民生策略：国内经济修复进行时，业绩因子正在回归_新浪财经

　　来源：一凌策略研究
文：民生策略团队

　　【报告导读】海外的经济结构悄然改变，对国内的压制因素或将逐渐褪去，国内的交易主线正转向业绩因子的回归，更重要的是大宗商品新一轮的机会正在出现。

　　摘要

　　1 短期紧缩预期带来的美元反弹正接近尾声

　　随着美国债务上限问题解决，美元指数见顶回落，大宗商品、中国资产（A股、恒生科技）价格快速反弹。然而，美元回落的脚步被6月FOMC会议中断。不论是点阵图显示的利率终点远高于市场预期，还是大幅上调的2023年GDP预期，均带动美元反弹。但不够“亮眼”的非农数据使得市场对美元定价进行修正。6月非农数据所显示的劳动力市场韧性仍在预期之内，修正了ADP带来的过于强劲的就业市场画像，市场重新修正了美元的定价。当前市场对未来三次会议中有1-2次的加息定价较为充分，近期的经济数据或难以支撑更进一步的加息可能，美元或已接近反弹尾声。往后看，美元延续下跌周期，给前期反弹中止的大宗商品、中国相关资产提供上涨的空间。当然，我们年初提出的钟摆机制或将持续存在，美元走弱——通胀反弹——重回紧缩担忧将是未来1-2个季度可能的路径。

　　2 美国地产边际复苏：未来构成了商品通胀、中国需求的支撑

　　美国的各个部门在过去一年的紧缩周期中体现出了明显的节奏不一致：对利率较为敏感的房地产市场从2022年初持续降温，不论是二手房还是新房销售数量均明显回落。然而，持续疲软的房地产在近期开始回暖，尤其是与新屋相关的数据反弹迹象明显，建筑行业就业人数5月及6月环比增速均维持在0.29%，位于所有行业的前列，或暗示了此轮地产的反弹可能并非“昙花一现”。美国地产近期反弹有望带动中国出口和商品需求回升。随着地产企稳迹象的出现以及自身库存周期变化，家电、电气设备等产能利用率5月反弹至历史中位数以上水平，而零售销售中，与地产相关的家具家电的同比降速明显放缓。一季度黑色的出口率先出现回暖，其产能利用率亦出现反弹迹象，同时，美国对中国进口的金属类原材料已经见底回升。与纯来自服务业的驱动不同，此时的需求和通胀反弹对于中国资产来说，更为友好。关注实物需求的回升正在驱动新一轮通胀交易：在中美库存周期逐步触底后，通胀未来反弹的力量在凝聚，更重要的是，本轮两种“实际利率”将会收敛：即名义利率-CPI 和名义利率-通胀预期，长期通胀中枢上移将在定价中广泛出现，带来大宗商品的进一步机会。

　　3 国内经济修复进行时，业绩因子正在回归

　　若回顾过去1月和1周，涨幅居前的行业大部分也是工业增加值同比居前的相关行业，经济的修复已经开始在资本市场中悄然定价。当下的交易主线或许并不是市场所期待的政策博弈，当然政策的呵护将进一步有助于行情向上。在经历了漫长的估值消化后，随着宏观的企稳，沉寂已久的业绩因子或再度回归。

　　4 追风赶月莫回头

　　“做多中国”的确定性直线上升，业绩因子的重要性再度回归，而实物通胀的反弹将构成未来宏观场景转换的重要驱动。我们维持中期策略报告对于一下领域的推荐：大宗商品：有色（铜、铝、贵金属、小金属）、能源（油、油运、煤炭）；高端制造：新能源车、光伏、风电、军工；重要国企：电力、公路、四大行和运营商；新群体消费将是未来重要主线。中短期的赔率与胜率组合我们进行如下更新：胜率思维下，我们认为符合这一标准的有以下细分行业：新能源汽车、风电、智能家居、白电、航空、公路货运及纺织制、电信运营商、工业软件；赔率思维下，我们认为符赔率思路的有以下细分行业：快递、煤炭、航运行业。

　　风险提示：国内补库不及预期；海外超预期衰退；海外加息超预期

　　报告正文

　　1、海外：新的主线正在酝酿

　　1.1 美元压制：紧缩预期带来的美元反弹正接近尾声

　　6月FOMC会议基调“偏鹰”，美元反弹。随着美国债务上限问题在5月末6月初快速通过，美元指数见顶回落，带动大宗商品价格快速反弹，同期恒生科技、上证指数也出现明显修复。然而，美元回落的脚步被6月FOMC会议中断。尽管6月暂停加息，但美联储点阵图显示，与会者对于2023年的利率终点预期在5.5%-5.75%，远高于市场预期。此外，6月的经济预期相比3月更为乐观，2023年GDP预测值大幅上调，失业率则被大幅下调。美元的反弹对商品价格形成压制，大宗开始回落。

　　经济数据超预期成为美元上涨的最后推手。美国6月ADP新增就业人数录得49.7万人，远高于市场预期，且接近近两年高位，引发市场对于后续进一步加息的担忧，叠加服务业需求仍然处于扩张区间，相对市场预期需求更旺盛，美元指数迎来“最后一冲”。

　　不够“亮眼”的非农数据使得市场对美元定价进行修正。6月非农数据所显示的劳动力市场韧性仍在预期之内，修正了ADP带来的过于强劲的就业市场画像，市场重新修正了美元的定价，美元应声下跌。从当下的就业市场情况，以及联储主要理事对于货币政策的态度来看，市场对未来三次会议中有1-2次的加息定价较为充分。当下的美元的反弹已经接近极值状态，近期的经济数据或难以支撑更进一步的加息可能，美元或已接近反弹尾声。往后看，美元延续下跌周期，给前期反弹中止的大宗商品、中国相关权益资产带来上涨的空间。

