积立金。和修订前相比，更新了每平方米的单价和计算公式。2022年《公寓管理优化促进法》和《公寓重建促进法》修订，加入修缮积立金的内容，有效地保障住宅的持续维护和改善老旧公寓小区的居住条件。

日本修缮积立金的启示

从1980年代“出售公房，调整租金，提倡个人建房买房”的改革算起，中国房地产行业至2024年已发展44年，也面临着房屋老化和维修需求增加的问题。通过借鉴日本修缮积立金制度，中国可以逐步建立起一套适应国情的房屋修缮体系，延长房屋使用寿命，提升居民生活质量，同时也促进房地产市场的健康发展。

建立房屋修缮制度。参考日本修缮积立金的做法，修缮资金应为专项资金对应到小区单元楼栋，由业主定期缴纳，用于未来的维修和翻新工程。在制定房屋修缮制度时，应制定详尽的法律法规，约定房屋修缮相关责任人、管理人以及养老金的缴纳义务、归集标准，并对可能出现的违规行为，设置严格处罚，最大程度上规避维修基金的违规使用与储备不足现象的发生。

制定长期维修计划与修缮金的收取挂钩。修缮金的确定需要统一的标准，日本的房屋修缮金制度要求公寓管理协会制定长期的维护计划，确保房屋的持续良好状态。通过制度化的预算预测和资金管理，可以提前识别潜在的维护需求和成本。管理协会应通过规划预期的未来维修工作、计算必要的成本从而设置每月维修储备，减少紧急维修的可能性。

维修所需资金需定期重新评估，并合理考虑地域差异。在制定修缮制度和确定修缮金的过程中，需要充分考虑随着施工技术、材料的进化、工资上升等社会变化和修缮工程费、劳务费的地域差异。在日本的修缮积立金制度中，会定期重新评估公寓所需维修资金，比如修缮工程费和劳务费。修缮工程费包含材料费和临时材料的租赁费，日本将修缮工程费的地域差定为“地域系数”，不同地区修缮工程费修正值为修缮工程费乘以地域系数。劳务费则以国土交通省每年公布的各都道府县、工种的公共工程设计劳务单价为依据。考虑地域差异，为维修资金充分累积提供支持。

均等积累方式是修缮积立金缴纳的优选方式。日本修缮积立金的缴纳有不同的形式，为减轻购买者购房当月的负担，当前新建公寓多采用阶段增额积累方式，这导致再出售时补征收修缮积累基金的情况增多。多元的修缮积立金收取方式，虽更能符合公寓业主需求，但会出现积立金欠缴，以及规避缴纳的漏洞。从确保获得稳定的修缮积立金积累来看，均等积累方式是优选的方式。

规范房屋自治管理，加强业主监督和居民合作。围绕公寓的修缮和管理，日本制定《公寓标准管理规章》及各种指南手册，国土交通省于2022年开始了“管理计划认定”的制度，使公寓管理更加规范，同时培养拥有专业技能的人进行公寓管理。日本鼓励业主积极参与修缮基金的管理，通过业主大会等形式对修缮计划和资金使用进行监督和决策。鼓励社区居民参与到房屋修缮工作中来，形成社区合作维修的模式。可以借鉴日本通过业主大会等形式让业主参与决策的做法，增强业主对小区事务的参与度和监督能力，同时可以探索建立社区维修小组或志愿者团队，让居民参与到日常的维护和小型修缮工作中，增强社区凝聚力。

风险提示样本有限，不足以反映市场全貌，仅供参考；数据可得性受限，部分数据口径不完全一致，斟酌比对使用；不同国家基本面存在差异，并不具有完全可比性，国际经验仅供参考；研究视角不同导致对房地产政策解读存在偏差；历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。

策略：风格切换，乐观一些—— 9月月报

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年9月2日

投资要点：1、5-8月市场连续调整，9月开始进入业绩空窗期，流动性和政策变化重新成为市场核心驱动力，风格切换先行，对当前的市场可以乐观一些。

2、经济基本面出现两个较好的现象，一是内需偏弱但开始修复，消费边际改善，政策延续发力的背景下，消费有望进一步提振；二是新兴产业景气度逆势改善，EPMI与PMI有所背离，“金九银十”经济仍存看点。

3、国内外流动性迎来拐点，9月美联储开启降息的意义在于宽松交易的窗口打开，国内降息降准有望交替进行；微观流动性在结构上有所改善，维稳资金买入中小成长相关ETF。

4、内需政策仍是加力方向，中长期改革任务开始部署、财政支出节奏提速、货币政策强调增量政策储备，后续关注重点在地方层面对可选消费的支持、地产增量政策以及财政加力。

5、价值和成长风格切换的拐点初步显现，成长相对价值的业绩优势开始走扩，美联储降息也有助于成长相对价值风格的超额收益从历史底部区间开始回升，9月首选行业为汽车、电子、医药生物。

