AQR：市场为什么越来越不理性了？

作者：泉果探照灯

导语 | Introduction

《对冲有数》是诺亚特别打造的一档深入探讨、持续关注对冲基金世界的专业栏目。在这里，我们不仅追踪全球对冲基金的最新动态，还深入探讨其背后的投资策略和市场洞察，做到“对冲有术（数）”。旨在为投资者提供一个全面了解对冲基金行业的窗口，无论您是资深的市场参与者还是刚入门的新手，都能在这里找到有价值的信息。我们邀请全球顶级对冲管理人、资深对冲基金经理等分享他们对市场趋势的独到见解，帮助投资者在复杂多变的市场中做出明智选择，实现智慧对冲。

市场是不是越来越不理性了？

过去30年，为什么感觉市场的效率在越来越低？

“市场有效理论”还有效吗？“价值投资”理念是不是过时了？

这样的质疑并非A股市场独有，现在美股市场上，那些顶级的专业投资者们也在激烈地讨论这些问题。而且很多思考非常深刻、非常精彩。

在1999年到2000年的科技股泡沫时期，和2019年到2020年的新冠期间，由于当时价值股的表现远远逊色于成长股，因此“价值投资”理念和“市场有效论”的话题都要在华尔街被讨论一遍，这一次，情绪导火索是英伟达8月的疯狂行情以及9月3日随之而来的9.5%的暴跌，人们又开始讨论：市场是不是越来越不理性了？

在这个议题的基础上，如果加上一个时间维度，就更要命了——因为对于资管公司来说，市场极不理性的这种极端情况持续的时间，甚至比极端情况的强烈程度，更加性命攸关。

8月30日，全球顶级量化基金AQR的创始人克里夫·阿斯内斯 (Cliff Asness) 发布了一篇长达23页的研究报告《低效率市场假说》(The Less-Efficient Market Hypothesis) ，对于上述问题进行了非常辨证的详细探讨。

克里夫的观点之所以格外受到关注，还有一个重要原因就是他是尤金·法马的得意门生。而当初，芝加哥大学的尤金·法马(Eugene Fama)，正是凭借着“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis, EMH) 而获得诺贝尔奖的。

此外，克里夫所管理的AQR在金融市场上的过往业绩和生命力，也为他的观点增加了一层让人信服的背书。

AQR是一家以学术底蕴著称的资产管理公司，这家管理着数千亿美元资产的金融机构，有个特别鲜明的特点，就是特别喜欢发论文，每年都有多篇高质量的研究论文发布，堪称“学术研究+量化工具”双轮驱动的标杆资管公司。

AQR的核心投资理念是“价值投资”和“动量投资”相结合。在过去，他们有过两次从深渊成功爬出的经历，最近的一次是在2020年疫情期间，遭遇了严重回撤，导致资产管理规模从2018年2260亿美元的峰值，腰斩跌至970亿美元，但在2022年，该公司的很多策略出现了强劲复苏，其“绝对回报策略”取得了43.5%的佳绩，峰回路转、重振旗鼓。

克里夫则是AQR“学术立身”的代表人物，他在顶级金融期刊发表过多篇论文，两度获得《金融分析师期刊》(Financial Analysts Journal)最佳论文奖，并被《Bloomberg Markets》杂志评为“全球金融领域最具影响力的50人”之一。

这篇研究报告里面对很多问题的深刻思考，可能都要归功于克里夫在AQR经历市场低迷期的一次次系统反思。他说：“尽管技术和信息获取效率都在提升，但当今市场的效率不升反降，对价值投资者来说，这是个坏消息，也是个好消息……理性价值投资（量化投资或传统投资）从长期来看应该更好，只是难度增加了。”

克里夫性格直爽，喜欢理论，也喜欢跟人理论。《纽约时报》评价克里夫：“他因敢于写作、敢于直抒胸臆而在公众中建立了良好的声誉。在学术界，以诙谐尖刻的论文而闻名”。

真相你得认

市场效率确实在变得越来越低

在我将近 35 年的职业生涯中，我认为市场在准确定价这一核心任务上的效率越来越低。

在文章开头，我们提到了克里夫的导师——芝加哥大学的尤金·法马 (Eugene Fama) ，他凭借“有效市场假说” (Efficient Market Hypothesis, EMH) 而获得诺贝尔奖。

