一个白酒行业研究框架：茅台五粮液泸州老窖的长期逻辑|白酒_新浪财经

作者：deepsleeper

行业研究的目的，是通过对行业的分析，理清行业的短期波动原因、长期增长前景，发现投资价值。研究行业的方法有自下而上和自上而下。自上而下是从宏观分析开始，延伸至行业和公司分析，而自下而上则是从公司的基本面开始，逐渐扩展至行业分析和宏观分析。本文框架就是一个自下而上的框架，依次从利润来源、行业供求、根本驱动三个层面解析白酒行业的发展逻辑。

需要特别说明的是，本文所说的“白酒行业”不包括低端白酒。白酒的竞争是分价格带的错位竞争，理解这一点对认识白酒行业至关重要。我们可将中高端白酒和低端白酒视为不同子行业，两者增长逻辑迥然不同，低端白酒场景单一、难以向上突破，不得不淡化品牌转向追求销量和份额。

目前千元价格带被飞天茅台、五粮液普五和国窖1537牢牢占据，次高端和中端规模达到50亿的单品也不超过10个。本文将A股较早上市的、拥有高端品牌的茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡、舍得、水井坊头部八家白酒企业视作中高端白酒代表，它们2023年的总产量占全国白酒产量的比例不足15%（如果只看中高端产品，产能占比不足5%），本文旨在找到这类白酒企业的增长逻辑。

1第一个层面：利润来源

如果我们把这头部八家白酒企业视作一家虚拟集团，这家企业集团从2013年至2023年间营收增长282.78%，拆解一下：销量从748052吨增加到873647吨，小幅增长了16.79%；均价从每瓶59元增长到193元，大幅增长了227.75%，即有1+282.78%=（1+16.79%）*（1+227.75%）。

再看净利润：虚拟集团十年间净利润增幅343.39%，高于营收的增幅282.78%，背后的原因很简单，净利润率从35.22%提升至了40.80%。

因此，从微观的企业层面看，白酒企业业绩的增长由三部分贡献：销量、均价、净利润率。

一、销量：销量的自然增长不言而喻，也是所有消费品的共同特点，居民人均可支配收入逐年增长，消费品牌会寻求从地方走向全国化甚至国际化，白酒渗透率在提高，名优白酒的市场占有率也在提升。多数白酒企业受益于销量增长，如茅台增长191.02%、水井坊增长155.38%、汾酒增长487.80%，五粮液、泸州老窖、洋河则经历了产销量的深度调整。

二、均价：提价是第一逻辑。看看身边少数几个百亿品牌农夫山泉、特仑苏、王老吉，就不难理解提价是很困难的一件事，即便强如可口可乐也只得长期奉行低价策略。近年成功突围的白酒品牌代表——汾酒、古井贡、今世缘，无一不是胜在打造高端、变相提价的策略。至于白酒敢提价、能提价的原因，后文再讲。

三、净利润率：很多投资者把净利润率的提升简单归因于提价，其实驱动净利润率提升的因素有两个：一是毛利率提升，二是期间费用率下降。虚拟集团的毛利率从十年前的75.61%提升至2023年的83.68%，同时管理费用、销售费用、财务费用占营收比重即期间费用率从18.45%下降为13.10%。

第二个层面：行业供求

接下来的问题是，中高端白酒企业销量、均价、净利润率齐飞背后的主导力量是什么？

从需求侧来看，中高端白酒需求规模=人口总量*渗透率*客均消费单价*客均消费量。其中，对销量产生影响的是人口总量、渗透率、客均消费量三个因素，对均价和净利润率产生影响的是客均消费单价。

在不同的经济发展阶段，白酒行业需求增长背后的主导力量不同，如改革开放后的20年，总的来说是人口和渗透率的故事，21世纪的前20年则主要靠消费升级所带来的客均消费单价和客均消费量双升。

再从供给侧来看，结构性矛盾突出，必须从价格带的视角去审视白酒行业。越往上的价格带，竞争对手越少，越符合本文的逻辑。酒企通过不断推新品、升级换代来挤进上一级价格带，实现拉升均价和净利润率的目标。当一家企业宣布提价时，其它竞品会陷入“跟还是不跟”的两难境地。若以销量论，近年来真正挤进次高端以上价格带的只有1935、习酒君品等少数产品。

