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本期内容
【固定收益】国债期货深度系列报告之一:国债期货入门基础
【量化】量化多因子选股框架
【建筑材料】鲁阳节能(002088.SZ)2024年半年报点评:主业稳健夯实高分红基础 新业务发展有望提速
【建筑材料】2024年7月建材家居出口月报:7月出口增速放缓;降息对美国家具消费、进口有何影响?
【有色金属】兴业银锡(000426.SZ)动态跟踪点评:“走出去”战略加速,内生+外延成长可期
内容详情
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【固定收益】国债期货深度系列报告之一:国债期货入门基础
核心观点
2024年债券市场由于供需阶段性错配,市场不断围绕“资产荒”展开定价,利率债进入“低位、低波动”阶段,信用利差也被持续压缩,“杠杆策略”和“信用策略”失效,市场逐步转向“久期策略”。在此背景下,机构亟需新的投资工具拓展债券投资组合收益的来源。
【报告亮点】
国债期货由于其高杠杆、流动性活跃与交易灵活性,与当前的债券投资背景较为契合。本文对国债期货的市场简介、常用概念、常用策略以及机构参与情况进行分析,以期为投资者参与国债期货投资提供参考。
【主要逻辑】
逻辑一:国债期货市场简介
当前国债期货共有四个期限的合约,分别是2年期、5年期、10年期与30年期,基本涵盖了从短到超长期限的覆盖。国债期货的发展历程伴随着产品体系的完善,成交制度的优化与规模的逐步增加。宏观市场与微观交易结构决定了不同期限国债期货的成交活跃占比,今年以来“弱需求和资产荒”成为市场叙事主线,30年国债期货的成交占比逐步攀升。
逻辑二:国债期货常用要素
国债期货目前上市四个品种,采用保证金交易制度,杠杆属性较强,通常是净价报价,每年有四次移仓换月,交割为实物交割。国债期货合约引用了国际上通用的“名义标准券”概念,同时衍生出可交割券、最廉券、基差、净基差等概念。
逻辑三:国债期货常用策略
国债期货的策略较为丰富,主要分为套保策略、期现套利策略、跨期套利策略和跨品种套利策略。套保策略主要为了对冲现货价格的波动风险。期限策略主要分为基差策略和IRR策略。跨期策略主要围绕近远月合约的价格之差进行套利。跨品种策略主要围绕收益率曲线的平坦和陡峭程度进行套利。
逻辑四:国债期货的机构参与情况
国债期货的参与者以机构投资者为主,主要是证券公司、公募基金、保险机构和商业银行等。不同类型的机构对于参与国债期货的诉求主要分为套保、投机和套利。公募基金以套保为主要策略持有国债期货空单为主。
风险提示
杠杆交易和强制平仓机制下波动较大,套利策略由于交易限制和预期收益不符,监管政策风险。
【固定收益】资本补充工具8月报:多看少动,谨慎追涨
核心观点
9月市场展望与投资建议:压力仍存,防守为主
1、8月以来,央行监管政策改变利率预期+负债端压力传导下部分机构抛售+转债下跌导致相关产品赎回间接影响信用债,信用债市场明显回调,二永债因流动性较好遭机构净卖出较多,回调幅度较大。
2、展望9月,银行二永债或仍在区间震荡,调整压力尚存,建议以防御性策略为主。一方面,季末理财资金回表可能对二永债估值构成扰动。另一方面,多数二永债券种利差较4月的高点仍存在一定的修复空间,其中城农商行多在25bp以上;国有行来看,7年期二级资本债利差已接近4月高点,3年期和5年期二级资本债利差上行空间也均在6bp以内,而1年期和10年期品种仍有较大的修复空间,永续债距4月高点还有10bp左右;3年期和7年期股份行二级资本债、5年期永续债利差较4月高点还有7bp以内空间。
3、二永债当前应谨慎追涨,当前7年期、3年期和5年期国有大行二级资本债、3年期和7年期股份行二级资本债、5年期股份行永续债具备一定的配置价值,流动性较好、基本面无明显瑕疵的城农商行亦可关注。整体来看,二永债当前仓位不宜过高,以国股行品种为主要参与对象,在跨季之前交易盘需相对谨慎。
4、二永债主体建议方面,除了国股行外,风险偏好低的投资者可重点关注江苏银行、上海银行、杭州银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域优质主体的配置价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注成都银行、浙江泰隆商业银行和威海银行。
