货币政策下一步动向是什么 从紧不变慎重加息

　　3月18日，央行宣布，自3月25日起，将存款类金融机构存款准备金率上调0.5个百分点，这是央行今年内第二次上调准备金率，上调后的存款准备金率达到15.5%，继续创出历史新高。在从紧的主基调下，货币政策下一步的动向是什么？这是个牵动资本市场资金供求的热点话题，也备受各方关注。业内研究机构预期，央行将基于数量型工具优先于价格型工具、汇率优先于利率的原则，选择具体的货币政策工具。

　　加息：空间受限

　　3月11日，国家统计局公布2月份CPI(居民消费指数)同比增长达8.7%。3月12日，央行公布2月份货币信贷数据，2月份，金融机构人民币各项贷款余额27.22万亿元，同比增长15.73%，增幅比上年末低0.37个百分点，比上月末低1.01个百分点。当月人民币贷款增加2434亿元，同比少增1704亿元。

　　针对以上数据，3月13日，交通银行研究部发布研究报告，报告指出，1月份和2月份CPI同比增幅连创新高，且出现了CPI和PPI(生产者物价指数)联袂上涨的态势，控制物价进一步上涨已成为2008年货币政策的最紧要任务。加息可以维持正的实际利率、稳定居民通胀预期。最近政府工作报告也强调，从紧货币政策基调不会改变，而加息可以表明政府治理通胀的决心。

　　但是，该报告同时指出，2008年全年的加息次数不会太多，将明显少于去年。这主要是考虑到目前中美利差倒挂，且市场普遍预期美联储很可能进一步降息(有观点认为1月份新增FDI(外商直接投资)较多即有热钱流入的因素)，加息空间受限。另外，用加息来控制目前成本推动型物价上涨的效果可能并不十分显著。

　　与交通银行研究部的加息预期相同，申银万国分析师李慧勇3月12日预测，在通胀压力不断加大的情况下，2008年将加息3次左右。但受到美国未来大幅降息影响，原本全年加息需在2%以上，现在可能降低为0.81%。而中金公司在3月19日的报告中则提出更谨慎的看法，报告认为，鉴于目前政府对于外部经济恶化的认识深化，今年加息至多一次。

　　存款准备金率：仍有上调余地

　　法定存款准备金率还有多大上调余地？交通银行研究部的报告认为，这要综合考虑各种因素。当前M2(广义货币供应量)增速虽有所下降，但依然维持高位，总体流动性过剩的局面未见明显改观，信贷增长反弹的压力也不容小觑。1月份流入FDI增长109%，不排除部分是由于热钱流入的可能。另外，3月份公开市场到期现金流超过6000亿，央行回收流动性任务艰巨。进一步提高法定存款准备金率是有必要的。但考虑到以下因素，全年准备金率提高的次数将低于去年：一是2月份贸易顺差从1月份的195亿美元陡降到86亿美元，虽然有短期因素的影响，但也预示今年因贸易顺差而增加的流动性对冲的压力减小；二是2007年以来11次提高准备金率的累积效应已经开始显现，部分中小银行已出现流动性压力。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也认同提高存款准备金率的作法。3月12日，巴曙松表示，就存款准备金率来说，目前我国银行体系的超额准备金率还相对较高，因此提高存款准备金率的空间依然存在。提高存款准备金不仅可以直接冻结一部分资金，还可以降低银行体系的货币乘数，因此调控的效果更为明显一些。

　　中金公司在3月19日的报告中展望，央行未来将根据流动性状况实行信贷控制，预计存款准备金率将会再上调2到3次。

　　汇率：对美元升值将加快

　　在加息和提高存款准备金率的预期影响下，汇率也被人们关注起来。2008年3月13日，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为:1美元对人民币7.0970元，突破7.10关口，再创汇改以来新高。3月25日，这一数值已抵达7.0436元。

