在投资的随机性中前行

作者：姚斌

2024年已经落下了帷幕。这一年中，我们经历了从悲观到乐观再到悲观的过程。人性在反复无常的市场中得到了充分的呈现。对于这样的一个过程，我们皆可接受。因为接受现实也是投资成功的关键之一。极端下跌总是让人痛苦的，但投资的最佳机会就是这样创造出来的。而最佳的投资机会从来都是为数不多的。越是在艰难的时候，价值投资往往也越难坚持。价值投资并非都是有效的，无效的持续时间也可能很长，让投资者颗粒无收，甚至亏损。根据历史之经验，此时也是价值投资被广泛质疑的时刻，许多人往往在这时放弃了价值投资的策略。正如李录先生所说的，价值投资原本就是在最困难的时刻诞生的，也是为最困难的时刻准备的，当情况变得好一些的时候，它的表现会更好。对此，我们从来都是深信不疑。

在最困难的时刻诞生

李录先生在最近的一次访谈中指出，价值投资最早被提出、被提倡、被实践的时候，其实恰恰是美国和世界处于非常态的时期。本杰明·格雷厄姆提出和践行价值投资的背景是美国长期的大萧条。当时，美国股市在1929年达到顶峰之后，一直萎靡到1954年，大概二十五年以后才重新回归到正常位置。在这期间，先后爆发了大萧条、二战、战后重建和韩战，美国的失业率一度高达25%。当时整个世界都处在战争状态，还不仅仅是对立的状态。

与本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪同时代的著名投资者托马斯·菲尔普斯曾经将他的投资基本观点表述为，致富之道在于“买对股票并坚持持有”。这是他在长期投资实践中得出的痛彻心扉的领悟。当时，菲尔普斯看到，从1937年起到1944年整整八年时间都有投资百倍股的机会，然而当这些大好的机会摆在他眼前的时候，他却都没有抓住。其中的重要原因就是因为在这八年的时间中，恰好都是处于战争状态。因此，菲尔普斯告诫我们：永远不要出于非投资原因采取行动。

投资绝对不是一件轻而易举的事。纳西姆·塔勒布曾说，在股市中，过去50年间最动荡的10天，其收益占据了50年市场累计收益的50%。而在过去20年的衍生品市场中，仅一天就占据了市场总收益的90%。就是1987年的那个黑色星期一。因此，关键的几天往往可以成就或摧毁投资者的整个投资计划。

彼得·林奇很早就发现，在20世纪80年代股市上涨的5年中，股价每年的涨幅大约为26.3%，坚持长期持有的投资者资产会翻番，但其实这5年的大部分利润是在1,276个交易日中的40个交易日中赚取的。如果在那40个交易日中选择空仓，其年均收益就可能会从26.3%降到4.3%。因此，打雷闪电的时候，你必须在场。如果想得到最多的投资回报，最好的方法就是买入并长期持有。你可能会经历残酷的调整，但只要不卖出，就不会有真正的亏损。相反，你就能全面、完整地享受到股市的盛宴。

查尔斯·埃利斯在《赢得“输家的游戏”》中印证了彼得·林奇说法。埃利斯指出，从长期复合投资回报率来看，去掉表现最好的10天，平均投资回报率就会减少17%。再去掉次佳的10天后，投资回报率会减少至13.1%。去掉表现最好的30天后（这30天占整个期间的0.5%），投资回报率几乎减少了40%，从18%降低为11%。研究显示，在过去的75年中，股票所有的回报几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，这60个月只占全部800个月的7%。如果错过了这些表现绝佳但不算太多的60个月，会错失掉整整两代人才能累积起来的几乎所有的投资回报。这就是为什么积极的投资者应该仔细考虑密斯·范德罗对建筑领域发出的警告：“少即是多”。所以教训很明显：“当闪电来临时”，你必须等在那里。这也是埃利斯为什么会说“波段操作是‘邪恶’的观念，永远不要去尝试”的原因。

伯努瓦·曼德布罗特对分形几何的研究也显示，在过去10年里，只有10天的收益和损失是真正重要的。巨大的财富是在短短几天内创造的，溃败也发生在短短的几天之内。换言之，在这种情况下，仅有极少数重大事件具有决定性意义，其余的事件几乎都不值一提。

李录先生敏锐地察觉到，在众多投资者感到最困难的时候，恰恰反而是伯克希尔·哈撒韦高歌猛进的时刻。这些都是过去200多年历史里相对特殊的时期。所以，查理·芒格在与沃伦·巴菲特在谈到伯克希尔·哈撒韦的成功时，永远都强调运气的重要性，永远都强调在他们所有的想象中，也没能预料到伯克希尔·哈撒韦能取得如此的成功。因为他们知道自己所采取的方式几乎不可能失败——他们的成功很大程度上要归功于长期持有优秀公司的股票。但是，取得如此伟大的成功在所有人眼里却是始料不及的。

