首创证券：半导体不能承受之重

原标题：首创证券：半导体不能承受之重

核心观点

差距大、预期太高，是半导体不能承受之重

自从1947年世界第一个晶体管诞生，1958年世界第一块集成电路诞生。随着时间的推移，中国与国际的差距逐渐拉大。诺贝尔奖历史上，与半导体、集成电路相关的4次诺贝尔物理学奖项都是国外获得。根据浙江大学的统计，1996年中国的集成电路就落后美国24年、落后日本20年。起步晚、发展慢，导致现在差距大，想复制其他行业的跨越较难。

独特的倒金字塔产业结构，是不能承受之重的重中之重

半导体产业与传统产业利润结构不同，只有龙头才能赚大钱，呈现一个倒金字塔形状。半导体产业的主要盈利集中在高端领域，国内厂商产品大多数还属于低端领域，本身盈利偏低，很难靠自身利润积累扩展。

收入增速不能承受之重：已经是行业两倍

从1947年至今半导体已经有74年历史，是成熟行业，过去20年CAGR只有5.5%。无论是2021上半年的62.46%，还是2020全年的31.32%，国内半导体收入增速都分别高于全球半导体增速的31.57%、16.05%。2021上半年部分芯片设计上市公司业绩更是倍数级的增长。

毛利率增速不能承受之重：已接近全球龙头

国内公司睿创微纳、澜起科技、思瑞浦、明微电子毛利率分别为63.4%、63%、59.9%、59.5%，都已经超过了英特尔的56.1%、高通的57.2%。

代工制造不能承受之重：台积电、三星近期同时涨价

台积电决定自2022年Q1起涨价10%~20%，三星和韩国晶圆代工厂商Key Foundry将在今年下半年代工价格提升15%至20%。经过一年的产能紧张，此时再涨价将分化半导体行情。成本涨价能否传导、高毛利率能否持续、下游需求是否真实、大潮退去，才能看出谁在真正裸泳。

股价不能承受之重：头部公司的重要股东集中减持

近期大基金一期频繁发布减持公告，拟减持万业企业、雅克科技、三安光电部分股份。另外，个别公司的创始人近期也发布减持公告。减持是资本市场正常行为，但市场理解需要时间，短期对市场情绪有影响。随着股市逐渐成熟、扩容，减持与增持一样，长期看将成为常态。

欲戴王冠，必承其重，对半导体的未来保持乐观

作为国内明星产业，半导体承受之重是正常的，重压之下必有成长。2021H板块净利润363亿元，增长中位数80%，创历史纪录。下半年需求继续向好，未来两年将新增29座晶圆厂，届时月产能将增长12.3%。

投资建议：乘新能源东风，IGBT等功率半导体需求旺盛

随着我国新能源汽车及新能源发电等行业的快速发展，以IGBT模块为代表的功率半导体供不应求。推荐关注：宏微科技、斯达半导、士兰微。

投资风险

半导体产业增速放缓，国产技术落地不及预期。

1. 不能承受“发展历程和产业结构”之重

1.1 从发展的时间看，我们的起步时间没有优势

1952年世界第一块单晶硅诞生，1958年世界第一块集成电路诞生。

1958年9月，德州仪器公司的基尔比研制出了世界上第一块集成电路。基尔比将十伏电压接在了输入端，再将一个示波器连在了输出端，接通的一刹那，示波器上出现了频率为1.2兆赫兹，振幅为0.2伏的震荡波形。现代电子工业的第一个用单一材料制成的集成电路诞生了。

基尔比的电路和后来在硅晶片上实现的集成电路相比，虽然样子非常难看，但是，证明了——将各种电子器件集成在一个晶片上是可行的。

诺贝尔奖历史上，与半导体、集成电路相关的4次诺贝尔物理学奖项都是国外获得。

1956年美国的肖克利以“对半导体的研究和发现晶体管效应”的研究发明，获得诺贝尔物理学奖。

2000年诺贝尔物理学奖首次颁发给集成电路领域——奖励给美国基尔比等在发明集成电路中所做的贡献。

1973年，日本挪威英国的科学家以“发现半导体和超导体的隧道效应”获得诺贝尔物理学奖。

2009年的诺贝尔物理学奖是美国、英国的科学家获得“发明半导体成像器件电荷耦合器件”。

在世界第一块单晶硅、集成电路诞生的时代中，中国与美国、日本的差距并不大，甚至还有领先的时候。但是，随着时间的推移，中国与国际的差距逐渐拉大。

到1996年的时候，中国的集成电路年产量首次达到6亿块，而美国在24年前、日本在20年前就达到年产量6亿块的水平。

1.2 独特的倒金字塔产业结构，是后来者的天然壁垒

半导体产业与传统产业利润结构不同，只有龙头才能赚大钱，呈现一个倒金字塔形状。半导体产业的主要盈利集中在高端领域，国内厂商产品大多数还属于低端领域，本身盈利偏低。

1.3 国产化率程度低，同时也意味着成长空间广大

2021Q2晶圆代工厂台积电以52.9%的市场份额一骑绝尘，大幅领先其他晶圆代工厂。国内的中芯国际和华虹半导体虽然近年来成长迅速，但是目前市场份额分别只有5.3%和2.6%。