风险提示：政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。

固收：9月资金面怎么看？

报告作者：靳毅/吕剑宇

报告发布日期：2024年9月2日

投资要点：2024年9月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储6648亿元；②常规财政收支，补充超储10929亿元；③信贷投放消耗1879亿元；④M0需求消耗超储1858亿元；

因素一至因素四加总，我们预计9月份银行超储或将增加13840亿元，超储率环比或增加0.53个百分点。超储环比增幅高于2018、2022至2023年同期，低于2019至2021年同期。综合考虑季末因素后，我们认为2024年9月银行间资金面或小幅收紧，DR007中枢上行幅度或将控制在5BP左右，即DR007中枢1.85%左右。非银机构资金面方面，跨季时R-DR利差通常季节性上行。2024年9月R007中枢可能位于1.95%附近。

9月末在跨季因素的影响下，我们预计DR与R或均将小幅上行。在此背景下，短债利率进一步向下的空间或不足。另一方面，9月份政府债务供给压力下降利多因素仍存在，同时在央行公开市场投放呵护下，资金利率大幅上行的可能性也不大。短债市场或整体趋于震荡。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

固收：地方债投资指南

报告作者：靳毅/刘畅

报告发布日期：2024年9月3日

报告摘要：地方债的主力参与机构有哪些？ ①银行自营：对地方债的净买入量与净供给规模高度相关，更偏好长端。②保险：长期稳定增持超长地方债，净买入规模与发行量相关。③基金：对长端及超长端地方债参与度提升，偏好右侧操作。

哪些地方债更受交易盘关注？ ①地区维度，对长端品种，基金偏好经济偏弱、收益率相对更高的地区。对超长端，则偏好相对更稳健的经济强省。②新老券维度，由于老券大量积压在配置盘持仓中，基金主要参与规模较大的、新发个券的交易。

如何参与地方债的投资？ ①时点的选择，结合供需两方面的因素，以及量化指标的测算结果，投资者当前可考虑适当参与10Y地方债。②品种的选择，流动性高的新券是相对最为稳妥的选择，在流动性高的品种之间，还可以关注调整速度较慢的个券的机会。

机构资金跟踪

本周流动性有所放松。R007收于1.84%，较上周减少8BP，DR007收于1.70%，较上周减少15BP。6个月国股转贴利率收于1.21%，较上周增加35BP。

机构行为量化指标

久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周有所增加；“资产荒”指数有所下行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所增加，收于107.6%；理财市场方面，本周全市场产品破净率较上周略有上行，为4.8%。

风险提示需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

汽车：2024年Q2汽车主要子板块业绩环比改善，看好汽车板块Q3景气度提升——2024年中报总结

报告作者：戴畅

报告发布日期：2024年9月5日

投资要点：销量端：2024年Q2汽车销量同环比分别+2.3%/+9.1%，同比增速相较2024Q1下行。2024年Q2汽车销量732.73万辆，同比上升2.3%，环比上升9.1%；其中乘用车/客车/货车分别实现销量629.15/13.04/90.53万辆，分别同比+2.6%/+9.1%/-0.8%，分别环比+10.7%/+5.3%/-0.4%，行业整体销量除货车外均实现同环比正增长，但是同比增速相较2024Q1下行。展望下半年，我们认为伴随以旧换新政策持续刺激需求，预计乘用车批发销量2024Q3同环比继续增长，汽车板块景气度上行。

业绩端：2024年Q2汽车板块归母净利润同比提升，其中乘用车板块景气度上升较快。整体来看：2024年Q2汽车行业营收9092亿元，同环比+5%/+11%，归母净利润394亿元，同环比+24%/+26%。2024年Q2利润同比增速为+24%，高于2024年Q1的+10%，业绩表现上行。分板块来看：乘用车板块2024年Q2受益于新能源、出口放量，产品结构持续优化，利润率提升较快，利润同比增速快于Q1；客车板块归母净利润同比+290%，继续保持高增速，其中宇通客车表现亮眼（2024年Q2实现归母净利润10.2亿元，同比+191%）；货车板块2024年Q2销量同比增速相较2024年Q1下滑，导致整体收入和利润增速均慢于2024年Q1；零部件板块则受到汽车销量增速下滑、汇兑损益减少等因素影响，归母净利润同比增速相较2024年Q1有所下滑。展望2024年Q3，受三季度多款新车上市、7月以旧换新政策加码等正向因素影响，预计乘用车批发销量2024Q3同环比继续增长，汽车板块景气度向上。