5、保险和券商次级债较银行二级资本债品种利差回升,在市场调整过程中可关注头部主体的择机参与机会,如华泰证券、招商证券、泰康养老等。
8月市场回顾:机构赎回引发估值回调幅度较大
1、一级发行方面,二永债供给放量,环比同比双增。商业银行次级债尚有1.45万亿元额度待发行。
2、二级市场方面,二永债回调幅度较大。各个评级主要久期券种收益率上行幅度均超10bp,高评级券种表现略优,永续债调整幅度相对更大。成交情况方面,二永债成交量均上升,且均为近一年来最高水平。
3、券商次级债发行规模环比增加,保险资本补充债和永续债环比降低。收益率、信用利差全面上行。
风险提示
政策变化超预期,宏观经济变化超预期,利率调整超预期,次级债供给超预期,次级债超预期不赎回,金融机构监管趋严超预期,数据统计或存在偏差。
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【量化】量化多因子选股框架
核心观点
单因子测试:介绍单因子预处理的基本方法,主要包括去极值、标准化、中心化。同时,还阐述了因子检验的评价维度和评价方式,其中评价方式主要有ICIR法、分组测试法、双变量排序法和回归法。
收益预测模型:对因子进行筛选,判断其是否能够纳入多因子组合。我们用一系列筛选得到的因子预测个股收益,这一步本质可理解为多因子的聚合。常见方法可分为线性和非线性,其中线性法主要有加权和回归两种方式,非线性主要包括神经网络、树模型等。
组合构建:基于得到的个股收益预测,计算组合的净值曲线和收益风险特征。组合构建的主要步骤包括设定选股池与调仓周期、以及确定选股逻辑和权重。其中,选股逻辑和权重一般基于人工逻辑直接构建得到,或者利用优化算法在更复杂的选股约束下进行求解。
我们基于上述框架,结合多因子复合打分构建了一个中证500指数增强策略,业绩表现优于基准。
风险提示
数据来源第三方,或有遗漏、滞后、误差;选股研究框架及筛选指标为西部证券自建,或有考虑不周之处;股票历史业绩不代表未来表现,研究框架也会随时间变化。
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【建筑材料】鲁阳节能(002088.SZ)2024年半年报点评:主业稳健夯实高分红基础 新业务发展有望提速
核心观点
事件:公司24年H1营收16.13亿元,同比-4.20%;归母净利润2.07亿元,同比-7.61%。24Q2营收9.13亿元,同比-1.63%;归母净利润1.24亿元,同比-9.53%。
点评:核心业务陶纤维持稳健,新业务导入落地未来增长可期。分产品来看,陶纤/工业过滤/汽车衬垫营收14.41/0.95/0.68亿元,同比-0.75%/+20.51%/-46.25%,其中陶纤营收维持稳健,新业务工业过滤实现较快增长,公司整合宜兴高奇与奇耐上海逐见成效,此外与控股股东国外专家合作加强,新技术项目落地有望取得新进展。
毛利率阶段性承压。公司24H1整体毛利率28.8%,同比-1.69pct;陶纤/工业过滤/汽车衬垫三项主要业务毛利率分别30.98%/10.58%/6.83%,同比-3.3/+0.38/+5.35pct,其中陶纤业务受部分行业如陶瓷、水泥、玻璃等行业需求影响,叠加市场竞争有一定加剧,价格维持低位运行导致毛利率承压。
费用率有效管控挖掘盈利潜力。24年H1公司整体费用率为12.32%,同比-2.39pct,其中销售/管理/研发/财务费用率6.47%/4.26%/1.90%/-0.31%,同比-0.40/-0.28/-1.44/-0.27pct。
主业壁垒夯实公司高红利属性,高分红回报股东持续,投资价值凸显。公司产能优势突出,具备59万吨陶瓷纤维产品生产能力,产能布局辐射全国,且覆盖上百个耐火保温产品,竞争优势有望助力主业扎实兑现业绩,进而转化为高分红的稳定性。按24/9/4收盘价测算股息率达7.95%,2023年股利支付率达83.23%,高股息投资价值值得重视。
投资建议
陶纤价格基本见底,公司龙头地位稳固,后续陶纤利润率有望逐步修复;外资大股东奇耐新业务整合逐步落地,有望成为公司新增长极。我们预计公司24-26年实现归母净利润4.98/5.86/7.24亿元,维持“买入”评级。
风险提示
产能扩张不及预期、下游需求不及预期、原燃料价格超预期上涨。
【建筑材料】2024年7月建材家居出口月报:7月出口增速放缓;降息对美国家具消费、进口有何影响?
