并购，这一关键词在国家会议上被频繁提及。《新国九条》对中国未来的并购活动影响是一个值得探讨的课题。
本文7388字，约10.6分钟
作者 | 融中研究
来源 | 水母研究
4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》鼓励市场化并购重组，以优化资源配置，促进产业升级和结构调整。政策利好下，预计并购市场活跃度将提升。
国务院总理李强6月7日主持召开国务院常务会议。会议指出，发展创业投资是促进科技、产业、金融良性循环的重要举措。要围绕“募投管退”全链条优化支持政策，鼓励保险资金、社保基金等开展长期投资，积极吸引外资创投基金，拓宽退出渠道，完善并购重组、份额转让等政策，营造支持创业投资发展的良好生态。
上市公司被鼓励通过并购重组提升投资价值，特别是聚焦主业和提高发展质量的并购活动。同时支持科技创新和高端制造业，这为相关行业的并购提供了机遇。企业可以通过并购获取新技术、专利或市场份额，加速产业升级。
《意见》提出完善多元化退出渠道，包括鼓励上市公司之间的吸收合并，这可能激发市场对并购重组的需求，为投资者提供更明确的退出路径。虽然并购机会增多，但上市公司在并购过程中应注重风险控制，进行全面的尽职调查，确保并购决策的科学性和合理性，避免盲目跨界并购和违规“保壳”行为。并购活动将在更加严格和透明的监管环境下进行。政策强调了监管的强化，包括信息披露和交易监管，以增强市场的内在稳定性。
并购，这一关键词被频繁提及。《意见》对中国未来的并购活动影响是一个值得探讨的课题。
首先，对比一下新国九条与以往国务院印发的两次国九条。
《意见》政策解析
1.1.《意见》核心内容解读
相较于前两次国九条，本次《意见》主要展现了三大特点：
1.1.1.资本市场建设重心聚焦在权益市场
无论是提高上市公司准入门槛，还是加强持续监管力度，都是为了提高上市公司质量，增强投资者信心，引导长期资金入场，扩大权益市场规模占比。
1.1.2.政策抓手从市场培育转到提升上市公司质量上来
《意见》着力提高上市公司质量，优化上市公司结构，助力经济转型。以企业为核心，压实企业责任，着力从上市准入、已上市企业监管到退市制度等各环节，严把上市公司质量关。
上市准入阶段，不仅上市门槛提高，增加监管检查抽查力度，从源头把控上市公司质量，而且着意以此为契机，进一步优化上市公司结构。对已上市企业，不仅要持续保证信息披露的真实性和准确性，杜绝财务造假。
《意见》还要求上市公司在提高投资价值、降低投资风险各方面，做出更多努力。退市制度更加丰满，不仅严格强制退市标准，而且明确将完善相关政策，进一步开放主动退市的通道。
此次的配套政策明确，上市公司可以通过要约收购、股东大会决议等方式私有化，向香港等成熟资本市场看齐；同时支持上市公司之间的吸收合并，鼓励头部公司立足主业对产业链上市公司进行产业整合，做大做强，支持企业通过并购重组增强实力，提升内在价值。
从这些政策着力点中，我们可以看出，政府意在打通权益市场资金的需求端和供给端，来更好助力新质生产力发展，服务国家重大战略。
1.2.对资本市场及并购市场的影响分析
《意见》对并购市场的影响主要体现在以下几个方面：
降低并购成本：通过加快退市步伐降低上市公司的壳价值，提高上市门槛加强对上市公司监管力度来提高上市公司的维护成本从而降低并购的成本。
提升并购效率：通过简化并购重组审批流程，提高审核效率和透明度，有助于加快并购项目的实施，从而提升整个并购市场的效率。
鼓励市场化并购：《意见》中提到鼓励市场化并购重组，减少了行政干预，给予市场主体更大的自主权，这有利于激发市场活力，促进健康有序的并购活动。
优化资源配置：支持通过并购重组优化资源配置，特别是对于科技型企业和战略性新兴产业，有助于推动产业结构的升级和经济转型。