法马的核心观点是，在完全有效的市场中，所有股票价格已经反映了所有可用的信息，市场中的价格是合理的，因此无法通过系统性分析来持续地超越市场。克里夫回忆说，尤金·法马本人在教授EMH的时候都会宣布“市场几乎可以肯定是不完全有效的”。克里夫说他对此记忆非常清晰，因为法马的课，他听了三年三遍，第一年作为学生，后两年作为法马的助教。

如果市场不是完全有效的，那么，市场的效率着时间会如何变动？目前的市场效率如何？

大多数人认为，随着信息在普及、传播速度在提升，交易成本在降低，所以市场效率会越来越高。但实际上恰恰相反。克里夫说：“在我将近35年的职业生涯中，我认为市场在准确定价这一核心任务上的效率越来越低。

他在报告里曾经写到自己当初犯的一个很大的错误，就是太看重信息的速度，很看重自己能不能第一时间获得信息，但后来证明，这个方法是错误的，因为很多时候，虽然你比别人早获得了信息，但随着时间的展开，这个信息对股票定价的影响可能是不准确的。

他说：如果你像我当初一样，把信息的速度和准确性划了等号，那么这种新消息就会更快地影响到股票价格，这是一种“效率”，但并不意味着市场的定价会更加准确。除了高频交易者之外，其实对于专业的投资者来说，“消息速度”从来不是必需的。

例如，AQR在1994年开始交易的基本价值和动量策略，以及如今这些策略的迭代版（包含更多的因子、对因子更精准的权重、关于模型技术的创新理念——如与机器学习相结合的另类数据策略等），其成交量始终与消息的速度无关。

团队在对中期投资策略做Back-testing（回溯测试）时发现，即使已经做出了交易决策，但是缓一周，一周后再执行，业绩表现也不会有显著恶化。虽然理论上，等待一周是有损失的（毕竟通常基金经理不会等那么久才下单），但如果这个策略因为延迟一周而完全崩溃，那就说明它实际上是一个短期策略，而不是一个真正的中期策略。

这就好像在1815年，如果你比伦敦股市的其他人早三天得到了滑铁卢战役的消息，你确实可能会赚到一点钱，但整体而言，一个系统性的、合理的低换手率策略不会受到所谓“现代信鸽”的巨大影响。

观测

估值差距正在越来越大

克里夫从1999年开始研究“估值差距”(Value Spread)——即“最昂贵和最便宜的股票之间的估值比例”(当这个比例较高时，投资者更愿意为自己喜欢的股票付出更高的价格)。

可以看到，从1950年到2000年大约50年中，估值差距一直处于一个相对稳定的区间，在3倍到6倍之间徘徊。之后在1999至2000年的互联网泡沫中，这一比值达到了前所未有的高度——9.5倍。也就是说贵的股票变得更贵，而便宜的股票被人遗弃。这是史无前例的。

而就在20年后，在2019到2020的疫情之中，这种“史无前例”的现象再度发生，而且程度更加猛烈和极端。

克里夫坦诚地说：“如果你在2002年的时候问我，经历了互联网泡沫之后，我是否认为在职业生涯中还会碰到如此巨大的估值差距，我可能会说，‘我真的不认为这种现象还会出现’。

但今天我要说，在我们这个‘动荡’的行业里，任何的‘拍胸脯保证’，都蠢透了。2000年的互联网泡沫是此前50年来我们见过的最极端的时期，然后疫情期间的极端程度居然超过了互联网泡沫时期。这真的让我对纯粹的‘市场有效假说’进行了深刻反思。”

克里夫计算了从1960年开始的估值差距的中位数，他发现到目前为止，“估值差距”超过中位数已有10年之久，而且大部分时间的价差都很大。

如果这些极宽的“估值差距”代表了市场的低效率，那么它们不仅比过去更加极端，而且在极端情况下持续的时间也更长。

这个结论非常重要，这是因为对资管公司来说，极端情况的持续时间甚至比极端情况的强烈程度更加性命攸关。

原因

三个市场低效假说

为什么过去30年市场效率越来越低？克里夫在排除了一系列的原因之后，提出了自己的三个假设。

当然，他也强调了，这些只是假说，并不是确凿的结论。

这段论述很有个人风格，因此我们以第一人称直接编译了论文原文，这里面的“我”，就指代克里夫本人。

虽然我认为“估值差距”这个数据具有参考意义，但这肯定不是唯一需要关注的指标。我们和其他做类似研究的学者也并没有简单地假设：这种极端的“估值差距”就是不合理的。

我们希望保持开放的心态，考虑各种解释，从异想天开的到比较合理的，来解释为什么这次的市场情况可能真的不一样了。

我研究了“价值投资不考虑无形资产”这一著名的论断，但它并不是主要因素。我考察了那几只超级“昂贵”的大市值股票（最初是“FANG”股，现在是“七巨头”），想看看它们是否是问题所在，但我发现也不是；我还看了价值股是否“更多地做空”了那些有吸引力的因子，比如毛利润率和资产回报率（ROA），这可能表明虽然估值差距更大了，但这次它们出现的差距更理性了，但事实还是并非如此……

