港湾视角︱东方港湾董事长但斌：人工智能是全球最大机遇，10年后，大概率看到十万亿级别公司

来源：东方港湾投资管理

作者｜王丽

但斌先生是国内私募业最知名的投资人士之一，从业经历32年，据私募排排网百亿私募数据，其同时获得2023年度冠军、2024年一季度冠军。价值投资是其一以贯之的投资理念。

核心观点

日前，东方港湾董事长、基金经理但斌先生在一次线上活动中，分享了自己的投资心得，并对A股未来的投资作出展望。

但斌有句名言是，“投资要像去大海里找鲸鱼，而不是去烂泥塘里抓小泥鳅”，其含义是指，泥塘里抓泥鳅，本身挺难，能不能抓到还不好说，而这些好公司是鲸鱼，它就在大海上，目标很大。投资要投最好的公司，选鲸鱼而不是小泥鳅。

但斌认为，伴随着新国九条的发布，A股市场可能即将迎来一个新时代，这是一个以投资为导向的时代。

如果将人工智能视为第四次工业革命，那么去年是元年，今年则是刚开始的时刻。

但斌还表示，在巨大的产业浪潮前，要持有一个公司从成长到价值的完整阶段，才能够真正赚到现象级的钱（100倍以上）。 

未来投资方向上，人工智能大概率会成为最大机遇，同时，高股息策略也或将成为一个胜出的选项，具有稳定现金流、分红和回购的港股蓝筹股也存在机会。

以下交流内容（感谢公众号“投资作业本”整理，本文内容有做细节修订），分享给各位：

新国九条来了，下一轮牛市还远吗？

主持人：请但总帮我们剖析新国九条的出台背景、关键内容及重大意义。

但斌：新的国九条更加注重上市公司的质量，而且对不分红的企业其实也有了一定的指导意见甚至可能会ST，希望是企业多分红，从提高市场质量的角度来改变整个市场的结构。 

目前的一些指引，都是希望资本市场朝着更健康、更有利于发展的方向转变。我们可以观察到全世界所有的资本市场，其实都是以少数公司为主的蓝筹股成长的市场，而非所有股票都能够有交易量等。    

所以当相关的指引以及国际消息出来时，我就发表过一个观点：新的时代开始了，当时代的车轮滚滚向前的时候，有些人可能就被时代的雷声给击倒了，因为他们的做法可能违背了时代改革的潮流，而有些人可能会乘着时代的东风，不断地发展壮大。因此，目前看国九条的出现某种意义上也是鼓励了对蓝筹企业、优质企业的投资。

另外融资端也收紧，是希望有更多优质的企业上市，包括减持的政策等，至少在目前看还是有一定效果的。未来能不能够像前两次一样（2004年国九条和2014年国九条）带来一个大牛市，我们需要持续观察。

A股的主要投资方向是蓝筹股

全球投资亦是

主持人：国九条有可能会对整体的证券市场，包括像重点的金融行业，高股息板块产生什么影响？

但斌：其实刚才您也提到了微小股，政策对相关公司确实有一定影响。但坦率地说，A股市场多年来一直存在一种现象，即小盘股不败，这在中国A股市场三十多年的发展历程中已经形成了一种“交易文化”，改变需要一定时间。   

我们先不讨论这种现象的对错，A股市场为什么会有阶段性的大波动？

主要原因在于，与成熟市场相比，如美股，80%的中小股票几乎没有交易，或者交易量很小，主要交易都集中在少数蓝筹股上。

港股也是如此，超过1亿港币交易量的蓝筹股很少，小股票零交易几十天，而几十万、几百万的交易量每天都有很多，且大多数交易还是围绕着蓝筹股进行。  

A股市场在全球范围内可以说是流动性最好的市场，这种高流动性既有优点也有缺点。

优点在于，它为市场的融资和流动性提供了良好的机会，即使是表现不佳的股票也有人购买。这是它的优点。

而缺点在于，如果这种（“交易”）文化长期持续，小股票的估值会变得过高。

以一个客观数据为例，我们A股市场有5500多只股票，市值中位数43亿，若利润按照2022年的情况统计大约是一个亿，由此，它们的平均市盈率大约是43倍。    

那么，43倍的市盈率是贵还是便宜？坦率地说，还是偏贵了。

所以我认为，A股市场可能正在试图解决过去三十多年形成的“顽疾”，主要的投资方向应该是有高额分红回报的蓝筹股。

全球资本市场主要还是以蓝筹股投资为主。因为这些蓝筹股有业绩支撑，有护城河，有长期的分红回报，能够回馈投资者。这是投资资本市场的真正意义。

很多人常说资本市场是博弈，但我一直认为资本市场是共赢的游戏。如果说资本市场是博弈，那为什么全世界很少有地区允许赌博存在？只有少数地区允许赌博，因为它才是零和游戏。

