对话野村资管刘铮 | 探讨新高后的日本股市|日本_新浪财经

时间：2024年7月

内容：对话野村资管刘铮 | 探讨新高后的日本股市

Part.1

野村及刘铮介绍

野村资管成立于1959年，是日本最大的资产管理公司之一，资产管理规模达到了5,610亿美元。野村资管也是旨在成为一座桥梁，连接全球投资者和正在积极改变以吸引全球资本的日本公司，为客户提供优质的股票投资及债券投资，还包括另类投资。

在22年9月，刘铮先生被委任为野村投资管理香港有限公司主席，执掌野村资管香港公司在大中华地区的所有业务。早在07年，刘铮先生就加入了野村资管管理株式会社东京总部，先后在野村资管总部和美国纽约分公司担任过多个重要职务，负责企业规划、全球业务战略、量化投资、债券投研等工作。刘铮在日本生活和工作将近30个年头，也毕业于东京大学获得理事学位，拥有CFA 等多个证书。

Part.2

Q＆A

Q1：在这30年间从繁荣到衰退，日本发生哪些重要事件，能不能举一些印象最深刻的案例？

刘铮：我是94年去的日本，当时是日本的泡沫经济破灭，股市在89年底创了38,900点的新高后，一直在长期的下降过程中，印象非常深的是每次跟一些年长者交谈的时候，在谈到他们买房子的事情，以前买的房价这么高，现在跌得比较惨，这个跟中国成为鲜明的对比。这个过程中，每次有机会跟国内的一些朋友进行交流时，大家都说以前买的房子到现在都涨了，买得真好，这是明显的对比。但我记得很深刻的是在90年代去日本的时候，跟现在相比，当时中日间的人均GDP的差距也是比较大的，所以大家去日本留学、工作比较多，当时去日本旅游、购物，几乎是碰不到的。但是最近中国旅客去日本旅游买东西后，都觉得非常物美价廉，这个是30年来变化最大的地方。

刚才主持人也提到了，日本失去了30年，从股市来讲的话，从38,900的高点一度跌破8000点，正好在最近这段时间重新创了新高，所以经过了这35年的周折，日本股市重新找回了以前的感觉，在整个30多年中，从整个日本社会来讲，长期处于人口老龄化的结构性问题中，同时失去了80年代高度发展的过程之后，整个社会来讲跟中国相比，从生活水平上来讲，因为当时的90年代的日本已经是发达国家，当时 GDP也是超过美国的，虽然现在跟美国的差距又开始拉开了，但是从生活水平上来讲，在失去的30年中，人民的生活水平并不是有巨大的下降，而且相对来讲，在这30年中国的崛起等等，中国的变化非常巨大。所以相对来讲，日本是失落的30年，但是如果只是从个人的生活水平来讲的话，还是没有太大的失落感。

Q2：在日本过去30年的失落探讨中，我们前段时间也请到了辜朝明先生，他提到一方面是因为资产负债的衰退，另外一方面当时日本政府可能没有采取积极类似财政干预的一些措施，所以导致了日本所谓的失落30年。在目前来看，我们也看到中国开始面临到一些同样问题，比如地产周期的下行。您觉得目前的中国和90年代前后的日本，有哪些异同点？其次有哪些值得国内借鉴的经验？

刘铮：我本人跟辜朝明先生也是多次参加过各种会议，特别是中国的一些比较大的机构投资者，有机会访问日本的时候，我们也单独跟他开过封闭会议等等，有听他当场阐述他的一些观点的机会，他的资产负债表理论最近很受大家的关注，我们也收到了大家的各种各样的问题，要求希望能够进一步跟辜朝明先生有一定交流，来看看他的观点。整体来讲，我认为当时的日本状况跟现在的中国现状有相似之地，也有不相似的地方。比如同时面临人口老龄化的问题，同时因为房地产的价格下跌造成了影响，这个可以说是相似地方。但是如果我们仔细去看这个事情，也有一些不相似之处，比如就像刚才主持人介绍过，当时的日本已经是发达国家，它当时的人均国内生产总值是超过美国的，而中国现在的人均国内生产总值大约是美国的1/5，从这个意义上讲，还有很大的发展空间，还存在上升渠道，这是其一。

其二，我们看到房地产所带来的影响是不同的，当时日本的房地产泡沫主要以商业房地产为主，以东京、大阪、名古屋等为首的六大商业城市地区，从1989年末期的高点到低点之间，整个商业房地产价格下降达到了87%，这是一个巨大的影响，但是我们看中国的很多房地产价格的下降来自于二三线城市的个人住宅，这是不一样的。同时日本当时资产方面出现了巨大下跌，但是从企业现金流角度讲，企业通过正常的公司经营，还是有足够的现金流去偿还债务，这也是跟中国有一些不同的地方，一个是商业房产，一个是居民房产，（一个是日本企业，一个是中国个人）等等。中国房地产的GDP在下跌前占整个GDP的大约是25%，但当时日本房地产的 GDP占整个GDP的份额不到10%，双方的差距是存在的。