李录先生说他们持有比亚迪长达22年，但这还不是持有最久的公司。在这个过程中，比亚迪至少有六七次股价跌了50%以上，有一次甚至跌了80%。这对大部分人是很难做到的事，但是，李录他们并没有觉得非常有压力，因为他们知道比亚迪每年都在创造新的价值。理解价值是极其重要的，在任何时候都要能估算公司本身的价值，当价格和价值偏离的时候，也可以选择性地增持。

企业失败具有普遍性

价值投资最难的事就是选择一家未来可能走向“伟大”的公司。但是，“伟大”是事后才知道。而且，成为“伟大”也是一个小概率的事件，大部分公司最终都会归于平庸甚至破产。但如果买进平庸的公司，有可能一些管理差的公司在好转之前有时或经常会变得更差，这种情景可能在短期内会给投资组合带来损害。因此，买进这样的公司股票并不能保证会成功。

“基业长青”看起来似乎更是一个伪命题。企业普遍性的失败给投资者带来了严重的困难。吉姆·柯林斯曾在《基业长青》中所列举的一些“高瞻远瞩的公司”。那些公司在其中的一个历史时间中确实“高瞻远瞩”，但进入另一个历史时间中就不会那么“高瞻远瞩”了。这是因为，如果进化路径和外部环境没有改变，那些公司进化的方向或许不会偏离，但如果所处的环境改变了，而被随机性所影响，最终都无法成为“基业长青”的公司。

理查德·福斯特在《创造性破坏》一书中研究了1917年《福布斯》杂志的“福布斯100强企业”名单。他发现截止1987年，其中的61家企业已经销声匿迹了。剩下的39家，只有18家仍位列其中，包括柯达、杜邦、通用汽车、宝洁等。这些企业确实生存了下来，然而却毫无表现可言。这些企业为它的投资者所赚得长期投资回报比整个市场的投资回报还要低20%。其中只有通用电气及柯达的表现高于平均值，而且柯达自此之后便陷入困境当中。

巴顿·比格斯同样发现，1917年《福布斯》杂志美国100家最大公司在接下来的71年间，经历了经济大萧条、第二次世界大战、20世纪70年代的通货膨胀，以及壮观的战后经济繁荣。到了1987年，这份榜单上的61家公司已不复存在，有21家公司仍在营业，但无法再进入前100名。最终，只剩下18家公司仍然排在前100名。在这18家公司中，除了通用电气和柯达以外，其他公司的表现均低于股市指数。后来，柯达出现经营困难，唯有通用电气成为真正成功的幸存者。

《财富的起源》的作者埃里克·拜因霍克在另一项研究中引用了罗伯特·威金斯和蒂姆·鲁弗利创建的数据库。这个数据库记录了战后分布在40个行业的6772家公司的经营业绩。他们筛选出那些在所处行业保持10年及以上领先地位的卓越公司。他们发现没有哪个行业可以高枕无忧。尽管高科技公司行业的变化速度比一般行业要快，但所有行业都在加速。他们还发现，只有5%的公司保持了10年以上的卓越绩效，仅有0.5%的公司保持了长达20年的竞争优势。只有3家公司——美国家庭用品公司、礼来和3M公司闯过了50年大关。

查理·芒格认为，投资者应该先从资本主义的历史学起，研究资本主义的原理和发展，然后再学习商业。商业竞争与生物竞争何其相似。学习生物学，我们就会知道，个体不断死亡，种群不断灭绝。资本主义的残酷性不亚于此。在我们的这一生中，可以有多少公司和行业曾经风光无限，如今却苟延残喘或烟消云散。谁能想到，柯达和通用汽车会破产。很难想象资本主义有如此强大的破坏力。

“创造性破坏”一词来自经济学家约瑟夫·熊彼特。1942年，熊彼特首次运用了“创造性毁灭”这个术语，用于描述创新性的产品和方法是如何不断取代旧产品和技术方法的。那些曾经解释了以往成功的行动和策略，并不足以解释未来的成功。一项技术的老化，即接近极限，使竞争者有机会追赶公认的市场领袖。如果竞争者能够更好地占领未来成功的关键要素，他们就会战胜市场领袖。

麦肯锡公司曾经针对美国及其企业的创立、生存与灭亡所作的长期研究明确显示出：永远超越市场表现的黄金企业，根本就是海市蜃楼、神话故事。对于那些表现最好、最受尊重的企业来说，即便能够劫后余生，也不保证就可以为其股东带来长期强势的绩效。不仅如此，事实往往还事与愿违。就长期的绩效而言，市场的整体表现总是超越这些企业，成为最后的赢家。

平庸的公司都是相似的，伟大的公司各有各的不同。经济学家约翰·凯在《企业的成功基础》中的研究显示，企业成功的基础在于企业的独特能力，这些独特能力是企业特定历史的产物。它们的竞争对手即使认识到这些能力给这些公司带来的收益，仍无法模仿的事物。当企业成功的将这些独特能力与他们面临的外部环境结合在一起时，就实现了价值增值。由此可以推论出，世界上没有、也从来不可能有普遍适用的企业成功战略。由此还可以推论出，随着企业独特能力的起伏以及贴近市场能力的变化，每个企业的未来命运注定要经历兴衰成败。