　　对于人民币升值步伐有所加快的势头，中金公司早在2007年12月3日的一份研究报告就已经预测到了这一点。该报告预计，2008年人民币兑美元将升值10%。报告认为，人民币升值步伐之所以会有所加快，是因为：(1)中国人民银行在2007年第三季度货币政策执行报告中指出，人民币升值对于抑制通货膨胀具有重要意义。(2)由于过去几年人民币对许多主要货币均出现贬值，来自于国际社会的升值压力可能增大；(3)快速升值对于抵御热钱涌入、维护金融稳定性要优于慢速升值。慢速升值拖长了整个升值周期，在这一漫长升值过程中，累积的投机资金流入中国的规模可能非常大，威胁到中国的金融稳定。相反，更大幅度的汇率调整，虽然可能在短期内吸引资金流入，但是将有效削弱市场对人民币未来剩余的升值空间的预期，因此整个升值周期中累积的投机资金流入量将低于慢速升值下的情景，有利于中国金融稳定性。

　　2008年1月7日，高盛公司的研究报告也得出了类似的结论，他们认为，人民币的大幅升值仍是保持中国宏观经济持续高效运行的关键，预计未来12个月内人民币兑美元汇率升值10%。高盛最新的3个月、6个月和12个月美元/人民币汇率预测分别为7.09、6.92和6.61。

　　对于2008年人民币10%的升值速度，摩根士丹利有着不同见解。2007年12月4日，摩根士丹利的研究报告表示，中国政府要采取像超过10%调整幅度这样的大胆做法，至少要出现以下两种情况中的一种：国内CPI上涨失控(即整体CPI长期超过8%)；相对中国主要的贸易伙伴(譬如美国和欧盟)，这种大幅调整可以带来足够大的国际政治方面的好处，值得进行这种货币调整。不过，他们认为这两种情况都是不可能出现的。摩根士丹利指出，2008年再度对人民币汇率进行一次性大幅度调整的可能性很低。他们预计当局会坚持实行逐渐升值的策略，并预测到2008年底美元/人民币汇率将达到6.80。

　　2008年3月11日，中金公司的一份研究报告再次强调了他们的观点。他们认为应对通胀无法依靠单一政策，而会继续采取“紧货币，宽财政”的组合拳，行政限价还将继续，将加大补贴农业生产和补贴城市低收入者，人民币亦将加快升值。

　　来源：证券日报

　　2月数字异常展望3月前景尚好 顺差拐点远未显现

　　编前语

　　温家宝总理在“两会”结束之际举行的记者招待会上说：“中国实行从紧的货币政策和稳健的财政政策，是从中国的实际出发，主要是投资增长幅度过快、货币和信贷增长过大、外贸的顺差增长过快。”三个“过”字概括了中国面临的现实，也是影响股市资金供给前景的关键变量。

　　海关总署发布的数据显示，我国2月份贸易顺差增长出现罕见的个位数，环比放缓至6.5%，大大出乎市场预期。有人担心，此轮降速是否意味着贸易顺差拐点出现？券商研究机构一致认为，2月份异常数据更多是受短期因素影响，预计3月份贸易顺差将有所反弹，全年顺差仍将保持增长势头但增速将会回落。

　　数字异常的2月份

　　2月份我国实现贸易顺差85.6亿美元，出口873.7亿美元，同比增长仅6.5%，为6年来最低。

　　2月份贸易数据最引人注目的两点是：出口增速和贸易顺差都大幅下降以及进口增速加速上扬。有研究机构认为，因为出口以美元结算，考虑到近期美元贬值加速，人民币相对升值加快，2月份出口数据受人民币升值影响，有被扭曲的嫌疑。国金证券更提出，若剔除人民币升值幅度，以人民币计价，出口同比不过减少2.5%左右。德邦证券也认为，过滤掉春节的错月效应以及政策变化带来的出口短期波动，08年1-2月份合计出口实现2年28.62%的复合年度增长，高于06年27.15%和07年25.67%的年度增长平均速度；贸易顺差则实现了2年53.39%的复合年度增长率，低于06年73.88%的年均增速但高于07年47.51%的年均增速。

　　不少机构认为，出口增速放缓主要归咎于春节因素：1月中旬开始南方罕见的雪灾天气以及07年畸高的基数等。这些机构的分歧在于对各个影响要素的重要性排序不同。光大证券就认为，春节因素是贸易顺差大幅下降的主要原因，这一点可以通过对比去年3月份春节月份的贸易顺差额和对主要贸易伙伴的出口增速情况就能发现。此二者在07、08年度都出现较大幅度下滑。中信证券也表示，2月份出口增速大幅下滑与贸易顺差大幅下降主要是春节因素引起。