其三，中国和日本的不同之处在于，日本不受货币的限制，来自海外投资，或者从国内到海外投资都是不受限制的，所以有一些房地产的下跌等等，也包括来自海外的投资者的撤资等等的原因。但是中国来讲的话，在外汇如果是出境也好，外汇投资进国内也好，都是要受到管控，这个也是中国和日本的不同地方之所在。

关于如何解决这个问题，辜朝明先生提出了要扩大财政支出，我赞成这一点。日本当时因为资产负债逐渐变负，大家都在还钱，公司把拿到的现金流都用来还债，当时就越来越没人去借钱，造成经济的不景气。所以如果当时的日本政府能够发动一些财政措施来扩大支出的话，会起到一定的效果。他对于中国的建议，其中有一点是扩大财政支出，同时他也建议把这些楼房干到一半继续干下去，让付款人拿到楼房，也是通过从支出层面进行解决问题，这一点我非常赞同。

Q3：您怎么看待这几年日本的宏观经济以及通缩往通胀走的变化？

刘铮：从通缩往通胀的健康的转变，我们认为对于日本经济也好，一般股票市场良好的持续的发展都是非常重要的。我本人在日本生活工作将近30年，有人统计说在其中的25年里面，日本物价上涨了5.2%，这个5.2%并不是平均每年涨5.2%，而是25年总共涨了5.2%。所以在很多的一段时间内看到的不光是没有涨价，还出现了通货膨缩，有些物价还在往下跌。所以也就造成了对于公司来讲，很难在这种情况下对未来经济有良好的预期。同时因为物价下降，所以各种工会（日本的叫春季斗争）向企业要求给大家涨工资。所以企业方面也很容易否决工会的一些要求，是因为工资水平就算不涨的话，物价下降说明生活水平也是提高的，还有对未来的预期是不透明的，是没有信心的。所以尽管一年两年的业绩比较好，也很难做比较大的投入，很难提高员工的薪资，来提高固定的成本。但是最近的情况发生了很大的变化，我们看到通胀确实出现了，特别是2021年以后，包括日元贬值，俄乌冲突所造成的能源价格的上涨等等原因，一度通胀曾经达到过4%。大家可能觉得4%的通胀跟美国、跟欧洲的通胀相比来讲，实际水准比较低。但是从历史角度来讲，日本在上一次能够达到4%的通胀要追溯到上个世纪的90年代初期，所以这是多少年以来，日本首次经历了这么高的通胀，同时日本央行作为国家机构，它还设有两个重大的目标，其中一个要维持物价的稳定，物价稳定具体能够达到健康的通胀控制在2%，这是它一生的目标，所以现在通胀大约在它所预设的理想水准，同时也看到了经济的良性增长。我们所希望看到的是通胀，能够带来物价上涨，同时物价上涨能够带来员工薪资的上涨，同时企业也可以把物价上涨带来的成本的上涨转入到商品价格或者服务价格上，像整个企业增加收入、个人增加收入、整个社会逐渐发展，这个是我们所希望看到的良性持续发展。我们对于目前的日本经济比较充满信心，认为发展机制是存在的，今后会持续下去。

Q4：日本央行在4月结束了负利率，与此同时美联储可能在四季度末进入降息通道周期中，日本央行能不能保证货币政策独立性？

刘铮：最近关于日本央行的各种各样的政策，关于对日元和美元的走势，大家都非常关心。现在我们看到尽管日本央行结束了它的负利率操作以及对收益率曲线的操作，日元兑美元是持续的一度走软，现在突破了1美元兑160日元的大关。我们认为从日本央行的角度来讲，它的目标有两个，一个是物价安定，一个是金融系统安定，它的目标并不是汇率水准要定到多少，所以对日本央行来讲，它主要考虑短期内比较大的汇率变化，对于整个日本物价也好，或者对于日本金融系统的安定影响也好，它会从这个角度去进行操作。我们也可以看到日本央行最近一段时间有短期介入市场的操作，但是从效果来讲，这些介入在短时间内看到一定效果，但是以长期趋势来讲，并没有改变依然走软的日元兑美元的趋势。

原因在哪里？主要是美国利率跟日本利率现在存在比较大的利率差，在美国的存款可能有4%- 5%，但是日本就算结束了负利率政策，现在利率也只有0.1%的水准，所以套利交易一边借日元，一边投资美元的交易，还是对整个日元兑美元的走势影响非常大。

