中证金牛丨私募基金研究：中特估和分红之间的关系

从2022年10月14日到2023年5月5日，Wind中特估指数涨幅高达40.12%，“中国特色估值体系”概念指数增长能力远远超过其他宽基指数。近来，越来越多的公私募基金经理表达了对“中国特色估值体系”的看法和观点。

根据中国经济网的观点，中国特色的估值体系针对两种背景：一是A股市场定价被国内资金主导，A股估值由内部基本面预期变化、流动性和风险溢价等多种因素决定；二是从结构上看，A股估值并不均衡，突出体现在部分银行及国有上市企业估值存在长期偏低现象。央企国企经营范围多涉及国计民生的重点领域，这也造成了传统经济过多、成长性较低、业绩兑现周期较长、市场化程度相对较低等现象，导致长期估值偏低的现象。

一、重估的理由

在中泰证券、中证金牛日前主办的2023金融新生态发展论坛上，中泰证券首席经济学家李迅雷提出，“中特估”需从价值发现走向价值创造，背景是中国经济高质量转型。

当前，有超过半数的央企集团处于战略性新兴产业，大部分集中在新材料和高端装备领域。因此，从价值创造角度看“中特估”，我们可以发现，在2000年后盘活国有资产，提升科技含量，提高国企效率，进而提高投资回报率方面，央企国企有较大的进步，这样的进步着重体现在股息率方面。根据财通证券李美岑团队的研究，国企上市公司股息率自2015年上升，并在2017年9月启动国资划转试点，成为国企股息率提升的主要驱动力量，推动国企股息率超越民企股息率中枢。国资划转试点在2020年底前在全国各央企和国企全面铺开，所划转企业的股权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源。

在这样的大背景下，推动估值重构的事件驱动就是国企重组和股权激励改革。事件驱动预期改善，进而转变为成功打造现代产业链的央企和国企财务报表上的业绩提升，直接兑现了投资回报率，最终展现为二级市场上低估值和高分红带来的确定性优势。

二、分红推动估值的逻辑

从价值投资的角度，投资于低估值股票而带来安全边际的好处不用过多阐述。仅仅从股权价值的角度来看，影响国有上市公司市盈率变化有两个条件——股息发放率和无风险收益率。

（1）股息发放率公式为：每股股利除以每股净利润，也可以延伸为股利总额除以净利润总额。

（2）无风险收益率。由于无风险资产（比如超短融资券或短债）收益率是投资者的机会成本，是投资者期望的最低报酬率。

（3）市盈率的公式为：普通股每股市场价格除以普通股每年每股盈利，是股价上涨的最直接因子。从数学的角度上看，股息发放率同时影响市盈率公式的分子与分母。在分子中，股息发放率越大，当前的股息水平越高，市盈率越大。但是，在分母中，股息发放率越大，股息增长水平越低，市盈率越小。所以，市盈率与股息发放率之间的关系是不确定的。无风险利率上升，投资者要求的投资回报率上升，贴现利率的上升会导致市盈率下降。因此，市盈率与无风险资产收益率之间的关系是反向的。

（4）如果无风险收益率和股息发放率同时发生变化，比如，短债收益率和存贷款利率进一步下降，同时央企国企打造现代化产业链取得实质进展，进而加派股息并稳定分红，股息发放率上升，在预期改善的情况下，就有可能推动股票市值大幅上涨。

以上均基于股权价值论述，若设定股利贴现模型，将收入资本化运用到权益证券的价值分析当中，公式则为：

D表示普通股的内在价值；表示普通股第n期支付的股息或红利；r则表示贴现率，又称资本化率。这个DDM估值公式中的与股息发放率相关，而分母则与一年期国债（货基收益率来源）或一年期存贷款利率（协议存款收益来源）相关。

三、股权价值问题

汇总主流的机构观点，2022年第四季度到2023年5月份的“中特估”概念影响下，低估值、高分红的个股在股价上表现优异，但是短期的市值提升并不足以支撑“中特估”体系。从长期来看，中字头股票和银行股的整体市值提升，仍需要非常充裕的流动性支持以及优秀的财务报表业绩兑现，以支撑基本面。

大环境对国企市值提升的趋势有利，一是经历多年的去杠杆和供给侧改革，国企的资产负债率普遍较低，这一点对于国企来说，后续有利于国企通过资本市场进行增发等一系列融资行为；二是关键性的核心技术有“卡脖子”的问题，高端产品的国产替代自主可控成为时代需要和政策鼓励的目标。所以，不用过于担心“中特估”行情消失，作为贯穿全年的主线，“中特估”是国企价值重估的机会和必然。

从央企新一轮考核指标体系的变更来看，2023年央企的考核指标为“一利五率”，相较于2022年的“两利四率”去掉净利润和收入利润率，新增净资产收益率和营业现金比率两个指标。即利润总额、净资产收益率（ROE：净利润/平均净资产）、营业现金比率（经营性现金流入/营业收入）、资产负债率（负债总额/资产总额）、研发经费投入强度（研发支出/营业收入）、全员劳动生产率（劳动生产总值/平均从业人数）。指标总体目标定为“一增一稳四提升”，一增就是确保利润总额增速高于全国GDP增速；一稳是指资产负债率总体保持稳定；四提升是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。很明显，未来估值必定伴随着国企经营质量的改善和资产负债率的稳定，在盈利能力改善和科技创新驱动的条件下，带动国企考核指标逐步向ROE进行根本转变，将显著提升资本市场的估值水平。

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