直视问题是改变的第一步——2024中央经济工作会议简评|存款准备金率_新浪财经

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在过去的三个多月内，我们对于国内的政策变革以及一系列中央会议进行跟踪，总体来说评价偏积极。例如，在10月12日财政部会议后，我们说这是“笃实守正，久久为功”。在11月初人大常委会后，我们说：“但行好事，莫问前程”。

是我们天性乐观，亦或是习惯于盲目吹捧？都不是，只是我们认为什么样的场合就该做什么样的事——就像你永远无法在一场发改委举办的发布会中得到财政赤字的增量规模，也正如你无法从人大常委会上得到债券增发的时间安排。那么对于政治局会议、中央经济工作会议这样的定基调、指明方向“年度会议”要如何评价？——从方向指引的维度出发：是否发现关键问题，政策导向是否对症下药，力度是否合适，这才是合理的评价机制。而不论是此前动辄10万亿、14万亿的化债预期，还是最近关于明年赤字率到底是3.5%还是4%，经济增速定在4.5%还是5%或者更高这样的小作文博弈，都只是单一视角的数字游戏而已。

因此，回到会议本身，回到方向指引的视角，即便通稿发布后大多数观点认为与12月9日的政治局会议“别无二致”，我们对于本次经济工作会议的评价依旧积极。理由如下，从上文提出来的会议分析框架出发，我们认为，从2024中央经济工作会议的通稿中可以读出以下几点：

1）从问题发现的角度来说，本次会议正视了需求端的问题以及产业的结构问题。

2）从政策导向来看，会议把消费与需求放在了工作重点的首位，对应了最核心的问题，调整了新质生产力和拉动需求的相对地位，改变了逆周期政策的结构。

3）政策力度和节奏方面，会议要求宏观政策更加积极有为，“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”。

综上，单从会议内容来看，我们依旧乐观。但战略层面的正确和战术层面的执行是两个维度的事情，对于未来基本面的修复情况，依旧需要遵循以数据验证为最终依据。

接下来我们将对本次会议的主要内容进行具体阐述。关于本次会议内容的重点关注：

一、直视问题是改变的第一步

从会议通稿来看，我们认为决策层对于当前基本面的问题有了更加正确直观的认识，这从几个维度得以体现。首先，在总量层面，会议指出在过去一年内我们面临着“外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势”，较此前“回升向好”的局面有了明显变化。这一改变首现于9月26日“加场”政治局会议，彼时决策层指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，也由此开启了后续一系列的政策加码。在经济工作会议中，对于经济问题的正视得到了延续。

更重要的是，从产业结构的维度，决策层的对于问题的认知发生了变化。在经济形势的分析中，本次会议有一处明显变化，即指出当前困难在于“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，删去了过于常提的“部分行业产能过剩”。在过去几年的提法中，这是对于居民部门压力（住户消费、企业经营压力）最为强调的一次。而不再强调行业产能过剩（即便这也是客观现实的一部分）则意味着，在决策层眼中跨周期问题（结构性问题）和逆周期问题（需求问题）的比重发生的转换。这可以解释为什么货币财政大幅加码，以及今年会议需求端重视程度的大幅抬升。

从更微观一层的视角来看，更加重视需求端问题导致了居民增收减负、企业经营压力的政策定位从此前扩内需的附属方向被抬升到了更加高的定位。从今年7月政治局会议开始，措辞中就开始提示要增加居民收入，9月26日会议中措辞为“促进中低收入群体增收，提升消费结构”，而本次会议指出“推动中低收入群体增收减负”。如果要略作展望的话，增收可能需要看到分配制度的调整，而减负或许代表着政府在减税亦或是社会福利保障方面有意提供更多支持？

二、关于“五个统筹”

通稿内容中的“五个统筹”与去年会议提到的五点坚持遥相呼应，但相比去年强调坚持高质量发展、中国式现代化等内容，“五个统筹”显得更加具体。其中分别提到市场和政府、总供给和总需求、新动能和旧动能、增量和存量、质量和数量之间的关系，意味着对于未来的政策指引，依旧需要用辩证的眼光来分析问题。