下一步我们要看的不光是美联储的降息预期，实际它什么时候可以降息降下来，同时日本央行在加息，加息趋势将会持续多长时间？什么时候会进行下一轮加息？能不能够加速加息？这些将对日元兑美元的走势带来比较大的影响，这是我们的观点。

从中长期角度讲，如果美国降息，如果日元持续加息，日元兑美元的走势会走强；但在中短期，日本和美国间的政策的一些不透明性，包括日元和美元的利率差依然存在，所以日元走弱的压力也持续存在。

Q5：如果日本汇率出现了未来又像年初到现在一样的140~160的大幅短期贬值，日本央行有没有可能采取一些干预措施或招数去应对？

刘铮：我觉得日本央行主要考量的还是物价稳定和金融系统安定，日本政府也好、整个民间企业也好，一般的政策操作都比较谨慎，往往不会采取比较积极的一些行为。所以从整体来讲，我们也看到日本央行在进行市场介入之后，从效果上体现了，但是也没有改变整个大趋势。我认为日本央行作为它的主要考量来讲，还是要回归到它的基本点，就是对于物价、对于金融系统所造成的影响，而不是一味得有汇率目标，从汇率对日本企业的影响来讲，如果美元兑日元能够走强到140左右的水准，整个日本上市公司还会持续正面增长，而不是如果短时间内我觉得不太会发生了，如果美元兑日元能够涨到130左右的话，会带来比较大的影响；如果是140左右，日本企业的盈利还会持续增长，我们正在观察。同时日本上市公司大约有40%的收入来自于日本海外，所以在日元贬值的情况下，这些来自海外的收入与日元计价的话就会增加，所以对日本公司的股票有一定好的影响。所以日元如果出现增值的时候，我们的预测如果大概到140左右水准的话，日本公司能够继续盈利。所以在这方面我们也看到很多不确定性，但是整体来讲，我们对于日本公司的今后盈利增长还是持乐观态度。

Q6：今年以来，日本股市可以说是冠绝全球，到了6月底，包括最近的7月，日经225指数也是跑了18%以上的回报。您如何展望对于下半年日本股市的投资机会？您最看重的是哪些因素？

刘铮：今年日本股票市场日经225创了1989年以来的新高，正好又是在7月4号又创了40,913点的新高。所以整体来讲，我们对日本股票市场一直持续比较乐观的态度，主要是从两方面去考量：

1）企业的盈利增长。我们认为经过了失去30年的这段时期，给日本企业带来各种各样的影响，很多日本企业提高了它的营业能力，对成本的控制，对于销售的扩张等等都是有很大的改善，所以也大大提高了它的竞争力和盈利能力。

2）大家对日本股票市场的估值改变。估值改变来自于很多原因，我们看到日本市场的股票估值跟美国市场的股票估值相比，有一定的差距，比如标普500的估值大约是20倍以上，而日本股票的整体的估值大约是15~16倍，所以估值改善的空间是存在的，我们认为估值改善其中很大动力来自于日本企业对于企业治理的改革，这个是投资者对它估值的发生改变的主要原因之一。

在中期的投资来讲，我们主要看三点因素：

1）通胀：良性通胀能否持续，带动薪资上涨，企业能否成功把成本上涨转嫁到它的商品和服务价格上涨。

2）日本公司能否持续通过努力提高对公司的治理。

3）主要来源于日本现在长期以来面临人口老龄化，并且如果公司要给员工加薪的话，它在有固定成本需要提高的情况下，可不可以看到一些结构性整合和结构性改变，通过AI人工智能和IT等等技术，提升改善它的劳动生产效率。

以上不光适用于半年的中期，也适用于长期评估日本股票表现的关键。

Q7：您觉得在日本做主动管理，超额收益有效度是怎样的？如果想做好主动管理，无论在投资还是研究上，有哪些关键因素必须做到？

刘铮：关于主动投资还是被动投资，这一点大家非常关心，特别是在投资基金的时候，我们通过一些分析也得到了类似结论，就是在投资美国股票市场或者美国基金的话，我们看到很多被动型管理基金的成绩要比主动型管理基金的成绩要好。原因有以下几点：

1）被动型管理基金的成本比较低，主动型管理基金的成本相对比较高，这一点大家很容易理解。美国市场是比较完善的市场，可以理解为很难找到机会能够通过主动型管理跑赢大盘。

2）还有美国市场的特点在于它的宽度，跑赢大盘的主要在头部的七家，它们的投资回报跑赢大盘，所以能够选股的对象相对也比较受限，日本市场跟美国市场有很多不同之处，不同之处在哪里？

