招商研究 | 招闻天下0802

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招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题

最新收录：7月制造业PMI仍偏弱，6月主要企业工程机械销售持续改善——行业景气观察（0731）

宏观：9月起美联储会持续降息吗？——7月美联储议息会议点评

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

美联储维持政策利率和缩表速度不变，通胀目标有所放松，就业权重上升。FOMC声明中有三点增量信息：第一，对就业的评估转为放缓（moderated）而非保持强劲（remained strong），为今年1月FOMC以来首次；第二，对通胀的描述从“处于高位”变成“在某种程度上处于高位”，同样为今年1月FOMC以来首次；第三，双重风险回归。2022年5月以来美联储政策重心一直是抗通胀——“委员会高度关注通胀风险”，但本次会议定调转变——“委员会高度关注双重使命的风险”。

鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：通胀和就业风险平衡，接近降息但最终决策依赖数据。

1）经济：仍具韧性。经济活动继续以稳固的步伐扩张。消费已从去年的强劲步伐放缓，但仍然稳固；设备和无形资产投资从去年的低迷中复苏，房地产投资Q1大幅上升、Q2停滞；目前硬着陆的概率偏低。

2）就业：劳动力市场有所降温。Q2就业增长略慢于Q1，但仍然稳固；失业率略有上升，但仍维持较低水平；劳动力市场状况已回到疫前水平——强劲但不过热。

3）通胀：取得明显进展，但仍需强化信心。核心PCE中的商品、非住房服务和住房服务都看到了明显的进步，Q2的通胀数据增加了我们的信心，更多的积极数据将进一步强化这种信心。

4）利率路径：降息时机逐渐成熟，9月可能首次降息但依赖数据支持。答记者问时，鲍威尔表示9月降息或在“考虑之中”，但前提是整体数据而非单一数据符合美联储预期。对“本次会议不降息”的解释是，虽然委员会虽普遍认为经济已接近降息的适当时机，但尚未完全成熟。在基本情况下政策利率有望从当前水平开始下调。此外，鲍威尔并不想设定降息的具体路径和前瞻指引，根据经济状况考虑零到多次降息。

市场反应：降息预期升温提振风险偏好，大类资产普涨。FOMC决议公布前各类资产均有所上涨，在决议公布以及鲍威尔讲话后资产涨幅扩大。2Y和10Y美债盘中分别下行10.1BP和10.6BP至4.27%和4.04%；美元指数盘中下跌0.43%至104.04；COMEX黄金、WTI原油和LME原油分别收涨1.70%、5.23%和2.99%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨1.58%、2.64%和0.24%。市场降息预期略有升温，9月首次降息25BP概率为87.5%，11月降息25BP概率为66.4%。

首次降息“数据依赖”，后续降息“边走边看”。尽管鲍威尔极力保持风险中性和数据依赖，但市场仍解读为中性偏鸽，原因在于给出“9月”这一具体时点降息的可能性。按照鲍威尔的说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都有可能触发9月落地降息靴子。因此，往后看每一次经济数据的确认都是对降息预期的强化，而数据的偏离（如通胀仍有韧性）又会令市场重新修正降息路径。此外，鲍威尔提及“目前只有一个季度的积极通胀数据”，若9月落地降息靴子，美联储有可能会预留一个季度的窗口期“边走边看”，连续降息条件相对苛刻、有待观察。

为何大选前降息成为可能？我们在3月议息会议点评《左右逢源》、5月议息会议点评《不进不退》等报告中多次表达过“大选前或难降息”的观点，主因是拜登任期支持率走势基本反映了选民对通胀的态度。2021年Q3美国通胀开始走高，拜登支持率骤降；2022年6月拜登支持率为今年6月首次辩论前的最低水平，也对应了本轮美国CPI同比的顶部；去年Q4拜登支持率再度跌破40%荣枯线，也与尚未结束高通胀但已提前结束加息有关。进而，若拜登仍有胜算，大选前降息势必不利于其选情，不排除会加以阻挠。但，情况在首次辩论、特别是拜登退选后发生变化。通胀不再与候选人选情挂钩，美联储反而可以更加独立地推动货币政策决定。

降息或为美股虹吸效应退潮的催化剂之一。2023年底至今年2月以及今年6月等美元与美股共振走强阶段，美股的虹吸效应被强化，非美资产短期承压。近期美联储9月降息成为可能，叠加日本央行再次加息逆转了日元贬值趋势，此外，降息预期也助长了市场对于美国经济放缓的担忧，美股虹吸效应冷却，提升了非美资产的关注度。加上，三中全会、央行降息、财政积极等一系列内部变化，国内权益表现也逐渐积极。

值得注意的是，我们在7月29日报告《资产端的“自主可控”》中指出，当前人民币汇率大概率仍在“7.0-7.3”区间波动；并将国内利率债与国有国资高股息权益资产定义为“自主可控资产”（不受外部和外资影响）。显然，若美联储降息持续、内因逐渐积极，国内风险偏好保持回升，那么此类资产将陷入持续调整；但若美联储降息持续性以及内因变化仍具不确定性，那么，“自主可控资产”仍有配置价值。