　　国信证券指出，2月份出口大幅下滑受南方雪灾天气的影响最大。这场五十年不遇的雪灾阻碍几个出口大省上海、江苏及广东等地出口订单的完成，这一点可以从中国对各国的出口增速看出。根据统计数据，对欧盟、美国、日本和加拿大的出口增速都出现不同程度的大幅下滑。

　　摩根大通、中金公司、招商证券、国金证券则表示，2月份出口增速回落幅度过大主要受高基数影响，实际情况并非那么差。去年外界广泛预期中国将削减增值税和出口退税，促使中国出口商争相抢关，导致去年2月份出口同比增长52%。

　　也有分析机构指出，不可忽视外围经济放缓对出口的影响。天相投资认为，出口增长放缓有一部分是季节性因素，但更主要的因素是美国经济放缓对国内出口影响明显。德邦证并不赞同此观点，认为从总体来看，目前贸易数据表现正常，中国的对外出口仍然沿着惯有的高速增长路径前行，美国经济衰退对我国出口影响较为有限。

　　2月份进口金额快速增长也引起人们广泛关注。光大证券认为，2月份进口增速上扬可能是进口价格上涨引起，从出口贸易方式来看，一般贸易进口增长的高位加速除了说明国内对于大宗原料以及设备进口需求仍然旺盛外，还说明当前国内固定资产投资需求依然旺盛，或者说在人民币升值加速的情形下，需求转移到了国外。招商证券进一步指出，1-2月份进口持续大幅增长，除了内需扩张这一主要因素外，油价上涨也起了比较重要的作用。

　　展望3月前景尚好

　　对未来一个月甚至更长时间的贸易走势，券商研究机构有着不同的声音。虽然他们赞同三月份顺差将出现反弹，但对反弹的力度存在分歧。国信证券属于其中最为乐观者，认为2月份数据并非常态，预计未来增速很快将攀升到20%附近，2008年出口进一步下降幅度有限，而3月份出口增速将大幅度反弹。它还指出，中长期的出口增长潜力不会因为短期的政策调整受到损害，从短期因素考虑，人民币对美元名义汇率贬值对出口增长的负面影响将因人民币汇率相对非美元区货币的相对贬值而有所对冲；国内政策调整如降低甚至免除出口退税政策等，效应已现，短期内不可能再有更严厉的政策出台，预计影响不会太大；虽然全球经济增长速度放缓趋势不容小视，但不必过分忧虑其对我国出口的影响。

　　长江证券也表示，从长期来看，受人民币升值加速和海外经济回落的影响，贸易顺差将不再保持以往高速增长，但由于中国仍然具有较大的比较优势，人民币的升值也将会抵消进口物价的上涨，故回落过程将逐步缓慢下降，未来两月贸易顺差反弹的可能性非常大。

　　中信证券则认为，出口减速、进口提速将是未来趋势，贸易顺差增速放缓在未来一段时间会进一步显现，但是速度比较平稳，是一种逐渐下降的过程。它提出，从中长期来看，美国经济下滑导致需求放缓，人民币升值、国内出口退税政策调整，新劳动法导致的工资成本提高都将在中长期对出口产生下行压力；而国家降低暂定进口关税率、取消自动进口许可管理等政策措施和人民币长期升值则会在中长期持续促进进口。

　　中金公司的观点是：虽然3月份出口增速可望反弹35%以上，贸易顺差增速可能达到100%以上，但只是受低基数影响而已。它并不赞同乐观人士认为的中国对欧盟地区的强劲出口将对冲美国经济减缓带来的中美贸易顺差减少的观点，因为美国经济疲软很大程度上将影响欧盟对美出口，从而拖累欧盟经济减速。由此中金得出结论，从全年来看，受欧美需求双重疲软影响，中国出口增速还将进一步放缓，全年以人民币计算仅增长10%。

　　招商证券也认为，从全年来看，出口顺差增速明显回落问题不大。原因是出口增速对真实有效汇率以及世界经济增速反应敏感，真实有效汇率升值1%，将使中国出口增速下降1.04%；而世界经济增速下降一个点，对出口增速的影响为5.03%。招商证券预计，2008年我国出口增速将下降到18-20%左右，进口增速保持在20%左右，顺差水平约为3200亿美元，08年顺差增量为1400亿人民币左右，对名义GDP的拉动将只有0.6%。

　　来源：证券日报

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　　编辑：倪鹏翔