为什么说资本市场是共赢的游戏？举个例子，假设一个公司的净利润从1亿增长到100亿，那么最终所有人都是赢家，包括国家、企业、员工和投资者都是赢家。这是一个蓝筹股不断积累业绩，不断分红回报，壮大资本市场的过程。

所以我个人的看法是，国九条应该是试图从政策上鼓励、促使中国资本市场回归其本来的法则，即资本市场的长期规律。而且我认为真正的规律应该放之四海而皆准。今年新出台的国九条，应该是希望在这方面有所建树，目前能看到已经有了一定的苗头。

投资要找到主因，利率对美股影响很有限

主持人：我刚刚整理了2024年以来A股主要指数的变化。涨幅靠前的基本可以分为两类资产。一类是高股息红利风格的指数，另一类是以黄金、工业金属为代表的资源类板块。   

其中一个更夸张的品种-美国可可期货（3月大涨60%）。许多人都在关注可可期货的表现，这确实让我们看到了美国通胀风险可能会上升，这可能会给美联储的货币政策带来一些变化。美国的金融市场历史悠久，利率对股市的影响表现得淋漓尽致。         

请但总帮我们梳理一下利率水平的变化对股市和金融市场的影响。

但斌：实际上，无论是在华尔街还是在国内，对利率敏感度的研究都非常多，很多机构和个人投资者都是根据这个来做决策的。         

但前段时间我也交流过，我认为投资要找到主要原因，而不是次要原因。

我从业32年，如果要我说投资有什么核心秘诀，我自己总结的就是，首先，投资要找到主要原因。大多数人做决策都是基于加息或宏观（环境）变化。但就我个人的研究，以美国为例，利率的变化，无论是加息还是降息，对资本市场的影响其实是非常有限的。

它不是主要原因，而是次要原因。但遗憾的是，大多数人是根据这个次要原因来做决策的。比如最近有人说不可能降息了，股市就下跌了，甚至有人说要加息了，这是不是就是黑天鹅事件，大家都很担心。上周股市也有所表现，实际上跌幅不小，包括英伟达也下跌了10%。

但从我们研究美股长期资本市场来看，加息减息的影响其实极其有限。比如去年，纳斯达克涨幅达到43%，但真正跑赢指数的（公司）几乎没有。美国50亿规模以上的公司几乎没有跑赢的，最好的也就20%，差的甚至是负的。         

这种情况的出现是因为去年加息到4%到5%时，很多人担心会影响经济和企业盈利，甚至去年有一段时间市场还在交易衰退，包括前年美国大行对美股去年的预判全都错了，没有一家是对的。   

我们研究过去从1971年成立到现在（的美股市场），比如1966年到1990年，最高利率达到16%，最低利率是5%，跟我们现在的最高利率一样。但在1960年到1990年这段时间，如果你投资传统行业肯定会有很大问题。比如芒格在1977年差点破产。

但如果你投资的是改变世界的公司，比如1971年英特尔和AMD上市，1980年苹果，1985年微软和甲骨文，1990年思科上市，那么在最低利率5%，最高利率16%的背景下，投资这些公司肯定会赚得更多。         

如果你什么都不投，只买指数，那么16年间指数涨了6.5倍。

巴菲特曾与某基金打赌说，你跑不赢标普500。         

我们知道，纳斯达克过去54年的年化收益率大约是10%，而标普500过去98年的年化收益率是5.96%，不到6%。   

那个对冲基金打赌说，他们能在十年内跑赢年化收益率6%的标普500。结果十年后他们确实没有跑赢，因为跑赢指数确实很困难。

我们可以看到，在电子时代的16年间，即1990年到2000年，指数涨了13倍。在这十年间，政策上一会儿加息，一会儿减息，但始终维持在3%到7%之间。最终无论是加息还是减息，市场都是上涨的，那十年涨了13倍。

