【西部晨会】多看少动，谨慎追涨|国债期货_新浪财经

本期内容

【固定收益】国债期货深度系列报告之一：国债期货入门基础

【量化】量化多因子选股框架

【建筑材料】鲁阳节能（002088.SZ）2024年半年报点评：主业稳健夯实高分红基础新业务发展有望提速

【建筑材料】2024年7月建材家居出口月报：7月出口增速放缓；降息对美国家具消费、进口有何影响？

【有色金属】兴业银锡（000426.SZ）动态跟踪点评：“走出去”战略加速，内生+外延成长可期

内容详情

【固定收益】国债期货深度系列报告之一：国债期货入门基础

核心观点

2024年债券市场由于供需阶段性错配，市场不断围绕“资产荒”展开定价，利率债进入“低位、低波动”阶段，信用利差也被持续压缩，“杠杆策略”和“信用策略”失效，市场逐步转向“久期策略”。在此背景下，机构亟需新的投资工具拓展债券投资组合收益的来源。

【报告亮点】

国债期货由于其高杠杆、流动性活跃与交易灵活性，与当前的债券投资背景较为契合。本文对国债期货的市场简介、常用概念、常用策略以及机构参与情况进行分析，以期为投资者参与国债期货投资提供参考。

【主要逻辑】

逻辑一：国债期货市场简介

当前国债期货共有四个期限的合约，分别是2年期、5年期、10年期与30年期，基本涵盖了从短到超长期限的覆盖。国债期货的发展历程伴随着产品体系的完善，成交制度的优化与规模的逐步增加。宏观市场与微观交易结构决定了不同期限国债期货的成交活跃占比，今年以来“弱需求和资产荒”成为市场叙事主线，30年国债期货的成交占比逐步攀升。

逻辑二：国债期货常用要素

国债期货目前上市四个品种，采用保证金交易制度，杠杆属性较强，通常是净价报价，每年有四次移仓换月，交割为实物交割。国债期货合约引用了国际上通用的“名义标准券”概念，同时衍生出可交割券、最廉券、基差、净基差等概念。

逻辑三：国债期货常用策略

国债期货的策略较为丰富，主要分为套保策略、期现套利策略、跨期套利策略和跨品种套利策略。套保策略主要为了对冲现货价格的波动风险。期限策略主要分为基差策略和IRR策略。跨期策略主要围绕近远月合约的价格之差进行套利。跨品种策略主要围绕收益率曲线的平坦和陡峭程度进行套利。

逻辑四：国债期货的机构参与情况

国债期货的参与者以机构投资者为主，主要是证券公司、公募基金、保险机构和商业银行等。不同类型的机构对于参与国债期货的诉求主要分为套保、投机和套利。公募基金以套保为主要策略持有国债期货空单为主。

风险提示

杠杆交易和强制平仓机制下波动较大，套利策略由于交易限制和预期收益不符，监管政策风险。

【固定收益】资本补充工具8月报：多看少动，谨慎追涨

核心观点

9月市场展望与投资建议：压力仍存，防守为主

1、8月以来，央行监管政策改变利率预期+负债端压力传导下部分机构抛售+转债下跌导致相关产品赎回间接影响信用债，信用债市场明显回调，二永债因流动性较好遭机构净卖出较多，回调幅度较大。

2、展望9月，银行二永债或仍在区间震荡，调整压力尚存，建议以防御性策略为主。一方面，季末理财资金回表可能对二永债估值构成扰动。另一方面，多数二永债券种利差较4月的高点仍存在一定的修复空间，其中城农商行多在25bp以上；国有行来看，7年期二级资本债利差已接近4月高点，3年期和5年期二级资本债利差上行空间也均在6bp以内，而1年期和10年期品种仍有较大的修复空间，永续债距4月高点还有10bp左右；3年期和7年期股份行二级资本债、5年期永续债利差较4月高点还有7bp以内空间。

3、二永债当前应谨慎追涨，当前7年期、3年期和5年期国有大行二级资本债、3年期和7年期股份行二级资本债、5年期股份行永续债具备一定的配置价值，流动性较好、基本面无明显瑕疵的城农商行亦可关注。整体来看，二永债当前仓位不宜过高，以国股行品种为主要参与对象，在跨季之前交易盘需相对谨慎。

4、二永债主体建议方面，除了国股行外，风险偏好低的投资者可重点关注江苏银行、上海银行、杭州银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域优质主体的配置价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注成都银行、浙江泰隆商业银行和威海银行。