IGBT模块方面，斯达半导在2017-2019年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名从第10位一直上升到第7位（并列），占全球市场份额比率从约为2.0%上升至2.5%，在中国企业中始终排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业。但是仍与英飞凌35.6%的市场占有率存在较大差距。

模拟方面，德州仪器多年来一直是世界第一大模拟芯片制造商，并且市场份额还在不断上升，从2010年14.6%上升至2020年19%。该细分领域，龙头地位稳固，多年来中国模拟厂商龙头圣邦股份，也一直未能挤入世界前十行列。

MCU也是同样情况，一直是瑞萨电子、恩智浦、得捷电子、英飞凌和微芯科技这五家公司占据行业主流，国内代表公司兆易创新、中颖电子等与之也存在较大差距。

2. 收入增速不能承受之重：国内增速是全球两倍

2.1 全球半导体市场增速只有5.5%

从1947年第一个晶体管发明至今，半导体已经有74年历史，是成熟行业。因此全球半导体市场规模的增速放缓，整体呈现出比较固定的局面。2020年全球半导体市场规模4330亿美元，过去20年CAGR为5.5%。

不仅是整个行业，其中龙头企业也面临着高增长难以为继的问题。英特尔5年营业总收入的复合增长率只有7.1%，模拟芯片龙头TI德州仪器过去5年的复合增长率也只有2.2%。

2.2 国内半导体增速远超全球

中国半导体发展情况与全球成熟的半导体市场相比，从2020年至今，已经长期持续处于一个高位增长的状态。

国内半导体营业总收入同比增长率无论是2021上半年的62.46%，还是2020全年的31.32%，都分别明显高于全球半导体增速的31.57%、16.05%。

净利润同比增长率更是远超全球半导体净利润同比增长率，2020全年和2021上半年分别达到了132.26%和182.38%。

2.3 上市公司业绩是倍数级的增长

从国内主要半导体公司2021上半年营业收入来看，公司2021Q1和Q2同比2020Q1和Q2上升均非常明显，其中富瀚微Q2同比上涨304%，富满电子Q2上涨290%，晶丰明源Q2同比上涨225%。

从主要半导体公司2021H1和2020H1同比来看，大部分公司增长迅速超过50%，其中富满电子同比增长239%、晶丰明源同比增长177%、富瀚微同比增长154%、卓胜微增长136%。

从主要半导体公司2021H1营收占2020年全年的比例来看，大部分公司2021H1收入占2020全年比重都在50%以上，富瀚微、富满电子的2021上半年收入已经超过了2020全年收入。

3. 毛利率增速不能承受之重：已接近全球龙头

3.1 全球主要半导体公司利润率保持平稳

全球主要半导体公司利润率十年来一直维持在比较平稳的位置，即使有前期比较明显的毛利率上升，到后期也会处于比较平稳的位置。

将上面的表转换成曲线图更加明显。

3.2 国内芯片设计毛利率明显提升，甚至超过全球龙头

尽管全球主流半导体公司毛利率大多在30%-70%之间，要高于国内20%-60%的毛利率区间水平。但是国内半导体公司的毛利率从2020年至今有上涨的趋势，2021上半年增幅相对明显，有个别公司，比如富满电子2021H1比上年同期增长110%。

从毛利率的同比的变化看更明显，毛利率的绝对值同比有明显提升，个别公司的毛利率甚至出现同比翻倍的变化。

将全球和国内主要芯片设计公司2021上半年毛利率做对比，也可以看出国内领先的芯片设计公司毛利率比如睿创微纳、澜起科技、思瑞浦、明微电子毛利率分别为63.4%、63%、59.9%、59.5%，都已经超过了英特尔的56.1%、高通的57.2%。

伴随着国内半导体公司毛利率不断向上增长的趋势，有可能在接下来逐渐与全球龙头企业平齐。

4. 代工制造不能承受之重：台积电、三星接连宣布涨价

4.1 代工厂龙头台积电涨价

据环球时报援引中国台湾《工商时报》报道称，台积电决定自2022年一季度起调涨晶圆代工价格，7nm以内制程将调涨10%，16nm以上的成熟制程将调涨10%—20%。8月31日，三星和韩国晶圆代工厂商Key Foundry通知客户将在今年下半年提高芯片代工价格，计划提高15%至20%。