投资建议：政策加码+密集新车上市，积极看待2024年9月汽车板块机会。

政策加码+密集新车上市，积极看待2024年9月汽车板块机会。基于：1）9月有望迎来密集的新车上市催化（蔚来乐道、智界R7等）；2）以旧换新政策加码，优质新车型供给上市，汽车整体消费景气有望提升，建议积极看待9月汽车板块机会。乘用车建议重点关注华为系整车（后续新车上市催化多），包括江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯，其他推荐自主崛起，且有望受益乘用车景气度回升的比亚迪、长城汽车、长安汽车、零跑汽车、小鹏汽车、理想汽车；2）商用车重点推荐宇通客车（国内业务受益客车以旧换新，高股息率），关注潍柴动力、中国重汽；3）零部件重点推荐华为产业链星宇股份、瑞鹄模具，以及超跌的特斯拉产业链拓普集团、银轮股份、爱柯迪，智能驾驶产业链科博达，关注经纬恒润。

中长期角度汽车优质公司有望在新一轮的产业变迁中持续成长向上。我们认为汽车行业技术变迁，结构升级，海外扩张仍处于高速变化中，中长期角度汽车优质公司有望在新一轮的产业变迁中持续成长向上，维持汽车行业“推荐”评级。我们中长期看好：1）自主品牌崛起：推荐比亚迪、长城汽车、长安汽车、理想汽车、零跑汽车。2）华为系整车以及产业链：华为产业链推荐星宇股份、瑞鹄模具，华为系整车关注江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯；3）高阶智能化：整车推荐小鹏汽车，零部件推荐科博达、保隆科技、伯特利、德赛西威、均胜电子，关注经纬恒润。4）国际化：推荐国际化发展优质零部件福耀玻璃、拓普集团、银轮股份、中鼎股份、新泉股份、爱柯迪等。

风险提示 1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件价格年降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩不达预期；7）出海关税大幅提升。

公司深度

汽车：北汽蓝谷（600733）公司专题研究：极狐品牌标签强化，升级华为智选放量在即

报告作者：戴畅

报告发布日期：2024年8月30日

投资要点：国内新能源汽车第一股，B端业务稳健，C端业务探索中前进 2018年公司通过重大资产重组借壳上市，成为国内新能源汽车第一股，在2013-2019年连续7年蝉联中国纯电动汽车销售冠军。目前旗下三大品牌：北京（BEIJING）品牌以B端销售为主，极狐品牌（ARCFOX）面向C端，享界品牌（STELATO）开启华为智选模式合作。北汽蓝谷依托北汽集团，获得集团优势资源支持，与全球知名汽车制造商麦格纳合资共同开启高端智造合作生产，提升高端智能化的新能源汽车生产制造能力；与华为深度合作，强化品牌及智能化布局。

核心变化一：极狐品牌预期向好-品牌标签逐渐清晰，2024年迎来产品大年公司在探索中前进，极狐品牌前期发展因为以下三大原因导致销量承压：1）品牌认可度不够；2）渠道网点较少，营销投入不足；3）智能化产品配置定价较高且智能功能竞争力不强。展望未来，公司积极总结经验，2024年存在以下3大向好转变突破点：1）以考拉为代表，尝试场景化造车，产品聚焦母婴市场，打造差异化竞争优势；2）品牌标签强化，主打“安全标签”，产品+营销围绕标签定义和宣传，核心解决品牌认可度不足问题；3）产品定价回归主流价格区间，极狐主销车型带动品牌销量提升。2024年极狐品牌通过主力产品阿尔法T5/S5定价回归至15-20万元价格区间，产品性价比与核心竞品相比具有竞争力。

核心变化二：华为与北汽蓝谷-升级智选，携手共进，华为品牌强势赋能公司与华为合作6年，历经波折，共同探索与成长。公司与华为2024年发布鸿蒙智选车型享界S9，定位中大型轿车。S9的目标市场内，自主品牌车型竞争较少，而有不少合资外资明星车型代表（奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L）。华为赋能下享界S9定位精准，产品定义符合其定位，在40万元级别中大型轿车中竞争力较强，销量有望超预期。

盈利预测和投资评级公司集合北汽集团资源支持，极狐品牌标签清晰，配合产品营销聚焦安全属性。此外，公司与华为合作升级为鸿蒙智选，华为从品牌到渠道全面赋能，首款车型享界S9产品定位清晰明确，竞争力较强。我们看好公司未来发展，预计公司2024-2026年实现营业收入227.42、485.17、592.08亿元，同比增速为59%、113%、22%；实现归母净利润-42.08、-21.87、8.01亿元，同比为减亏、减亏、扭亏；EPS为-0.76、-0.39、0.14元，对应当前股价的PS估值分别为1.6、0.7、0.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示整体乘用车市场发展不及预期；市场竞争加剧导致业绩不及预期；竞争格局变化导致新车销量不及预期；经营性问题导致销量不及预期；与华为合作进展不顺利带来的不确定风险；新品牌宣传力度不足导致车型销量不及预期；相关车型并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。