核心观点
2019、2001年美国降息对家具零售、进口的影响复盘:
在对降息的复盘中,我们需要观察两个降息的节点:“美国30年期抵押贷款固定利率下降”和“美联储降息”,通常在美联储正式降息前,30年抵押利率就已经处于下降趋势,并且对成屋销售的拉动效果明显。30年抵押利率通常代表大部分美国购房者的贷款成本,其由房地美周度发布,其波动对成屋销售会产生较显著的影响;而美联储升息/降息则会推动30年抵押利率进一步上升/下降。
2019、2001年两次降息都对成屋销售有明显拉动,但对家具零售的拉动效果均存在一定滞后,并且家具零售的波动幅度也小于成屋销售,消费者存在日常更换的需求导致美国家具零售的周期性相对较弱。
家具进口需求则需要综合观察消费需求和库存两个指标。2019年降息后,虽然家具消费有所复苏,但此前关税抢出口导致库存水平偏高,降息后美国家具进口反而同比下滑。2001年降息初期家具消费复苏不明显,库存位于偏高位置,导致家具进口也偏弱;后续当家具消费增速开始转正,并且库存处于偏低位置,家具进口才开始明显复苏。
目前美国家具批发商库存也位于中位数以上,但是关税预期可能导致抢出口,两者综合来看我们预计降息落地之后家具进口的需求可能好于19年的表现。
美国需求&中国出口数据:7月我国家具出口同比-5.51%,同比增速由正转负;7月我国对美国家具出口同比+4.71%,增速明显好于整体,但相比上月有所降速,环比-11%。
从美国集装箱自亚洲进口货量数据来看,7月进货量同比+23.4%,环比+13%。从历史经验来看,7月通常是美国旺季备货的起点,是美国进口量的峰值月份,8月通常环比略降。考虑到航运周期从中国出口到美国到港约为1个月左右的时间,美国7月集装箱进口量则对应我国6月出口数据,我国6月出口也呈现出较高的增长,但7月同比开始降速,环比下滑幅度较大,预计美国8月集装箱到港量环比降幅将比19年更大,显示目前旺季备货的需求可能不如19年的水平,目前高利率&降息预期或仍对降息前的消费需求有所压制。
分品类来看,7月高尔夫球车、电动平衡车增速超过40%;全地形车增速超过30%;床垫增速超过20%;保温杯增速超过10%;龙头花洒正增长;其余品类同比下滑。从1-7月合计情况来看,床垫、充气床垫、电动平衡车、全地形车、高尔夫球车增速超过20%;沙发、保温杯、办公椅增速超过10%;塑料餐具、PVC地板、龙头花洒个位数增长。由于头部企业存在海外产能,我们预计头部企业的发货增速将好于各品类的出口增速。
风险提示
地缘政治风险,美国经济衰退风险,海运费超预期上涨风险。
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【有色金属】兴业银锡(000426.SZ)动态跟踪点评:“走出去”战略加速,内生+外延成长可期
核心观点
事件:9月4日,公司发布公告,旗下全资子公司兴业黄金(香港)拟认购澳大利亚上市公司FEG19.99%股权,合计交易金额约1424.73万澳元。若交易完成,兴业黄金(香港)将成为FEG第一大股东。
Idenburg黄金勘探项目或为此次并购重点,现阶段推断资源量金76.5万盎司(金属量),平均品位4.4g/t,未来也极具成长性。FEG为澳大利亚上市勘探公司,现阶段在印度尼西亚的巽他岩浆弧上有三个矿业项目,在澳大利亚昆士兰州也有三个澳大利亚矿业项目,目前均处于勘探阶段。同时24年7月,FEG与PTIRIANAMUTIARAIDENBURG签署一份具有约束力的条款清单,以收购位于印尼,面积达95,280公顷极具前景的Idenburg黄金勘探项目股权,目前该收购正在进行中。此次协议也明确规定本次认购资金的50%必须用于推进Idenburg黄金勘探项目。据此次公告披露,Idenburg黄金勘探项目在确定的14个勘探区中,有5个进行了钻探测试,主要集中在3个勘探区(5042米钻井钻探),根据3个主要勘探区(Sua、Bermol、Mafi区域)已完成的JORC报告或JORC认可的推断资源量表明,矿石量540万吨,金金属量76.5万盎司,平均品位4.4g/t。
“走出去”战略加速,内生+外延成长可期。参考公司23年年报经营计划表述,24年公司将一方面持续推进矿产资源储备,加快推进银漫矿业资源量转储,规划完善二期采选扩建工作,另一方面也将推动国内优质矿产资源及成熟矿山项目进行并购整合,加大对境外铜、金资源并购,调整资源产品结构、提高公司的抗风险能力,此次对外投资有利于实现公司“走出去”战略目的,加大黄金资产全球化布局,内生增长+外延并购或将助力公司实现快速扩张。
盈利预测
我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.02、1.17、1.39元,PE分别为11、9、8倍,维持“买入”评级。
风险提示
项目进度及产能释放不及预期、金属价格明显下行、债务重整计划不及预期拖累公司经营、境外并购政治法律风险、勘探结果不及预期等。
证券研究报告:《晨会纪要》
对外发布日期:2024年9月6日报告发布机构:西部证券研究发展中心
分析师信息
姜珮珊(S0800524020002)jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
王振扬(S0800524040001)wangzhenyang@research.xbmail.com.cn
冯佳睿(S0800524040008)fengjiarui@research.xbmail.com.cn
李华丰(S0800521070003)lihuafeng@research.xbmail.com.cn
谭鹭(S0800524070005)tanlu@research.xbmail.com.cn
刘博(S0800523090001)liubo@research.xbmail.com.cn
滕朱军(S0800523110001)tengzhujun@research.xbmail.com.cn
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