增强市场信心：《意见》的出台增强了投资者对资本市场稳定发展的信心，这对于并购市场而言，意味着更稳定的投资环境和更积极的投资氛围。
提高上市公司质量：政策强调提升上市公司质量，严把发行上市准入关，这有助于提高并购标的质量，吸引更多的并购交易。
促进长期资金入市：政策推动中长期资金入市，这为并购市场提供了更稳定的资金来源，有助于支持大型并购交易的进行。
风险管理和监管加强：新《意见》强调了风险管理和监管的重要性，这有助于降低并购市场的风险，保护投资者利益，促进市场的健康发展。
分红政策影响：新《意见》下，上市公司分红政策可能发生变化，这可能影响公司的并购资金来源和并购能力。
综上所述，《意见》通过多项措施，对并购市场产生了积极的影响，旨在促进资本市场和并购市场的高质量发展，增强市场的内在稳定性和活力。
那么，中国的并购市场现状如何？存在哪些不足？又该如何促进市场的发展？
接下来，这些问题我们将会一一回答。
并购市场现状与趋势分析
2.1.国内外并购市场对比
不同于国内股权市场，美国股权项目的主要退出方式是并购。实际上，中美并购市场差距有多大？
2.1.1.美国并购市场
2022年，美国的并购基金在全球范围内共发起了3691笔控股型并购交易，累计金额达到了3931.1亿美元，占全球并购基金交易总金额的45.27%。同年，中国的并购基金在全球范围内的控股型并购交易数量为699笔，累计金额478.1亿美元，只占到全球并购基金交易总金额的5.51%。
哪怕在全球金融危机下的美国并购基金低谷时期也有每年1600笔左右的交易，而中国的并购基金最为活跃的时刻也只是2021年的1389笔交易。中国的并购基金活跃程度远远不及美国。
通过梳理美国并购活动历史，可以看出，并购市场要活跃，需要满足两个要素，项目源充足以及资金来源充沛。
那么美国是如何解决这两个问题的呢？
美国解决资金端的方式是杠杆并购（LBO），杠杆并购的兴起离不开垃圾债券的支持。垃圾债券的另一个名字叫做“高收益债券”。在美国1980年代的并购交易中，许多想要通过并购来“蛇吞象”发展的小企业，苦于无法从公开市场或者银行那里筹集到贷款，开始发行高收益的垃圾债券来获取并购所需的资金。
这种极端风险的做法也带来了十分可观的收益。当时几个典型又略极端的并购交易案例就包括净资产只有2.3亿美元的金砖赌场出价18亿美元收购希尔顿酒店，以及一个叫法利工业的公司，用600万美金的资产去竞购14亿的西北工业公司。
当然可观的收益也伴随着极端的风险。当1980年代末，美国的经济开始下滑，利率迅速上升的时候，许多高杠杆的企业都挣扎在生死边缘。随着垃圾债券的违约率升高，更多购买垃圾债产品的金融机构收到牵连而宣告破产。“垃圾债券+杠杆并购”的辉煌就此落幕。
虽然“垃圾债券+杠杆并购”的模式在当时臭名昭彰，也不是目前美元并购基金主要的并购模式，但是该模式的出现无疑加速了美国企业的更新迭代，也为整个并购市场带来了不少正面的影响。
一方面，它治愈了美国当时盛行的大企业病。这些大型企业中的高管虽然拿着不错的薪酬，但由于缺乏股权上的激励，他们对于企业的归属感和责任心较差，。当低成本的杠杆收购来临时，他们的舒适圈终于被打破，环境倒逼他们开始有了危机意识，不断进行战略和经营上的调整。也由点及面地使美国企业后来变得更加健康。
另一方面，由于美国式的并购交易后常常伴随着管理层主动或被动的离职，结果是当时美国职业管理人的市场被进一步发展，为并购市场提供了大量的人才。
美国并购基金市场资金的另一个来源是低门槛贷款（covenant-lite loans）。杠杆贷款的结构开始包括“触发性财务承诺”（Incurrence covenant）而不是“持续性财务承诺”（maintenance covenant），还款条款宽松而不是限制性的，尽管递延支付分期付款，但仍允许支付股息，总体上对借款人友好。然而，这导致为贷方提供的保护很少，并导致杠杆贷款量进一步增加。