越是塔尖的品牌越有韧性。高端、次高端、中端品牌下探的过程类似踩踏，在下一价格带内品牌必然更加拥挤。

投资者要重点观察：

1）整体价格带是向上还是向下迁移趋势？

2）某个价格带是否在被上下两级的产品所挤压？

3）某个产品在某个价格带上是否占据强势的地位？

4）有没有新品正进入此价格带？

为了完成增长指标、争夺市场份额和抢夺渠道资源，白酒企业有强烈的扩产动机，白酒销量自然随着需求增长水涨船高。然而，中高端白酒难以真正过剩，原因是供给侧有两个重要的特点：

第一，量的调整具有弹性而非刚性的特征。一方面，酒企可以在行业逆风时控制销量，让供给降下来、使供需达到新平衡，从而达成挺价目的。因此白酒行业常见“产销量<产能”的特殊状态，行业具有内生的自我调节的特点（其中一个重要原因是白酒没有保质期）。另一方面，在经销商这个庞大的“蓄水池”作用下，产品可以在相对较长的时间内不流入市场，进一步地弱化周期。可以通过经销商价差（一批价减出厂价）指标观察“蓄水池”水位程度。

第二，出厂价的调整具有易涨难降的特征。竞争是利润的死敌，然而在行业非景气周期中，酒企不会轻易主动降价倾销，因为一旦落入低一级价格带，意味着要接受更为激烈的市场竞争，不仅降价能否换来市场份额存疑，而且品牌形象受损就再难扭转。在“保量”与“保价”的抉择中，酒企只会选择后者。如果观察到出厂价下调，那应该引起投资者警惕。

其它行业的供给出清往往是猛烈的价格竞争，而白酒行业企业深知品牌第一的道理，通常会坚守中高端出厂价，控量、补贴、通过经销商调节批发价进而试图稳住零售价。投资者在判断周期位置时，除了观察市场零售价外，还可以观察头部白酒是否开始控货，一旦最有韧性的头部白酒也开始了控货，这意味着新一轮渠道去库存周期已确认，行业正在筑底。

第三个层面：根本驱动

先看供给端，为什么中高端白酒供给格局稳定？能通过直接或间接的方式频频提价，而其它消费品就很难？

答案还是要回到文章开头的品牌金字塔。

品牌是消费者愿意为产品所支付的溢价程度。白酒同牛奶、调味品等消费品的一个区别，是它有独特的使用场景。酒桌文化是中国人情交往和礼仪传统的生动体现。无论是在商务洽谈、喜庆婚宴，还是社交聚会、人情送礼等场合，白酒往往与个人的身份认同紧密相连。在选择酒品时，他们受到强烈的从众心理影响，更倾向于选择那些被社会广泛认可的名牌酒品，而酒的口感和品质等实际特性则相对次要。

白酒行业是最容易诞生品牌的赛道，品牌力构成了白酒供给侧调整的主要驱动力。越是接近金字塔顶端的名酒，其替代性越弱，价格越是易涨难跌，量的调整也越有弹性。“提价是第一逻辑”的潜台词是“品牌是第一逻辑”。品牌力不仅能够解释提价、销量增长，还能够解释控费能力所带来的净利润率提升。

再看需求端，渗透率、客均消费单价、客均消费量背后，核心驱动力量是居民的消费力，消费力背后则是财富效应和收入效应叠加作用。

通常来说，影响居民消费的主要因素包括居民收入、消费意愿、资产价格波动带来的财富效应。过去的几十年房价剧烈上涨，叠加企业居民收入稳定增长，“财富效应”和“收入效应”共同带来了消费和白酒消费的快速增长，随着基建和房地产进入下行周期，资产价格下跌使白酒消费力的双轮驱动变为单轮驱动。尽管居民可支配收入维持增长，但更令人担心的是，资产价格的波动会影响消费意愿和消费信心。这解释了去年以来消费市场的不景气。

本文的白酒行业研究框架如下：

综上，白酒行业供给端的格局由品牌力决定，需求端的增长由消费力决定，而消费力背后是居民收入和财富增长。品牌是内驱，消费力是外驱。影响居民消费的三要素中，居民收入增长是决定性的要素，尽管消费倾向在下降，但过去10年中国居民人均消费支出依然增长了一倍，这决定了白酒行业的弱周期属性，也决定了客均消费单价和客均消费量终会企稳和复苏，而金字塔顶部的中高端白酒竞争相对良性，长期来看难言悲观。至于年轻人还喝不喝白酒，笔者认为这种社会习俗变迁是一个相当长期而缓慢的过程，暂时不被纳入框架中考量。