三、更加积极有为的宏观政策

会议提出要“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，这一点在12月9日的政治局会议中就有提及，不算增量。增量在于本次对于货币和财政的具体部署有了指引，指出财政要“提高财政赤字率…增加发行超长期特别国债…增加地方政府专项债券发行使用”，货币政策要“适时降准降息”。作为市场最关注的部分，也被给与了最明确的预期指引。基调来看，我们认为跟当下市场的预期水平或基本匹配，即3.5-4%的赤字率、在原定1万亿规模上进一步加码的特别国债以及更大力度的专项债、进一步的降准降息（30-40bp左右）等。

这里有两点需要提示：一是要重视财政加码背后政策观念的变化。在2023年10月国债赤字率上调后我们曾经猜想3%的马约红线可能将会被突破，但这一预期在今年两会得到了证伪，转而用未来几年的特别国债作为替代选择，这依旧体现的是对所谓“红线”的遵守。所以这背后体现的其实是不墨守成规的决心，也能与“超常规”逆周期调节相呼应。

第二是会议新提要“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，结合要继续降准的说法，我们认为未来存款准备金率可能会逐步调整到5%左右的政策下限。在商业银行为主体的货币创造体系中，存款准备金率是对信用扩张的限制与安全阀，而宏观审慎考核则是为了进一步确保银行系统的稳定。因此随着存款准备金率的进一步回落，宏观审慎考核需要承担更多的防风险职能，故而在此做出提示。

四、明年怎么做？

在明年的重点任务中，本次会议与去年最大的不同在于扩大需求和科技创新的顺序发生改变，这其实就是第一点中更加重视需求的体现。具体来看，2023年末的会议上指出未来一年要“围绕推动高质量发展”，而2024年末则是提出“一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。从前文提到的产业结构的视角来解释，举例来说，过去决策层认为经济问题更多在于供给端，是新旧动能转换的阵痛，那么就可以通过供给侧改革加上发展新质生产力来解决。而当下对于问题的认定从过去的供给端转变为需求端，那么政策受体就需要转向居民部门，辅以产能和行业出清，这是最根本的变化。

改革层面，工作重心从去年的“深化重点领域改革”转变为“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。内容更加具体，落脚于经济体制改革。其中在财税体制改革方面，措辞从去年的“谋划”改革变更为“统筹推进”财税体制改革，我们盼望在新的一年有更多的具体措施落地。

重点领域风险防范方面，删去了统筹地方债务化解和稳定发展的相关内容，这是因为具体的隐债置换措施已经出台，后续专项债的扩容，包括将专项债使用权限下达到部分省市的政策都已经在落地过程中。另外，本次会议再提地方中小金融机构风险，从债市的角度出发，未来在一些特定时刻，如收益率曲线再次大幅平坦化之后，依旧需要担心央行层面对于长端利率风险的提示。

资本市场表现：会议内容落地后国内现券市场基本未做反应，A50期指短时间跳水后偏弱小幅震荡，国内大宗商品夜盘集体走弱，离岸人民币汇率窄幅震荡未见明显走贬。

整体来说晚间市场对于经济工作会议的定调为“未超预期”，故而风险资产有一定程度的下修，但债券和汇率两个对宏观反应更加理性的市场都表现得相对冷静。

正如前文所述，对于任何会议的评价都应该限定在其“力所能及”的范围内，而我们对本次会议的认可并不意味着对未来修复顺利程度的笃信。尽管对于政策方向和态度的转变始终乐观，但我们依旧在近期的报告中指出汇率层面的潜在压力，指出基本面尤其是房地产的修复依旧存在结构性问题，指出物价水平的回升速度可能不及预期。——以上都说明我们对于本轮抗通缩稳增长任务的艰巨程度有着充分的认知，但不论如何，直视问题永远是做出改变的第一步。

图：中央经济工作会议内容对比