　　1.2 地产回温：美国需求结构边际上更有利于实物需求和中国出口

　　美国地产数据近期有明显复苏迹象。受到加息影响，对利率较为敏感的房地产市场从2022年初持续降温，快节奏的加息使得房贷利率持续抬升，鉴于美国房贷利率以固定利率为主，不论是二手房还是新房销售数量均明显回落。然而，持续疲软的房地产在近期开始回暖，尤其是与新屋相关的数据反弹迹象明显。销售方面，新屋销售数量反弹已持续三个月，此外二手房销售数量亦有见底反弹的迹象。新屋建造方面，已开工的新屋数量与已获得建造资格的新屋数量均出现回温迹象，房地产的景气指数也开始逐步回升。

　　地产相关数据同样验证地产走强。建筑行业近期劳动力环比增速位于所有行业的前列，5月及6月的环比增速均维持在0.29%。地产相关数据的回暖，或暗示了此轮地产的反弹可能并非“昙花一现”。不论此轮地产的反弹是否是下行周期中的小复苏，至少可以期待的是近期地产的复苏将带动地产链需求的回升。家电、电气设备等产能利用率5月反弹至历史中位数以上水平，而零售销售中，与地产相关的家具家电的同比降速明显放缓。

　　美国地产近期边际反弹有望带动中国出口好转。随着2022年美国地产的大幅降温，美国从中国进口的相关原材料大幅回落，同时对于中国的出口相关品种需求减弱，也压低了大宗商品需求，中国的有色系和黑色系部分业受到了这一变化的影响。近期，美国制造业投资较强，且地产周期相关家居、家电产能利用率亦出现反弹迹象，美国从中国进口的有色、黑色原材料。随着美国地产的边际复苏带动国内出口的边际好转，后续不论是黑色还是有色产能利用率均有望进一步抬升，带动国内经济动能的抬升。

　　1.3 实物带动的通胀反弹：或成为下一轮交易主线

　　基数效应退却后，下半年美国CPI或反弹。尽管CPI同比在近期持续下行，但核心CPI及CPI中位数近两个月展现了较强的粘性，原油价格的回落带动整体CPI回落，然而服务行业的旺盛需求使得核心CPI回落幅度较为缓慢。我们预测了三种环比增速情境下的CPI同比增速，除了环比增速持续维持在0.1%，下半年CPI才有望持续处于低位，在悲观及中性假设下，下半年基数效应的退却将使得CPI开启反弹。回顾2023年前五个月的CPI环比增速，最低值为0.3%，均值0.5%，远高于乐观情景下的0.1%。此外，一方面美国服务需求仍然居高不下，另一方面，近期地产景气的走强或再次带动制造业的回温。下半年CPI持续处于低位的概率低，或迎来反弹。当然，此时或再次面对加息和通胀之间的抉择，再次走向美元走弱——通胀反弹——货币紧缩这一循环。

　　交易的实际利率或向真实实际利率回归。过去两轮的加息周期内，1年期的实际利率上行幅度落后于名义利率-CPI与长期实际利率，与历史不同的是：历史上名义利率-CPI长期基本都进入了正的区间，而本轮为负；同时，本轮是交易的实际利率（名义利率-通胀掉期）上升最快的一次。这意味着：在过去1年多时间，通胀的预期并未随真实的通胀数据有效提升，这一定程度上压低了可交易、可库存的品种的物价（耐用品、大宗商品），无法有效抑制不可库存品种的价格（服务和劳动力）。随着通胀反弹带动通胀预期的回升，交易的实际利率或向真实实际利率回归，推动大宗商品价格的上升。

　　2、国内：业绩因子正在回归

　　近期上涨的行业主要是景气度边际向上的。与经济相关性较强的行业，景气度已经有所回暖，阶段性底部信号明确，而动能向上的方向较为确定。工业增加值来看，石油煤炭加工、电气机械、运输设备、汽车制造以及金属制品5月的同比增速表现较好。若回顾近期的行情可以发现，涨幅居前的行业大部分也是工业增加值同比居前的相关行业。当下的交易主线或许并不是市场所期待的政策博弈，而是经济强相关的行业需求修复，带动经济内生性动能向上。此外，营收增速边际改善较大的板块亦是未来业绩弹性向上潜力较大的板块。主要集中在下游消费品板块中，例如汽车、纺织服装等。从房地产板块走势来看，市场这一交易并未涵盖多少政策预期。当然，也可以期待其带来的进一步或有的修复。

　　3、赔率与胜率：追寻新动能，布局转机

　　美元压制的走弱，叠加国内经济内生动能的走强，将成为近期行情的主旋律。在这样的背景下，持续寻找赔率和胜率较高的行业是较优选择。

　　胜率思路：景气度方面，寻找近期基本面尚好，但受市场悲观情绪以及预期压制被错杀，年内高点至当前的回撤在10%以上。资金行为上，北上配置盘及交易盘对该行业均有所青睐，不论是短期炒作还是长期配置都注意到了该行业。我们认为符合这一标准的有以下细分行业：电信运营商、工业软件、新能源汽车、风电、智能家居、白电、航空、公路货运及纺织制造。

　　赔率思路：寻找景气度本就在下行，且受市场悲观情绪影响估值已极度便宜，未来可能会出现底部反转，同时至少最近一周资金行为已经转好的行业。如果以景气度较为低迷、当前估值水平低于过去十年估值15%分位数、年内高点回撤至今在10%附近或更多、北上交易盘资金流入较强，我们认为符赔率思路的有以下细分行业：快递、煤炭、航运行业。