陶冬:日本退出负利率进入倒计时

陶冬:日本退出负利率进入倒计时
2024年03月17日 19:07 市场资讯

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专题:日本终结负利率箭在弦上!时隔17年首次升息?有何影响

  首席经济学家论坛 

  但日银摆脱负利率环境后,未必急于继续加息,毕竟通胀形势尚未稳定,经济增长也不理想。

  突然间,华尔街上预测早日减息的死硬派一起消失了。美国经济的衰退风险比他们想象的要小,科技发展的速度比他们想象的要快,加上通胀回落出现曲折,分析员们更好地领会到祖训“不要和联储作对”(dont fight the Fed)。痛定思痛,市场对今年减息的预期,终于下调到三码,向联储点阵图看齐。

  上周美国两年期国债收益率累计上升20点,收益率曲线中轴大幅上移,美债市场皈依在联储前瞻性指引之下,市场与联储在利率前景上的看法出现罕见的一致。美股则在历史高位附近整固,欧洲股市造好。德国经济不景,意大利缩减赤字有成效,意大利德国国债收益率差收窄。日经指数向上,港A股大幅反弹。能源和多数大宗商品价格明显上涨。黄金大涨,比特币高位盘整。

  全球最后一个负利率国家行将改变其利率政策,日本银行已经准备好推进利率政策正常化。连合(日本劳动组合总连合会,日本最大的工会)公布,今年大企业平均涨工资5.3%vs去年的3.8%和市场预计的4.5-5.0%。连合成员的行业及企业也纷纷透露好过预期的加薪幅度,这是日本地产泡沫破灭后三十年来最积极的涨薪。

  如此涨薪,有望打破日本长期以来的通缩预期,制造出加薪-消费-通胀-再加薪的良性循环,改变企业和消费者对未来经济前景的看法。首相岸田第一时间自我庆祝,在演讲中确认国家已经摆脱“砍成本”的陷阱,经济进入正面趋势。民望低迷的岸田政府迫切需要这个改变,失去了三十年的日本经济迫切需要这个改变。

  超预期的涨薪,为日本银行修改其货币政策扫清了最后障碍。笔者相信,首先日本货币当局有很大机会在本周二的会议上作出决定,逐步推进货币环境正常化,政策利率可能上调到0~0.1%。其次,货币环境正常化和加息不完全一样,估计日银摆脱负利率环境后,未必急于继续加息,毕竟通胀形势尚未稳定,经济增长也不理想。最后,市场利率已经早过政策利率先期上移了。去年四月两年期JGB收益率为-0.79%,如今为+0.19%

  除非美联储在减息政策上有出乎意料的变局,日元汇率应该已经见到大底。日元止跌回升,对日本出口不利,但是对吸引更多海外资金进入日元资产十分有利。对于海外资金,这是资产升值和币值升值的一石二鸟。

  日本股市已经创出历史新高,不过日股尚未走出类似美国M7和欧洲G11头部公司的犀利行情。由于这轮股市由外资主导,ETF和股指期权的影响力较大,日本龙头企业的资产升值可能继续跑赢大市。全球基金对日本的资产配置比例已经有所提高,但是不少基金仍处于低配状态,而日本本土资金的日股配置部位也很低。

  继美国2009年和欧洲2013年后,日本也演绎出一波资产价格升值带动经济复苏的故事。美、欧、日均遭遇去杠杆所招致的通缩局面,美欧央行直接通过激进的量化宽松政策,用凭空变出的信用化解债务危机,使得资产价格先行反弹,然后经济逐渐复苏。日本挣扎了三十年后,最后通过同样方法脱困,当然这次的流动性不仅来自日本央行,也来自寻找价值洼地的美国热钱。

  美国总统拜登在国会恣情演说中称,“我们的经济令世界仰慕”。的确,去年美国经济的增长在西方工业大国中是最快的,通胀回落也是最快的,就业市场依然强劲,股市一片火爆。然而,美国选民似乎并不仰慕。据FT-Michigan Ross民意调查,选民认可拜登管理经济的比率维持在36%,和11月时候一样;不认可度就高达59%,比去年11月仅仅降了两点。

  选民对拜登政府的不认可,一是通胀,二是赤字。平时老百姓衣食住行所感受到的物价上升,远比CPI数字更严重。尽管产品和能源价格下来了,服务业涨价依然触目惊心,而且越来越多的厂家变相涨价。超市消费品不涨价但是份量小了,工资涨了但是购买力弱了,GDP增长快了但是债务增长更快。

  拜登政府在以每100天一万亿美元的速度积累着国家债务,一年接近4万亿。要知道上一任民主党总统奥巴马就任时候美国总共债务为14万亿美元,美国花了234年才积累下14万亿债务,拜登一个任期就可以超出。这些债务基本上是靠联储量化宽松政策埋单的,而凭空产生的流动性,制造出通货膨胀,制造出一场劫贫济富的财富再分配。

  从目前的经济形势来看,联储已经拥有了减息的空间,但是并没有感受到减息的迫切性、必要性。通胀达成政策目标的最后一英里,充满着曲折和不确定性,最近的通胀和就业数据充分反映了这点。经济并不是联储需要减息的原因,财政赤字才需要减息。如果有点金融事件,联储的政策转向就可以更堂而皇之出场了。

  本周FOMC会议中,预计决策层会对未来的加息路径作一次交代,应该会延续“年中启动、缓慢推进”的基调。市场在经历了一年半与监管的博弈之后,终于决定放弃倔强,准备今年减息三码。笔者认同年中减息,这是降低债务成本所需的,也认同下半年减息三码,不过有多少空间减息,取决于有没有金融事件发生。今年以来美国公司债违约数量,乃是2009年金融危机以来最高的。

  本周被央行会议所主导,1)联储FOMC会议上,预计提出减息的大致方向和时机,预告减小缩表的力度(QT tapering),并发布最新的利率点阵图和宏观预测。2)在日本银行的会议上,预计收益率曲线管理的区间再扩大,重点却在政策利率会不会调高到0%0.1%3)英格兰银行例会上政策利率估计维持不变,不过在投票分布上应该会有更多成员倾向减息。除了央行言论,英国CPI、中国零售和工业生产、日本核心通胀也值得关注。

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