2012-2013年，杠杆贷款再创新高，新增发行量飙升至6050亿美元，超过雷曼兄弟破产前的5370亿美元记录。在美国，这些年的杠杆贷款量几乎是危机前水平的两倍。高杠杆贷款的平均债务与EBITDA比率达到7.2倍，这是自2008年8.1倍以来的最高水平。很快，并购基金市场活跃了起来。2013年BC Partner收购PetSmart、2015年凯雷集团收购软件公司Veritas是2010年代初杠杆收购的一些亮点交易。
解决了资金端，项目端来源方面，美国市场的IPO无论从准备时间(平均2-3年)还是从维持费用上来说，对中小企业来说，都是一笔不小的成本。如果遭遇市场剧烈震荡下行还让IPO退出收益大幅下降，尤其中小公司（收入在5000万美元以下）的IPO收益。同等体量下IPO退出相比并购不仅没有溢价，还受到减持限制和流动性等因素的影响，综合来看IPO退出的实际收益水平会明显低于并购退出收益。
几轮周期验证下来，IPO退出相对并购退出的稳定性更差、平均回报也不高，越来越多的公司都更接受并购退出，只有少数大公司才会选择IPO。
由此，资金端与项目端两个要素的活跃造就了美国并购市场的繁荣。
那么，中国的情况是否与美国类似？
2.1.2.中国并购市场
从项目供给判断。
首先，国内整个私募股权市场从2019年开始进入存量时代。今年8月17日，中国证券投资基金业协会发布最新月报数据显示，私募基金管理总规模达20.82万亿元，创历史新高。然而A股市场最高峰一年新上市的企业也不会超过500家，即使是融资高峰的2022年，总融资规模也不超过6000亿，算上这就意味着绝大多数的基金投资是无法完全通过上市来进行退出的。
第二，国内的IPO市场中，A股新股发行有所收紧，企业在注册制下想要成功上市的难度增加。但是倘若转战港股，又将面临企业估值的损耗。过去中国PE/VC首选IPO退出的主要原因是A股的证券化红利。如今证券化红利消失殆尽，而转向并购退出的中短期和长期因素又在不断累加，情形与美国并购退出的拐点出现相似。
第三，来自经济周期的影响也好，来自地缘政治的打击也罢，目前的客观现状已经形成国内产业的内卷，这可能进一步引发各行业的产能过剩从而提供巨大的并购整合的机会。
以上种种，为未来中国的并购基金奠定了一个可观的项目供给市场，有利于并购基金的发展。但目前供给端市场最大的问题在于，大部分寻求并购的项目都或多或少存在瑕疵，这些问题成为了促成并购交易的阻碍。同时，项目IPO能获得更高估值也是股权项目投资者以及创始人比较难接受以并购方式退出的原因。
其次，中国并购市场的资金来源，即买方主要有以下两种：
1.上市公司
中国后注册制时代的新上市公司最具潜力成为主力买家。这几年，新上市公司数量已过千家，占比接近A股总数的1/3，手握过万亿元募集资金，兑现成长的动能也更强。据统计，新上市公司作为买家的并购数量都在逐渐增长，市场也多给予并购积极反馈，进一步强化了新上市公司持续并购的信心。
与2013~2015年上一轮A股并购不同，这一批新上市公司的并购基于产业整合、价值提升的逻辑，呈现出小额、现金交易的特点，逐渐与成熟市场接轨，这也预示着脱离了证券化红利的A股市场正在迎来一波真正意义上的产业并购潮。
2.国有企业
国有企业因为本身独特的机制，天然具备做大做强的意愿和诉求，随着新一轮国企改革行动启动，国有企业如何增强核心功能和提高核心竞争力成为国企后续改革发展的关键所在。