风险提示：美国经济超预期、美联储货币政策超预期。

量化与基金：“预期共振”自适应行业轮动模型八月最新推荐—行业轮动策略月报20240731

报告作者：任瞳,许继宏

核心观点：

为提供不同市场环境下的行业轮动解决方案，我们对原来的 “预期共振”模型进行了迭代升级。具体来说，我们引入了自适应机制，最后构建了一个涉及景气度、量价指标、分析师预期指标的自适应调整模型。后续，我们将对“预期共振”自适应行业轮动进行月度跟踪，敬请投资者持续关注！1、策略逻辑 在指标方面，我们基于景气度、量价指标、分析师预期三个维度构建了十二个明细行业轮动指标。在模型方面，为解决市场机会与轮动指标不适配的问题，我们提出了一个基于分析师预期和行业景气共振情况，动态调整景气度和量价指标权重的自适应模型。2、策略表现 2021年-2023年，“预期共振”行业轮动策略获得显著超额收益，基于中信一级行业的多头组合全年收益为39.54%（同期空头组合的收益为-15.63%，全行业等权基准收益为-7.23%）。自样本外跟踪以来，策略整体表现较为出色：2024年至今，策略多头组合收益为-3.90%，基准收益为-8.50%。3、最新推荐 根据最新数据，我们计算了八月份的“预期共振”行业轮动指标。根据指标得分，排名靠前的行业有农林牧渔、有色金属、医药、石油石化、基础化工、轻工制造、银行和家电。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

通信：全球算力网络系列报告1：Arista网络：数通交换机龙头，AI打开新增长空间【深度】

报告作者：梁程加,孙嘉擎

核心观点：

Arista概况：全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件驱动的网络解决方案。公司主要通过基于商用芯片的全系列交换机、自研EOS可拓展操作系统与CloudVision可视化管理平台，为客户提供全方位的交换机解决方案。Arista自成立之初，便选择致力于推进开放式网络解决方案构建（差异化于Cisco）。2023年公司实现营业收入58.60亿美元，同比增长33.75%（指引25%，显著高于行业均值），2024Q2公司修正2024年全年收入预期为增长14%以上，进一步显示公司对于全年增长的充足信心。

行业层面：全球交换机市场强者恒强，AI高速&白盒化趋势打开全新空间。

市场规模方面：2023年全球以太网交换机市场规模达442亿美元（DC/非DC为41.5%/58.5%），预计后续至2028年总市场规模可达600亿美元。高速占比有望快速提升，预计2027年200G/400G及以上占比有望超50%。

竞争格局方面：强者恒强，头部份额集中（CR3-64.2%/CR5-77.8%）。Cisco、Arista前二地位稳固，份额分别为43.7%与11.1%。从产品矩阵维度来看，考虑到华为、H3C主要供给国内市场，Cisco、Arista、Juniper（HPE）、NVIDIA则将成为后续全球主要的800G交换机供应商。

发展趋势方面：1）AI带动高速交换机需求：北美头部云厂商持续加大AI基础设施投资，集群网络互联Capex占比提升；2）白牌化是趋势：白盒化方便客户组建更加开放与灵活的网络方案、大幅降低建网成本；3）以太网份额及性能同步提升：UEC推进以太网全面适应AI/HPC发展，头部以太网产业链厂商有望加速受益。

Arista优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态& Etherlink AI构筑核心优势。1）高速DC交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升；2）发布Etherlink AI平台（支持10万卡集群），助力大客户降低AI规模组网集群Opex；3）全面贯彻开放理念：底层硬件商用芯片快速响应需求、EOS构筑开放软件生态；4）深度绑定Meta、Microsoft等头部云厂商，与客户共同推进网络改进。

风险提示：Arista AI网络拓展不及预期的风险、Meta、Microsoft资本开支波动的风险、市场竞争加剧的风险、Arista园区业务拓展不及预期。

电新 | 艾罗能源（688717）—新产品与新市场逐步起量，经营态势将开始恢复(游家训)【深度】

大消费 | 乐歌股份（300729）—24H1海外仓景气向上，跨境电商品牌建设卓有成效(刘丽,丁浙川)

电新 | 运达股份（300772）—跻身一线梯队，海外业务正在起量(游家训,赵旭)【深度】

通信 | 全球算力网络系列报告1：Arista网络：数通交换机龙头，AI打开新增长空间(梁程加,孙嘉擎)【深度】

通信 | Arista网络24Q2跟踪报告：Q2业绩超预期，全年指引再度上调(梁程加,孙嘉擎)

房地产 | 百强7月销售额同比负增速收窄2pct至-20%，结构上top10同比增速回落——7月百强销售解读(赵可)

化工 | 化工行业事件点评报告—巴斯夫爆炸事故影响不断发酵，看好维生素价格持续上涨(周铮,曹承安)

量化与基金 | “预期共振”自适应行业轮动模型八月最新推荐—行业轮动策略月报20240731(任瞳,许继宏)

宏观 | 需求压力进一步显现——7月PMI点评(张静静)

债券 | PMI小幅下行，为何长债不涨——债市交易日记(张伟)

宏观 | 9月起美联储会持续降息吗？——7月美联储议息会议点评(张静静,王泺宾)

传媒 | 互联网行业周报—Meta正式发布Llama3.1，快手可灵全面开放内测(顾佳,谢笑妍)

计算机 | 微软FY24Q4业绩跟踪—云收入略低于一致预期，资本开支持续扩大(刘玉萍)

策略 | 7月制造业PMI仍偏弱，6月主要企业工程机械销售持续改善——行业景气观察（0731）(张夏,陈星宇)

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