有人评价说今年类似于1995年，因为1995年当时出现过降息的过程。互联网时代跟今年有点像，说今年不管是降一次还是多次，再加上人工智能时代，说今年也是大年。

当然，现在因为经济数据的变化，可能很多人又开始担心了。

但我个人认为，从我研究美国资本市场的历史来看，包括移动互联网时代，从2004年开始，美国真正的降息只有一两次。

一次是互联网泡沫破裂后，利率从7%降到差不多1%到2%。2003年又开始加息，又加到5%，一直到2007年，股市还是上涨的。真正的零利率、负利率是2008年经济危机后出现的。但2012年又开始加息，之后又加息，包括这一次。

但总的来说，无论加息还是降息，市场几乎都是上涨的。下跌都是因为经济本身的问题，或者说泡沫破裂。加息减息（和股市）并没有直接相关性。

这一次利率也到了5%。很多人说会不会有影响？

其实，我自己研究美国资本市场，从1971年纳斯达克成立到现在，真正推动全球资本市场上升或财富增长的根本原因是技术进步，是一个又一个技术进步的迭代带来的。

10年后，大概率看到10万亿级别的公司

但斌：我们发现，每一次的技术进步都会让时代的龙头企业市值增长十倍以上。比如在移动互联网时代，像苹果、谷歌等公司都是大公司，他们的市值合计大约是5000亿。移动互联网让这些公司的市值增长了大约12倍。

如果我们说人工智能时代是比前三个技术还要更没有上限的一个技术的话。它理论上来说也应该在这个技术进步结束的某一刻，受益于技术进步的这些龙头企业，大概率也有十倍的市值增长。    

所以我的判断是如果前三个规律存在，目前延续到第四个经济时代，可以看到人工智能时代结束的时候，我们假设以2034年或者2044年为节点，大概率我们会看到10万亿级级别的公司诞生。 

人类历史上会诞生如此市值规模的公司，符合历史上出现的规律，当然你在这个过程当中，就是你是否确信人工智能时代是一个类似于前三个时代的一个技术进步，这是前提。如果你相信的话，那大概率它的规律会存在。   

所以我们说投资要找主因。如果投资人把加息或减息作为投资的主因去投资的话，其实容易患得患失，甚至陷入短线的思维方式。

如何赚100倍，现象级的钱？

但斌：要想有现象级的投资，至少要赚到100倍以上。要靠什么呢？

在一次技术浪潮或一个技术进步的巨大推动下，要用产业的思维去投资。要持有一个公司从成长到价值的完整阶段。只有这样，才能用十年或者更长的眼光，才能真正赚到大钱，这就是现象级的投资。

做到这三句话，亏钱就挺难

但斌：投资还是要坚守三点。第一，投资要找主因，不要被次要因子去影响；第二，要投资“改变世界的公司”和“不被世界改变的公司”。

如果投资顺着这两个方向去寻找，其中“不被世界改变的公司”大家基本上很熟悉的，如龙头白酒，爱马仕、LV等，因为他们的核心文化不变，商业模式很难被动摇，可以看到年线，从上市以来到现在基本上都是大牛市，总体是大牛市涨势。

而能够真正做到“不被改变”的公司其实很少。

最近，我和一个朋友聊天，他刚从日本回来，他在日本考察了一些百年企业，研究这些企业在遇到战争、社会经济危机等情况，怎么能够度过最难的岁月？

他们的资产配置遵循三分法则，其中三分之一投资房产，不仅投日本的房产，也投包括欧洲、美国的房产；三分之一投向企业，但不全是和家族企业相关，稍微分散一些；另外三分之一如果做资本市场投资，也做了投资分配。如此经久不衰，持续数百年。        

从我们自身来说，总结这个常胜法则，是为了让自己更好地去进步或者说身处这种变革的岁月当中，去抵御风险或者做到更好。         

我们说，其实世界改变不了的（公司），在时代变化的过程中，是很难得的。另一个角度是，真正能够改变世界的（公司），也是很少。         

71年我们说纳斯达克成立的时候，英特尔和AMD，英特尔肯定是一个现象级的公司，那80年苹果也是个现象级公司。86年的微软和甲骨文，90年的思科，还有90年代的亚马逊和99年的英伟达，还有04年的facebook谷歌，还有一二年facebook，未来可能还有这个OpenAI。