这背后，是国资国企通过战略性重组，专业化整合，在关键领域不断优化布局；使中央企业发挥引领带动作用，协同产业链上下游共同发展；是国有企业在战新领域的持续拓展与坚持不懈的科技创新；是国有企业持续深化混改，建立健全中国特色现代企业制度，增强企业活力，提高资产质量。
最终通过聚焦横向合并、纵向联合、创新攻坚、内部协同，实现国有企业专业化整合。
同时，地方国企也通过产业链并购进行招商引资。
广州开投智造产业投资集团有限公司自2022年1月21日成为顺威股份控股股东以来，在二级市场多次买入顺威股份约718.8万股。截至目前，广开产投持有顺威股份2.1亿股，占公司总股本的29.14%广州开投智造产业投资集团有限公司于2022年1月21日成为顺威股份控股股东以来，在二级市场多次买入顺威股份约718.8万股。
截至目前，广开产投持有顺威股份2.1亿股，占公司总股本的29.14%。2022年6月29日，顺威股份设立全资子公司广州顺威新能源汽车有限公司并落户广州黄埔，充分开发和利用广州市、广州开发区强大的汽车产业资源，形成一体化的汽车产业链优势，力争成为国内有重要影响力的汽车零部件制造商。
这几年，国资收购上市公司的数量在减少，但单笔数额明显增大。
从整体市场来看，2023年全年，中国并购市场共披露了8,821起并购事件，同比下降5.18%；交易规模约18,989亿元，同比下降约22.86%，亦是近五年并购规模的低点。分季度来看，2023年各个季度的并购交易规模依次为4,070亿元、4,086亿元、5,632亿元和5,200亿元。（注：本章节事件均以首次公告日为准，剔除失败事件。）
从项目端到收购端来看，中国并购市场理应较往年活跃，但目前数据上看并不支持。原因有以下几点：
1.证监会收紧上市公司融资渠道
无论是大股东减持，债券发行，还是定向增发，由于二级市场整体行情下行，证监会对上市公司的再融资行为收紧审核，对并购交易的资金来源造成了不利影响。
2.并购工具缺失
在2018年资管新规实施前，部分银行通过并购贷款、代理投资、自有资金投资特殊目的载体（如并购基金等）、投资并购债券、开立银行保函等多种形式，为具体并购交易提供投融资支持。但在资管新规实施后，由于资管新规对资管产品多层嵌套，权益类产品分级比例，并购方通过贷款、发行债券出资并购基金以及并购基金杠杆率等方面均有明确限制，对银行投融资模式产生较大影响。
3.一二级市场估值倒挂
当二级市场估值远远高于以及一级市场时，就会引发套利并购行为的出现。这种并购行为的特征就是并购方与被并购方的业务相关度很低，仅仅只是为了获取一二级市场的估值差而进行的并购。这种并购行为对产业整合没有好处，甚至会对被并购方未来发展有所损害。‘国九条’并不鼓励套利型并购，而是鼓励产业型并购。
近两年，中国二级市场估值处于历史低位，但一级市场项目因为历史股东，流动性缺失，信息不对称等原因，估值并没有对应下降，形成了目前一二级市场倒挂的局面。从估值的角度来看，上市公司从二级市场融资并购一级市场项目并不划算。
因此，目前中国并购市场面临转型期，无论是买方还是卖方都处于观念的转变，落实到执行层面，则是并购交易活动的不活跃，成交金额有所下降。
这种现象跟美国并购市场拐点出现之前是类似的。
综上所述，中国并购市场将在未来几年迎来系统性机会。
并购机会的实践案例
3.1.成功并购案例分析-磐石香港收购长电科技22.54%股权
2024年2月，国务院国资委部署投资工作，其中的重点之一是加快布局培育新质生产力、布局战略性新兴产业、推动落地一批强链补链重点项目。
2024年3月27日，长电科技第一大股东大基金、第二大股东芯电半导体将其所持几乎全部股权，转让给华润集团新设的磐石香港，转让对价合计约117亿元。
华润集团将持有长电科技22.53%股份，成为其控股股东。大基金还保留3.5%股份，为第二大股东。芯电半导体则彻底退出。