5、保险和券商次级债较银行二级资本债品种利差回升，在市场调整过程中可关注头部主体的择机参与机会，如华泰证券、招商证券、泰康养老等。

8月市场回顾：机构赎回引发估值回调幅度较大

1、一级发行方面，二永债供给放量，环比同比双增。商业银行次级债尚有1.45万亿元额度待发行。

2、二级市场方面，二永债回调幅度较大。各个评级主要久期券种收益率上行幅度均超10bp，高评级券种表现略优，永续债调整幅度相对更大。成交情况方面，二永债成交量均上升，且均为近一年来最高水平。

3、券商次级债发行规模环比增加，保险资本补充债和永续债环比降低。收益率、信用利差全面上行。

风险提示

政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。

【量化】量化多因子选股框架

核心观点

单因子测试：介绍单因子预处理的基本方法，主要包括去极值、标准化、中心化。同时，还阐述了因子检验的评价维度和评价方式，其中评价方式主要有ICIR法、分组测试法、双变量排序法和回归法。

收益预测模型：对因子进行筛选，判断其是否能够纳入多因子组合。我们用一系列筛选得到的因子预测个股收益，这一步本质可理解为多因子的聚合。常见方法可分为线性和非线性，其中线性法主要有加权和回归两种方式，非线性主要包括神经网络、树模型等。

组合构建：基于得到的个股收益预测，计算组合的净值曲线和收益风险特征。组合构建的主要步骤包括设定选股池与调仓周期、以及确定选股逻辑和权重。其中，选股逻辑和权重一般基于人工逻辑直接构建得到，或者利用优化算法在更复杂的选股约束下进行求解。

我们基于上述框架，结合多因子复合打分构建了一个中证500指数增强策略，业绩表现优于基准。

风险提示

数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差；选股研究框架及筛选指标为西部证券自建，或有考虑不周之处；股票历史业绩不代表未来表现，研究框架也会随时间变化。

【建筑材料】鲁阳节能（002088.SZ）2024年半年报点评：主业稳健夯实高分红基础新业务发展有望提速

核心观点

事件：公司24年H1营收16.13亿元，同比-4.20%；归母净利润2.07亿元，同比-7.61%。24Q2营收9.13亿元，同比-1.63%；归母净利润1.24亿元，同比-9.53%。

点评：核心业务陶纤维持稳健，新业务导入落地未来增长可期。分产品来看，陶纤/工业过滤/汽车衬垫营收14.41/0.95/0.68亿元，同比-0.75%/+20.51%/-46.25%，其中陶纤营收维持稳健，新业务工业过滤实现较快增长，公司整合宜兴高奇与奇耐上海逐见成效，此外与控股股东国外专家合作加强，新技术项目落地有望取得新进展。

毛利率阶段性承压。公司24H1整体毛利率28.8%，同比-1.69pct；陶纤/工业过滤/汽车衬垫三项主要业务毛利率分别30.98%/10.58%/6.83%，同比-3.3/+0.38/+5.35pct，其中陶纤业务受部分行业如陶瓷、水泥、玻璃等行业需求影响，叠加市场竞争有一定加剧，价格维持低位运行导致毛利率承压。

费用率有效管控挖掘盈利潜力。24年H1公司整体费用率为12.32%，同比-2.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率6.47%/4.26%/1.90%/-0.31%，同比-0.40/-0.28/-1.44/-0.27pct。

主业壁垒夯实公司高红利属性，高分红回报股东持续，投资价值凸显。公司产能优势突出，具备59万吨陶瓷纤维产品生产能力，产能布局辐射全国，且覆盖上百个耐火保温产品，竞争优势有望助力主业扎实兑现业绩，进而转化为高分红的稳定性。按24/9/4收盘价测算股息率达7.95%，2023年股利支付率达83.23%，高股息投资价值值得重视。

投资建议

陶纤价格基本见底，公司龙头地位稳固，后续陶纤利润率有望逐步修复；外资大股东奇耐新业务整合逐步落地，有望成为公司新增长极。我们预计公司24-26年实现归母净利润4.98/5.86/7.24亿元，维持“买入”评级。

风险提示

产能扩张不及预期、下游需求不及预期、原燃料价格超预期上涨。

【建筑材料】2024年7月建材家居出口月报：7月出口增速放缓；降息对美国家具消费、进口有何影响？

核心观点

2019、2001年美国降息对家具零售、进口的影响复盘：

在对降息的复盘中，我们需要观察两个降息的节点：“美国30年期抵押贷款固定利率下降”和“美联储降息”，通常在美联储正式降息前，30年抵押利率就已经处于下降趋势，并且对成屋销售的拉动效果明显。30年抵押利率通常代表大部分美国购房者的贷款成本，其由房地美周度发布，其波动对成屋销售会产生较显著的影响；而美联储升息/降息则会推动30年抵押利率进一步上升/下降。