作为全球最大的晶圆代工企业，台积电占全球芯片代工市场一半左右的份额，部分制程份额更是高达70%。三星则为全球第二大芯片代工企业。

涨价一方面意味着半导体制造产能依旧紧缺，后续将可能引发整个半导体产业以及下游消费电子涨价潮，行业仍将保持高景气度。

另一方面反映的是龙头台积电也有业绩的压力，自2020年以来台积电营业总收入同比增速由2020Q1的99.68%一路下跌至2020Q2的11.07%，利润收入同比增幅也在放缓，从2020Q1的42.02放缓至2021Q2的19.78%。

此次价格上涨，有可能也将带动国内代工厂如中芯国际、华虹半导体的接连涨价。中芯国际和华虹半导体自2020Q1以来，营业总收入和净利润增长率同步不断攀升，再创新高。假如其他半导体代工厂跟随龙头台积电涨价，将会对半导体下半年行情判断产生一定影响。

4.2 此时涨价将分化半导体行情

芯片产业链涉及芯片设计、芯片代工制造下游消费电子产业链等。此次芯片代工企业的集体涨价，也将有可能引发产业链下游芯片设计企业的成本压力以及产品价格上涨，包括下游整个消费电子产业链企业整体涨价。

对于上半年毛利率变化不大的，有向下游传导涨价的空间的，台积电等代工企业涨价对此类芯片设计公司毛利率影响不大。

但对于产品技术含量较低、竞争较为激烈且在品牌客户中占比不高的芯片设计公司，特别是毛利率之前较低，二季度超过50%的属于不正常的商业状态，上游代工厂涨价，这些公司很难再向下游传导。

与fabless模式厂商相比，IDM模式厂商拥有自己的晶圆生产线，在代工厂大规模涨价的背景下，IDM模式厂商在成本端拥有比较优势，比如IDM模式的士兰微、华润微有可能持续受益。

此外，在收入端，全球缺芯的背景下IDM模式厂商将随代工厂一同涨价，将会直接增厚利润。

涨价有望展现倒逼出真实需求，利于芯片市场稳健发展。在产能紧缺的背景下，部分厂商为保证产能供给，存在重复下单等行为。代工厂涨价，有利于客户理性排产，减少需求具有不确定性的订单。

大潮退去，才能看出谁在真正裸泳。

5. 股价不能承受之重：头部公司的重要股东集中减持

5.1 大基金、大股东集中宣布减持

近期，国家集成电路产业基金一期（大基金一期）最近频繁发布减持公告。9月1日晚，万业企业（600641）、雅克科技（002409）分别发布公告，大基金将减持所持万业企业股份不超过2.1%，减持雅克科技股份不超过1%。8月31日，三安光电（600703）发布公告，持股8.469%的大基金拟减持不超过2%公司股份。8月30日晚，瑞芯微（603893）发布公告称，减持计划减持数量已过半，大基金累计减持0.65%股份。

公司大股东在同一时间内集中减持，本次减持的股数也较以往多。

以兆易创新为例，公司创始人、董事长朱一明持有股票56,412,613股，约占公司总股本（664,315,107股）的8.49%；香港赢富得有限公司持有公司股票32,289,040股，约占公司总股本的4.86%。两者在8月30日发布减持计划，分别计划减持不超过2%和1.21%。

在过去12个月，第一大股东朱一明已经减持过1%了。年初至今，在大基金减持2％，实控人又马上跟进，对兆易创新股价产生了一定影响。

在大基金和公司高管的集中减持下，公司公布减持公告后第二天，股价纷纷应声下跌。

根据减持公告当日股价估计，兆易创新此次减持的两名股东预计合计可获得36.39亿元，这将超过兆易创新自上市以来的累计净利润32.52亿元，也超过公司自上市以来的累计分红。

5.2 减持是资本市场正常行为，但理解需要时间

我们认为减持是一种正常的市场行为，只是市场进行了过度解读。

大基金的减持是一种对资金的结构性调整，这次的集中减持是正常的退出需求，将不会改变国家对于半导体行业发展的支持力度与信心。大基金减持主要是将资金从已经发展良好、技术取得突破的领军企业撤出，是正常的退出需求。

注册资本超2000亿的国家集成电路产业基金二期将会一如既往支持半导体产业继续发展，会更聚焦短板明显的半导体设备、材料领域，截至目前已投资中芯国际、紫光展锐、智芯微、华润微、南大光电、中微公司等10余家公司。

