摘要：
估值：略偏低。
华东螺纹跌破谷电成本，长流程利润也明显收缩；短期黑链相对其他版块跌幅偏大；盘面仍有明显升水，估值抬升同样面临压力。
驱动：基本面矛盾不大。
1、下半年建材需求同比降幅、板材需求同比增幅或均有收窄，反映到总需求上可能变化不大。
土地出让金拖累VS专项债发行大幅好转，对冲之后下半年基建实物工作量改善空间较为有限；板材的直接出口继续维持强势，间接出口走弱；下半年钢材需求面临低基数效应。
2、静态角度看，供需较为匹配，库存绝对值和边际走势都较为中性，基本面矛盾不大。
综上，随着价格的下跌，废钢减量明显，需求同比没有进一步走差，库存表现中性，基本面矛盾得以化解。当下市场情绪较为悲观，商品普跌，但截止目前，短期黑链跌幅大于工业品指数，警惕低估值风险。
风险点：
原料供给超预期大幅扩张；需求超预期大幅走差。
正文：
一、钢材基本面压力不大
资金状况制约基建实物工作量改善空间。今年1-5月地方政府土地出让金收入累计1.28亿元，同比下降14%，较1-4月降幅扩大了3.6个百分点，地方政府财政压力持续增加。
图1：土地出让金累计同比增速（单位：%）
数据来源：财政部，Wind，永安期货研究院好的一方面是，5月以来地方政府专项债和再融资债发行进度明显加快，5月新增专项债发行量4383亿元，环比、同比大幅增加3500亿元和1629亿元。新增专项债第25周（6/17-6/21）发行1450亿，第26周（6/24-6/28）计划发行1613亿。至第25周累计1.33万亿，发行进度达到34.1%，落后于过去两年。6月新增专项债发行计划4745亿，实际发行3327亿，不及计划且较5月有所下降。上半年至今新增专项债发行约1.5万亿，下半年仍有2.4万亿待发。
图2：专项债和再融资债净融资进度
数据来源：wind，永安期货研究院综上，出让金拖累VS专项债大幅好转，对冲之后我们倾向于认为下半年基建实物工作量改善空间较为有限。
出口维持强劲态势。5月出口钢材963.1万吨，同比增140万吨，增幅15.3%；1—5月，累计出口钢材4465.5万吨，同比增884万吨，增幅24.7％。近期国内钢材价格大幅下跌，出口利润走扩，预计出口将继续维持强势。
图3：钢材出口数量与利润
数据来源：海关总署，钢联数据，永安期货研究院间接出口边际走弱。5月汽车出口同比增幅收窄，关税加征预期之下，全球货主都在抓紧窗口锁定货源、加快出货，增加前置库存，传统6月-8月的海运旺季提前至4月中旬。往后看，市场预期冲击性出口过后，7/8月汽车出口有“旺季不旺”的可能。
5月家电出口维持强势，同比增幅进一步扩大。但内需走差明显，产业在线数据显示，家电7-8月家电排产同比增幅收缩明显。
图4：汽车和家电产量和内外需
数据来源：海关总署，国家统计局，钢联数据，永安期货研究院低基数下，五大品种钢材需求较难进一步走差。去年7月以后，五大品种钢材表需同比增速较上半年明显走差，主要拖累是螺纹和线材，因此，即使今年下半年实物工作量环比改善有限，从同比的角度看，进一步下行的难度也比较大。
图5：五大钢材品种供需、库存
数据来源：钢联数据，永安期货研究院上半年建材拖累已经非常明显，下半年难以进一步增强。截止6.28当周，上半年五大钢材品种表需同比降幅为7.7%，其中螺纹表需降幅达到19.1%，降幅进一步扩大的空间可能有限。另外1-5月粗钢产量累计同比仅降了1.2%，预计上半年产量降幅在1%附近，考虑到钢材总库存较去年同期增加，钢材总表需降幅或略大于1%，整体上没有非常的差。
表1：五大品种供需与同比变化
数据来源：钢联数据，永安期货研究院综上，我们认为下半年建材需求同比降幅、板材需求同比增幅或均有收窄，反映到总需求上可能变化不大。从静态角度看，供需较为匹配，库存绝对值和边际走势都较为中性，基本面矛盾不大。
二、估值来到相对低位，但升水结构限制上行空间
利润角度看当前卷螺估值进入低位水平。近期随着钢材价格的持续下跌，铁矿跌幅不及钢材，焦炭现货甚至进行了一轮50元的提涨，钢厂利润快速收缩，长流程已进入亏损状态，华东现货价格已经跌破谷电成本。
图6：卷螺现货利润
数据来源：钢联数据，永安期货研究院基差角度看当前卷螺盘面估值略偏高。本轮价格的下行期货现货较为同步，基差甚至是小幅走弱，当前卷螺主力合约仍是升水，月间结构也是“Contango”，盘面一定程度上计价了“未来很难更差”的预期。
图7：卷螺基差与月间价差
数据来源：上海期货交易所，钢联数据，永安期货研究院版块间卷螺估值略偏低。从表2看出，以周度和月度视角看，卷螺跌幅均略大于工业品指数，季度上看，卷螺涨幅不及工业品指数，因此就短期行情而言（未来半个月到一个月），卷螺继续下行可能面临版块间不一致的阻力。
表2：黑链与各个商品版块涨跌幅对比
数据来源：文华财经，永安期货研究院三、风险点
原料供给超预期大幅扩张；需求超预期大幅走差。
童柳荫
从业资格：F3063454
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