从投资收益看，大基金和芯电半导体的转让对价均为29元/股，高于其2017-2018年两次参与长电科技非公开发行的股份认购价（14.89-17.6元/股）。
华润微于2020年以红筹方式登陆科创板，是境内红筹上市第一股。
从业务看，华润微是一家半导体“全产业链”公司（IDM模式），集芯片设计、制造、封装测试于一体，产品主要聚焦于汽车芯片以及相关晶圆代工。
截至2022年底，华润微实现营业收入100.61亿元，利润26.53亿元。其中，芯片制造业务实现收入49.47亿元、芯片代工与封装测试业务实现收入49.49亿元，封装芯片销量约63.73亿颗。
华润微的规模，尤其是封装测试业务要逊于长电科技。本次华润集团收购长电科技，后续将封测业务进行整合，符合国务院部署推动投资工作的方向与重点，也能大大提高华润集团在半导体封测领域的竞争地位。
3.2.失败并购案例教训总结-*ST奇信退市
2020年9月，江西新余市国资委花费近11亿元取得*ST奇信控制权，在国资接盘一年多时间后、2021年年度报告披露之时，爆出上市公司存在原控股股东非法资金占用等问题，*ST奇信的股价从当初的收购价16.21元/股连续下跌至3元/股左右，江西新余市国资瞬间亏损80%。
与此同时，*ST奇信的日常经营每况愈下，2021年净利润巨亏超17亿元、年末资产负债率高达108.11%，江西新余市国资已累计给上市公司提供约10亿元借款。*ST奇信曾尝试通过破产重整度过保壳危机，但未得到地方法院的受理，最终于2023年7月退市。
根据历史并购失败案例中，总结出以下几个并购风险点：
为目标公司支付过高的价格
在并购交易中，为目标公司支付过高的费用会损害股东价值。这是一个特别可怕的事实，《福布斯》以及其他类似的研究指出，大多数收购在70-90%的时间里未能为股东创造价值。
考虑到这些令人震惊的统计数据，为一家公司支付过高的费用显然是我们这个时代的主要并购风险因素之一。这映射出买方估值能力不足的根本问题，导致了在收购目标公司时支付了过高的价格。
尽职调查实践薄弱
薄弱的尽职调查实践工作完全违背了尽职调查的性质和意义，但是一次又一次的交易失败案例显示，交易团队未能做好尽调准备工作以及缺乏尽调经验和专业度，都会给并购交易带来负面影响。
事实上，薄弱的尽职调查准备和实践可能会导致估值不准、风险增加以及整体决策错误。
整合能力或效果不足
并购从业者普遍认为，并购后的整合工作是任何交易中最复杂的部分。
并购的整合工作纷繁复杂，具体可以体现在工作内容涉及从公司内部管理审计到销售团队整合的方方面面。其中又牵扯到不同部门、不同流程的诸多问题，均有可能产生重大的风险——如关键员工离职的威胁，再如无法获得协同效应，任何一项风险最终都会导致交易价值的损失。
此外，每个整合过程之间的差异可能很大，进而又会增加所涉及的风险。并且，整合过程还存在一些极其重要且不易被察觉的因素——如企业文化，倘若忽略这些因素则大概率会影响整合效率和结果。
隐藏的财务问题
财务问题是任何投资交易中最为敏感的所在。隐藏的财务问题有直接和间接的两重影响。首先，当目标公司的真实财务状况被揭露时，往往就导致了直接的投资账面亏损。其次，并购交易中的各方面（财务、税收、法律等）有着千丝万缕的联系。
总体而言，《意见》为并购市场提供了政策支持和发展方向，促进了市场资源的有效配置和产业的优化升级，同时也对参与主体提出了更高的规范和监管要求。
最后，如果并购重组新政能够有效落实，随着注册制不断深入发展，并购退出越来越具吸引力，并购市场将会逐渐变得活跃。作为资本市场发展不可或缺的一环，我们相信，中国的并购市场也将会在未来的几年发展成为一个重要的资本市场组成部分。
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