2019、2001年两次降息都对成屋销售有明显拉动，但对家具零售的拉动效果均存在一定滞后，并且家具零售的波动幅度也小于成屋销售，消费者存在日常更换的需求导致美国家具零售的周期性相对较弱。

家具进口需求则需要综合观察消费需求和库存两个指标。2019年降息后，虽然家具消费有所复苏，但此前关税抢出口导致库存水平偏高，降息后美国家具进口反而同比下滑。2001年降息初期家具消费复苏不明显，库存位于偏高位置，导致家具进口也偏弱；后续当家具消费增速开始转正，并且库存处于偏低位置，家具进口才开始明显复苏。

目前美国家具批发商库存也位于中位数以上，但是关税预期可能导致抢出口，两者综合来看我们预计降息落地之后家具进口的需求可能好于19年的表现。

美国需求&中国出口数据：7月我国家具出口同比-5.51%，同比增速由正转负；7月我国对美国家具出口同比+4.71%，增速明显好于整体，但相比上月有所降速，环比-11%。

从美国集装箱自亚洲进口货量数据来看，7月进货量同比+23.4%，环比+13%。从历史经验来看，7月通常是美国旺季备货的起点，是美国进口量的峰值月份，8月通常环比略降。考虑到航运周期从中国出口到美国到港约为1个月左右的时间，美国7月集装箱进口量则对应我国6月出口数据，我国6月出口也呈现出较高的增长，但7月同比开始降速，环比下滑幅度较大，预计美国8月集装箱到港量环比降幅将比19年更大，显示目前旺季备货的需求可能不如19年的水平，目前高利率&降息预期或仍对降息前的消费需求有所压制。

分品类来看，7月高尔夫球车、电动平衡车增速超过40%；全地形车增速超过30%；床垫增速超过20%；保温杯增速超过10%；龙头花洒正增长；其余品类同比下滑。从1-7月合计情况来看，床垫、充气床垫、电动平衡车、全地形车、高尔夫球车增速超过20%；沙发、保温杯、办公椅增速超过10%；塑料餐具、PVC地板、龙头花洒个位数增长。由于头部企业存在海外产能，我们预计头部企业的发货增速将好于各品类的出口增速。

风险提示

地缘政治风险，美国经济衰退风险，海运费超预期上涨风险。

【有色金属】兴业银锡（000426.SZ）动态跟踪点评：“走出去”战略加速，内生+外延成长可期

核心观点

事件：9月4日，公司发布公告，旗下全资子公司兴业黄金（香港）拟认购澳大利亚上市公司FEG19.99%股权，合计交易金额约1424.73万澳元。若交易完成，兴业黄金（香港）将成为FEG第一大股东。

Idenburg黄金勘探项目或为此次并购重点，现阶段推断资源量金76.5万盎司（金属量），平均品位4.4g/t，未来也极具成长性。FEG为澳大利亚上市勘探公司，现阶段在印度尼西亚的巽他岩浆弧上有三个矿业项目，在澳大利亚昆士兰州也有三个澳大利亚矿业项目，目前均处于勘探阶段。同时24年7月，FEG与PTIRIANAMUTIARAIDENBURG签署一份具有约束力的条款清单，以收购位于印尼，面积达95,280公顷极具前景的Idenburg黄金勘探项目股权，目前该收购正在进行中。此次协议也明确规定本次认购资金的50%必须用于推进Idenburg黄金勘探项目。据此次公告披露，Idenburg黄金勘探项目在确定的14个勘探区中，有5个进行了钻探测试，主要集中在3个勘探区（5042米钻井钻探），根据3个主要勘探区（Sua、Bermol、Mafi区域）已完成的JORC报告或JORC认可的推断资源量表明，矿石量540万吨，金金属量76.5万盎司，平均品位4.4g/t。

“走出去”战略加速，内生+外延成长可期。参考公司23年年报经营计划表述，24年公司将一方面持续推进矿产资源储备，加快推进银漫矿业资源量转储，规划完善二期采选扩建工作，另一方面也将推动国内优质矿产资源及成熟矿山项目进行并购整合，加大对境外铜、金资源并购，调整资源产品结构、提高公司的抗风险能力，此次对外投资有利于实现公司“走出去”战略目的，加大黄金资产全球化布局，内生增长+外延并购或将助力公司实现快速扩张。

盈利预测

我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.02、1.17、1.39元，PE分别为11、9、8倍，维持“买入”评级。

风险提示

项目进度及产能释放不及预期、金属价格明显下行、债务重整计划不及预期拖累公司经营、境外并购政治法律风险、勘探结果不及预期等。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年9月6日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

王振扬（S0800524040001）wangzhenyang@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

谭鹭（S0800524070005）tanlu@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

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