在群星璀璨的市场中，坦率来说，改变世界的公司相对较多，滚出大雪球的概率大一些。         

寻找世界改变不了和改变世界的公司。如果就用这两个方向做组合，其实选择很少，它不应该太多。        

第三是，选择轻资产、高盈利的公司。其实我们前年在电动汽车上，仓位比较重，就犯了一个错误。电动汽车在没有实现无人驾驶之前，其实它依然是个重资产。   

所以如果能够坚守上述三点，亏钱其实挺难的。特别是如果你拉长时间看，从五年、十年的角度去投资，而不仅仅是看到短期的几个月或者半年。

比如前几天英伟达一跌，就出现很多质疑声，但如果是站在2034年或者2044年，再回看今天，视角又会不同。 

投资比的是什么？我认为是看得准、敢重仓、能坚持。投资本质上是个比远见的行业，有人说万一看错了怎么办？那可能这一生就默默无闻。

大多数人看待投资是零和游戏，即你输我赢。但我认为资本市场其实是共赢的，所有人赢才是和谐的资本市场的生存法则。

主持人：未来的机遇将在哪里，展望后市，但总对于市场有何判断，背后又有些什么逻辑？

但斌：目前从全球来看，我认为最大的机遇仍然是人工智能。如果将人工智能看作第四次工业革命，那么去年是元年，今年则是刚开始的时刻。

以互联网为例，自90年代初至今，互联网行业的成长已经十分显著，相关公司已从成长股转变为价值股。真正的投资应是长期持有，伴随公司从成长股到价值股的全过程。

从90年代至今，互联网已基本成为价值型行业，包括我们所说的移动互联网时代，从2005年至今，类似苹果这样的公司也经历了从成长股到价值股的转变。

实际上，人工智能才刚刚开始。如果我们认同这是一个新的开始，那么它代表着巨大的潜力和机遇。环顾全球，可以说目前没有一个产业能像人工智能这样，有潜力带来巨大的、颠覆性的财富变革。

我个人认为，2024年，就像2023年一样，甚至是未来五到十年，人工智能都是一个非常好的选择方向。 

所以说，我们应该寻找那些真正能够产生利润的公司，这才是真正赢得市场的概念。如果仅仅炒作概念的股票，最终往往会回到原点。

另外，我认为包括国九条在内的政策，以及未来经济的变化，可能会使高股息策略成为一个胜出的选项。因为在降息背景下，许多公司的股息策略会显得更有吸引力。

同时，我们也看到港股经过近两年的下跌，那些具有稳定现金流、分红和回购的蓝筹股，其实也存在机会。

总的来说，我认为市场正在走向规范化和价值投资化。A股市场可能即将迎来一个新时代，这是一个以投资为导向的时代。

我不知道这次的国九条是否能起到颠覆性的引领作用。但只要是一个真正好的政策，即便可能不会立即产生效果，但经过一段时间的积淀，最终会引发资本市场的根本性变革。

主持人：AI 技术在今年的发展，尤其是其在PPT和视频中的应用，让我们感觉到通用人工智能时代可能越来越近了。

但斌：目前，我们主要关注AI基础层的投资机会，垂直应用可能还在过程中。

AI基础层公司的盈利能力强，相对风险可控。因为这些公司是大公司，互联网时代，很多公司是从小变大的过程。         

在移动互联网和人工智能时代，我们看到了强者恒强的局面，一些大公司可能会通过技术进步实现第二或第三增长曲线。

因此，目前这种确定性的基础层AI公司，它首先是防守，进可攻退可守，其盈利能力非常强，而且坦率说（市盈率）也并不贵，最贵的也就30倍，而且还是正处于人工智能爆发的第一天。     

因此，我们目前主要选择方向是AI基础层面的公司。  

另外卖铲子的公司，可能目前这个阶段也是重点持仓的方向。

风险提示及免责声明

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，文章中的资讯仅供读者参考之用，文中提到的公司亦仅为阐述产业逻辑，所有内容均不带任何投资建议，读者不应单纯依靠本文而取代个人的独立判断。对于因使用、引用、参考本文内容而导致的投资损失、风险及纠纷的，东方港湾不负任何责任。

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