公司高管减持同样是常态，出于个人资金需求进行适当性减持，更好地享受生活，平衡工作与生活，也无可厚非。

随着股市逐渐成熟、扩容，减持与增持一样，长期看将成为常态，但是，市场理解认识需要一定的时间，短期对市场情绪有影响。

6. 欲戴王冠，必承其重，对半导体的未来保持乐观

6.1 半导体年初至今基本面持续向好

作为国内明星产业，半导体承受之重是正常的，重压之下必有成长。

从业绩来看，今年上半年半导体板块业绩向好，目前整体净利润规模达到363亿元，板块增长中位数达到80%，创历史纪录。

从2021年初至20210630涨跌幅来看，半导体指数在整个行业板块中涨幅位居第一，达到了28.60%。

从2021H1营业收入同比增长率来看，半导体同比增长49%，在全行业中位列第三；归母净利润同比增长率也达到了88.39%。

从个股表现来看，2021上半年A股所有上市公司涨跌幅排名中，半导体公司表现亮眼。富满电子涨幅405.67%，是A股上半年涨幅第二大公司。明微电子涨幅303.67%，是A股上半年涨幅排名第九的公司。在涨幅前一百的公司中，半导体公司占据了10%。

6.2 下半年市场需求继续向好

根据半导体工业协会数据，以三个月移动平均数计算，6月份全球半导体销售额同比增长29%，达到创纪录的445亿美元。

自2020年以来，伴随美联储等大央行集体量化宽松，比特币等虚拟货币大涨，以及疫情期间笔记本电脑、智能手机、游戏机、家庭网络设备、其他消费类电子产品需求持续上升，芯片一直以来处于供不应求状态。

市场担忧，下半年市场可能存在供应链重复下单、库存上调风险的疑虑，以及PC、智能手机等市场需求可能逐季放缓的不利影响。

但是国际数据公司IDC分析认为，市场放缓或许不可避免，但即使这种可能真的发生，市场也会比没有疫情大流行的情况要好很多。

根据IDC全球季度个人计算设备跟踪机构的最新预测，2021年全球PC出货量预计将增长14.2%，达到3.47亿台。

虽然低于IDC 5月份预测的18%的增长率，但IDC认为持续的供应链和物流挑战才是其降低PC出货预测的主要原因。

据IDC随后公布的数据显示，智能手机市场虽然增长速度也会下滑，但增长会一直持续到2023年。预计2021年，全球手机出货量将会增长7.4%，达到13.7亿台，2022年和2023年将分别增长3.4%。

6.3 下游需求旺盛，晶圆厂未来两年将扩产12.3%

据SEMI报告指出，未来两年内全球预计将新建29座晶圆厂，建成后新增产能为260万片晶圆/月(按8英寸晶圆折算)。全球晶圆厂积极扩产，将拉动半导体设备市场规模高速增长，半导体设备开启向上周期。

根据IC Insights的数据，2020年12月,三星、台积电、Micron、SK Hynix、Kioxia前五家公司的总产能占全球晶圆总产能的54%，比2019年的53%上升1个百分点。

2020年12月三星的晶圆装机容量最大，每月为310万片8寸当量晶圆，占世界总容量的14.7%。我们由此测算2020年底全球晶圆厂产能约2108万片/月（等效8寸），未来两年新增260万片/月的产能，相当于全球产能在2020年底的基础上增加12.3%的产能。

7. 投资建议：重点关注VR/AR及功率半导体

考虑上半年电子行业的业绩表现及行业未来发展方向，我们重点推荐VR/AR以及功率半导体器件领域的投资机会。

7.1 VR/AR科技含量更高，产业链投资机会较智能手机更加集中

VR/AR被认为是未来5G的核心应用场景，也是继智能手机后最为重要的终端产品之一。国内VR/AR产品的投资方向可以从两方面入手：一是继续深耕VR内容，二是VR/AR硬件的开发，带动仅次于智能手机的消费电子产业投资机会。

VR/AR与智能手机不同之处在于，智能手机可以有高中低不同价位，消费者可以根据自身需求购买不同类型和价位的产品。但是VR/AR是典型的就高不就低，只有真正具有技术含量，带给消费者高端享受，处于价值链高端的产品，才会被消费者所接受。

由于国内VR/AR处于发展初期，对各个公司的业绩贡献比例较小。目前是从概念股的角度推荐。

推荐关注：歌尔股份、水晶光电、芯原股份、英伟达、Facebook。

7.2 乘新能源东风，IGBT等功率半导体需求旺盛

随着我国新能源汽车及新能源发电等行业的快速发展，以IGBT模块为代表的功率半导体供不应求。相较其他产品，上半年功率半导体涨价幅度较小，在新能源产业的蓬勃发展下，预计未来功率半导体将持续短缺，价格有望进一步上涨。

此外，高压IGBT及SiC技术仍被国外公司垄断，我国公司正加紧布局，寻求自主知识产权突破和成果产业化，加快国产替代进程，有望突破产能瓶颈，提高功率半导体器件市场占有率。

推荐关注：士兰微、斯达半导、宏微科技。

8. 投资风险

半导体产业增速放缓，国产技术落地不及预期。

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