1）日本市场相对美国市场，不是很完善。刚才也提到了一些公司治理需要改善，意思是这些公司在某些方面，比如像女性高管所占比例，比如日本公司对于股东回报跟欧美公司对于股东回报的成绩和股东对于公司经营的积极参与程度来讲，都是有一定差距。

2）有关的信息披露，美国公司的信息披露都是用英文发出来之后大家都可以知道，但是日本有很多上市公司的信息披露，有的是用双语，但有的是以日语为准，把信息披露发出来，即使是用双语发布的内容，也会存在用日语发布的信息内容，要明显多于英语的情况出现。

3）从市场宽度来讲，日本投资比如有2000多只股票中，其中有很多中小股可以跑赢大盘，从通过主动投资的角度来讲，市场的宽度（可选股的对象）也有很多股票可以跑赢大盘，所以这也带来一种机会，怎么样能够通过主动型管理来跑赢大盘，我们觉得很简单，需要辛勤汗水。对规模比较大的公司，往往有很多分析师都会去覆盖研究，但是有一些中小企业，这些中小型企业从他们的股票回报来讲是可以跑赢大盘，但是有没有人去研究分析它，这也非常重要。

我们作为日本最大的基金公司，我们所管理的基金有很多是主动型管理，我们也有日本基金公司里面最全面的调研团队。我们主要通过调研，他们去每家公司拜访、调查、研究，跟他们进行交流，然后通过这一系列的活动来开拓更好的投资跑赢大盘的机会。在投资日本还是美国的时候，不管是主动管理还是被动管理，供大家参考的思考方法。

Q8：从专业的机构来看，日本的哪些行业的发展是比较强的，它的强势行业有哪些？以及您在未来比较看好哪些行业？

刘铮：最近我们比较关注的日本行业有以下三个：

1）半导体行业，最近人工智能的发展也带动了整个股市的大变化，特别是美国股市前面七家高科技公司的股票价格一直都在上涨，而且表现非常良好。而日本与美国相比，在软件的新技术革新方面来讲，是不如美国公司的，所以这是为什么日本这些电器公司：以前像松下也好，东芝也好，夏普也好等等，现在夏普已经被鸿海收购了，东芝也不再上市，索尼公司以前是做电器为主，现在包括音乐、电影各种各样都在做，而没有说像美国头部的七家公司一样，继续在电器领域或者IT领域把它们的优势给延续下来。所以从这个方面来讲，美国公司远远跑在日本公司前面，但是半导体行业从制造角度来讲，有很多人工智能所需要的晶片这些，不仅是日本公司在整个市场有很大的市占率，包括在技术方面也有很多优势存在，所以在头部的这些技术革新方面，可能日本公司跑在美国公司的后面，但是从整个人工智能所带来的大的投资机会的角度来讲，一些日本公司制作提供的这些半导体部件，也给日本股票投资带来了很好的机会，其中之一同样关于半导体行业，包括供应链的重组也是非常大的影响。供应链的重组，日本相对美国来讲成本比较低，相对其它发展中国家来讲，基础设备也好，人员各方面的资质也好，都有明显优势，所以在供应链重组的过程中，我们也看到了部分机会，我们比较看好半导体行业。

2）最近一段时间日元在贬值，有很多的中国的投资者到日本去购买房地产，所以我们对日本房地产业也是比较乐观的看法。

3）还有一段时间日本股票市场的表现良好，很多金融企业受到了很多政府的影响，这些都是我们最近比较看好的行业。

Q9：野村资管在日本本土市场，包括在全球资产配置的优势是哪些？

刘铮：野村集团从上个世纪80年代开始进入中国，开始了长期跟中国各方面的合作。，野村集团也有参与当时在上海第一个五星宾馆（花园饭店）的建造和运营，而且上个世纪开始有很长一段时间，为了中日之间的金融行业的交流，野村也每年邀请大批中国金融行业人员到日本去参观访问，一直是持续交流，我们现在也在中国国内、在上海、在北京、在香港、在台湾都设有分支机构，也非常注重中国国内业务的发展。关于野村资产管理公司是野村集团里面负责资产管理的基金业务公司，成立于1959年，现在有将近65年的历史，我们整个资产管理规模大概在5,610亿美元左右，其中有一半是日本股票，所以我们在日本股票的管理方面有绝对信心，并且也是通过日本股票来跟全球的很多投资者进行交流，向全球投资者提供投资日本的机会。除了日本股票之外，我们还有美国高收益债，包括一些亚洲地区的股票，包括印度股票等等，也是非常有竞争力的拳头性产品。同时除了传统的投资机会以外，我们也有很多的对冲基金，包括聪明贝塔等等产品。

被各路私募管理人找过来要求删掉的文章，在星球有备份。欢迎加入星球《一年打卡100场路演》，不过星球也有可能被删~