只有1%公司真正重要

亚利桑那州立大学教授亨德里克·贝森宾德发现，过去几十年来，在股市中的绝大多数回报来自一小部分公司，并没有多少股票上涨太多，市场的表现总是由相对较少的股票驱动。也就是说，从1990年到2018年，表现最好的1.3%的公司创造了44.7万亿美元的全球股市财富。在美国之外，不到1%的公司创造了16.0万亿美元的净财富创造。这些结果突出了长期股票收益的分布是强烈的正向倾斜的。61%的公司在上市期间为股东损失了价值，38%的公司集体弥补了这些损失，而其余1%的公司占了全部净收益。

而新墨西哥州圣塔菲研究所的研究则表明，知识型的公司往往具有越来越大的规模回报。也就是说，赢家的回报是指数级而不是线性的。这个重要的论点来自《复杂经济学》的作者布莱恩·阿瑟。布莱恩·阿瑟对领先科技公司基于知识产权的模式所固有的规模收益不断增加所带来的深刻变革的认识，是对过去40年创业可能性的基本洞察。与前一个时代典型的收益下降或稳定均衡相比，这种变化是决定性的。在这场新的变革中，领导力和利润的最初出现既复杂又容易观察而非预测。但领导力一旦建立，其结果将是巨大而持久的。

因此，正如詹姆斯·安德森所指出的，股票绩效分布不存在正态分布，绝大多数收益仅仅由少数几家公司带来，市场只有1%的公司真正重要。但要找到1%的公司却是一个小概率的事件。实际上，这就是一个幂律分布的问题。这也是我们最近十年持续关注的问题。幂律分布在经济和金融领域中极为常见，但却不被人们所重视。

越是卓越的公司越有可能走向衰落和破产。长期投资者需要格外重视企业可能破产的问题。按照纳西姆·塔勒布的观点，人类面临的风险在统计学及复杂的博弈论领域中被称为“破产问题”。破产问题就是赌徒破产问题。假设一位拥有1000美元的赌徒，每输掉一局，便将赌注翻倍。输掉5美元时下注10美元，输掉10美元时下注20美元。这种被称为“马丁格尔”的策略必将导致赌徒走向毁灭。这是一种注定破产的策略，除非赌徒拥有无限的财富。塔勒布曾在备忘录中这样写道，“这些都是毁灭性的问题，暴露于尾部事件会导致最终的灭亡。”

破产问题适用于个体在一段时间轨迹上的行为，而不是一个群体一系列不相关赌注的平均值。银行和对冲基金如果不能妥善管理风险，就会因此破产。他们可能会幸运地连赢10次，但在第11次下注时，他们仍然可能会输掉一切。塔勒布将其称为“局部非扩散影响”和“导致不可逆转和广泛损害的扩散性影响”之间的区别。环宇资本从不承担这类风险，它是通过承受微小的亏损来降低亏损的；它可以“流血”，但不会“在一天内出血致死”。但是，如果它要想获得巨额回报，同样也要等到崩盘的一天。

在法国巴黎一条街的墙上标记着1910年大洪水时的最高水位，这一历史记录也许会在将来的某一天被打破，也许不会。似乎只有傻瓜才相信，他亲眼见过的最长的河流和最高的山就是世界上最长的河流和最高的山，这种用过去的极值(最大值或最小值)预测未来的极值的做法，被称为“卢克莱修谬论”。那些企图通过历史极值去防范所有风险的想法，就是在不断挑战“卢克莱修谬论”。该理论认为，过去的极值并不能很好地预测未来的极值。更形象的说法是，用过去的最高水位来预防洪水是非常天真的，毕竟破记录的事情总会发生。如此，看似极端偶然的小概率事件常常被人们所忽视，但现实中总会发生意想不到的黑天鹅事件，即使有过一万次完美的成功经验，第一万零一次也有可能失败。

所以，最优策略关注的并不是“如何赢得最多”，而是“如何输得最少”。因为随着时间推移，庄家和赌徒会逐渐掌握那些最知名的策略，结果就是很难从中赚到钱了。人们倾向于用“经验加权吸引”来学会策略，也就是更偏好那些过去成功过的行为。而最成功的人往往是那些研究被其他人忽略的人。所以，有的人经常选择“反人类”的策略，而不是从博弈论的角度来看实际上更好的策略。研究发现，随着玩家的数量增加，无序的决策会变得越发普遍。当游戏很复杂时，玩家的选择变得几乎无法预测。

写在最后

幂律分布法则的力量坚不可摧。位于顶端公司的破产可能只是小概率事件。处于一个好的行业意味着就得到了一个“好命”。而进入破败的行业冥灯则很难摆脱破产的宿命。平庸的往往是行业，而不是公司。平庸公司进入顶端只是小概率事件。资本回报率和增长率是两个最重要的变量，决定了公司的成长或破产。

运气确实重要，完全移除运气是不可能的，但经验显示它经常可以一定程度的被技巧所取代。然而，更重要的是，成功投资需要耐心和才智。成功需要选择无视教条、遵循自己好奇心的创造者。成功之所以到来，是因为用学术知识和新技术武装的外来者走了进来，照亮了一片混乱而无序的领域。

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