为什么过去30多年来，市场对股票的定价效率越来越低？我有以下三个假设：

1

假设1：市场的指数化趋势

尽管我知道，“两者具有相关性”和“两者间有清晰的因果关系”是两码事，但在过去30年，“指数化的发展”确实与“市场低效”在时间线上是统一的。

当一堆金融博士在深夜畅饮时，有一个问题会经常被讨论到：如果每个投资者都只投资指数，市场会变成什么样？如果没有人真正关注价值，市场又该如何确定价格？——这个状态，就像金融学中的“奇点”状态。

但这个问题换个角度问可能更务实一些：“在仍然保持有效市场定价的前提下，到底有多少市场可以被指数化？”

我倾向于同意哈佛大学金融经济学教授欧文·拉蒙特（Owen Lamont）的观点：“片面地指责指数化在损害市场，这个说法有点过分。”

从我所看到的研究结果中，单靠“指数化趋势”这个单一原因，并不能解释我们在过去20年中遇到的那两次“差距大”且“时间长”的“估值差距”周期——当然，也不意味着指数化的影响是零。

让我们做一个非常简单，而且有点令人讨厌的思想实验：

假设市场上一部分人被动持有指数产品，其余的人则是试图跑赢指数的主动投资者。现在把这群主动投资者分成两类（抱歉，这是令人讨厌的部分）——一组是“大白鲨”，另一组是“小丑鱼”。

假设“小丑鱼”是指那些基于情绪、故事、行为偏见、以及（与风险收益并不相关的）喜好而做出错误投资决策的投资者类别。“大鲨鱼”则是通过作为“小丑鱼”的对手盘来获得超额收益的投资者。

那么，指数化的发展，对大鲨鱼和小丑鱼分别产生什么影响？会使市场变得更加有效，还是无效？

我认为，这要看是更多的大鲨鱼转向指数化阵营，还是更多的小丑鱼转向指数化阵营。

如果更多的大鲨鱼转向指数化阵营，那么剩下的大鲨鱼在长期内应该更容易赚钱，因为利用小丑鱼的错误来赚钱的竞争者减少了；当然，与此同时，小丑鱼在中短期内对市场的影响力则比以前更大了。

在市场上，股价是按照投资人能掌控的资金量进行加权后的所谓“观点值”的体现——如果这些观点中，持错误观点的投资者掌握着更大的资金盘，那么，股票最终的价格偏差也就会更大。

鉴于指数化投资从定义上讲，对普通投资者是明智之举，而且鉴于“价值投资之死”这个理论的广为流传，目前，很多坚持价值投资主张的机构投资者在影响力和资金量上，确实都不如从前了。这也让我更容易相信，转向指数化投资的大鲨鱼比小丑鱼更多（或者是坚持价值投资理念的大鲨鱼的资金相对更少了），这使得市场更容易受到疯狂的估值利差的影响。

当然，以上只是一个假说，还缺乏确凿的证据。

2

假设2：低利率的市场影响

坦率地说，如果这种解释适用，那么它只适用于利率非常低的2019-2020年，而不适用于利率并不算特别低的1999-2000年网络泡沫。（要知道，“两次只对一次”对任何假设都是一个重大打击！)

*低利率假说是指：极低利率减少了传统保守资产（如债券）的回报，投资者会寻求高回报的风险资产（如成长股），从而推动这些资产价格上涨，导致“估值差距”（value spread）扩大。

我认为，从纯数学逻辑来看，理性的价值投资应该和利率变动没有太强的相关性，名义利率对整体市场估值的影响应该也不大；然而，从经验上看，100多年的历史表明，利率实际上有着很大的影响。

该如何解释这一切呢？也许，长期的超低利率会让投资者变得“疯狂”。

当然，我知道“疯狂”这个词并不会出现在你的CFA考试（特许金融分析师）的框架里。但在我看来，“疯狂”是有可能性的理由。

我并不认为超低利率是导致专业投资者“在股票定价上发疯”的必要条件或充分条件。但它肯定是导致投资者失去理智（泡沫的一个更通俗的定义）的一个重要因素。

对不起，我不能在这里说得更具体了，但我还是坚持认为，“长期极低甚至负的实际利率可能会促使投资者做出疯狂的举动。”

这就是我的观点，这个观点我会继续坚持。

3

假设3：技术进步反而让市场更低效

当前这个时代，似乎任何人都可以在瞬间获取一大堆无处不在的大量数据。几乎可以肯定的是，如今的交易成本比我刚入行时要低多了。

虽然交易成本很重要，但对于我们低频策略的风格而言，交易成本对我们的影响远远低于那些采用高频策略的投资者。

数据的可用性从来都不是投资的难点，合理处理信息才是最重要的。

廉价交易很可能是个看似美好的幻象，这种虚假信心会让很多散户忽视交易中那些真正复杂且蕴含风险的地方。

市场中，大家都知道有所谓的——“群体智慧”（Wisdom of Crowds）。

* “群体智慧”指当大量独立的个体在市场中进行交易时，他们的集体决策往往能够反映出更准确的资产价格和市场趋势，比单个专家或个人更具智慧。最早由英国科学家弗朗西斯·高尔顿（Francis Galton）在1907年提出。他在一次牛的重量估测竞赛中观察到，虽然个体参与者的猜测各不相同，但所有人的猜测平均值却非常接近牛的实际重量。

事实上，任何有效的市场都依赖于群体智慧，但“群体智慧”的前提是，这些群体成员要基于独立思考做出独立的投资决策。当每个人彼此独立时，即使只有一小部分人知道答案，错误也会被对冲掉，正确答案就会在群体中凸显出来。

如果这群人没有独立思考能力，而是彼此影响，导致一致行动呢？这不仅有可能摧毁市场的“群体智慧”，还可能将其转化为负面效应。

在摧毁投资决策者的独立思考能力这方面，社交媒体难辞其咎。无处不在的社交媒体将很多独立的聪明投资者，变成了相似且偏执的一群人。过度的信息导致了过度的自信，而算法推送则让偏见得以强化，让人变得更加极端。

同时，瞬时、廉价和游戏化的交易方式，会误导很多人去做他们原本不该做或者没机会做的事情。

我不知道读到我这篇论文的朋友里面，有多少人在拉斯维加斯玩过电子扑克。我玩过，它可真让人上瘾！尽管你在任何合理长度的时间内都会输钱（也就是说，坐上一两个小时以上，9/10的时间你会输得很惨），但它还是让人上瘾。

那么可以假想一下，如果电子扑克的胜率有利于玩家呢？诱人的按钮、小铃铛和翁鸣声，都在给你提供即时反馈，同时你还在变得更富有。那它就会变得更加无法抗拒。如果拉斯维加斯是这样的，那让玩家离开他们的座位将是一件多么困难的事情！

在我看来，这正是过去几年在线交易的现状，股市的火爆让它越来越像一个看似“胜率对玩家有利”的电子扑克，吸引了大量的短期交易者。这些交易者也可能是多年来组成竞价狂潮的重要成员，他们使股价远远超出理性的范围。我甚至不会赘述这样一个自相矛盾的事实，即在股票长期论证基础上形成的这一牛市，催生了高成交量的日间交易者的“亚文化”。

总之，技术进步是否使市场变得更安全？这一点很值得商榷，我认为答案可能是否定的。

巴菲特曾经非常简明扼要的总结过：“不管出于什么原因，比起我年轻的时候，当今的市场里有更多类似赌场的行为。现在‘赌场’就好像很多人呼朋引伴、携家带口地入驻了一样，里面充斥着巨大的诱惑。”

最后，我想再总结一下，市场从来都不是完全有效的，因为即使你正确地识别了其他投资者的错误，但站在错误的对手盘，也并非没有风险。

投资者越理性，市场就越有效；爱发疯的小丑鱼越多，市场就越疯狂。

我认为，指数化的兴起和过去10~15年的超低利率可能共同作用，对市场产生了某种影响（疯狂的“小丑鱼”越来越多，理性的“格雷厄姆和多德”门徒越来越少），但我猜想，这只是其中的部分影响因素。

我更确定的是，社交媒体让投资者们产生了一种错觉，认为所有的数据唾手可得，因此常常过度自信；此外，交易游戏化的趋势，虚假信息更快速更容易地到处传播，以及全天候的即时在线交易模式，在很大程度上造成了这种影响……

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