第一部分 市场篇
一、行情回顾
2月份锡价呈现下跌趋势，市场上最大的利空在于美联储加息可能会超预期。节前海外市场对于联储转宽松的预期过高，但随着此后就业数据和服务业PMI数据均大幅好于预期的影响，市场现在预计今年美联储会多出两次加息，而且今年降息的预期也烟消云散了，美元指数反弹是对铜价最大的利空。基本面方面，国内锡库存垒库超预期，今年一月份以后总共垒库3362吨，垒库量达到50%，国内精锡供应比较宽松，国内精锡产量增长，进口锡锭也偏高，而且冶炼厂大量抛货，锡隐性库存显性化，但是春节期间需求偏弱，而且锡价处于高位，对下游消费也有抑制作用。虽然长期来看锡矿存在紧张预期，但是目前尚未传导到精锡上。
二、行情展望
海外市场的核心因素在于美联储加息及经济衰退，未来市场将聚焦3月FOMC会议，当前市场对美联储3月加息25基点已形成了共识，同时利率峰值的预期也再次回到了5%以上。投资者可以继续关注会议前的非农数据和通胀数据，如果数据再次超出预期，则市场的避险情绪会进一步增加。不过由于美国经济还未出现衰退，通胀虽然达不到联储转宽松的条件，但仍在回落，总体上也不会对市场情绪和流动性造成过大的冲击的环境下，我们认为锡价大幅下跌的概率也是很低的。国内三月份两会召开之前，政策刺激的预期会很强。交易中国的需求复苏和政策刺激都可能对铜价构成利好影响。但是中国经济依然面临挑战，出口大概率会显著下滑，居民加杠杆空间依然有限，地产消费难有大幅改善。
基本面方面，锡矿供应非常紧张，今年投产的锡矿大部分在下半年，Manno锂锡矿锡矿权被刚果金收回，面临投不出来风险，缅甸等国家的锡矿产量下降，而且秘鲁、印尼等地区遇到政治风险，锡矿加工费下滑。短期来看国内锡锭产量还是很高，但是长期会对精锡生产构成伤害。消费端我们不看弱消费，国内消费大概率弱复苏，海外消费会继续走弱，但是现在光伏和新能源汽车在锡消费中占比超过了10%，因为锡消费稳定。
综上所述，目前市场上最大的利空在于锡库存偏高，精锡产量提高、冶炼厂抛出隐性库存，以及进口锡锭增加时锡库存超额垒库的主要原因。不过基于矿端的原因，我们认为锡价整体跌幅有限，接下来锡价可能维持宽幅震荡。
图1：沪锡走势
图2：美元指数走势
数据来源：银河期货、文华财经
图3：LME锡库存（吨）
图4：SHFE锡库存（吨）
数据来源：银河期货、wind、SMM
图5：锡上期所注册仓单（吨）
图6：锡社会库存（吨）
数据来源：银河期货、wind
第二部分 供应面分析
一、锡矿干扰增加，锡矿加工费下行
进入一季度，锡矿出现收缩趋势，锡矿产量无论是同比还是环比都在下降。锡矿加工费呈现下行趋势，云南地区40%锡精矿加工费下滑至14500元/吨。锡矿收缩的原因一是在于今年一季度缺乏新投产项目，二是因为缅甸、秘鲁等地区锡矿产量下降。
新投产方面，2023年是锡矿集中投产期，但是大部分都是在四季度，一季度并没有新的锡矿投产。今年新投产的项目有一半以上在非洲，主要集中在刚果、纳米比亚等地区，巴西和欧洲也有锡矿投产。其中，Alphamin开发的刚果大型矿床Mpama South，该项目首次生产将在2023年12月进行，预计每年生产约7200吨锡精矿；纳米比亚UIS一期矿山扩建于2022年，2022年8月份完成，扩建项目升级了破碎、筛分和精矿清洗回路，并对选矿厂的制约因素进行去瓶颈化处理。综合来看，第一阶段的扩建项目将使非洲锡矿公司的锡精矿产量增加到每年约1200吨，提高了67%。第二阶段的工作计划在2023年第四季度（第一阶段扩建完成时）至2026年之间进行。去年奥西科资源（Auxico Resources）为其在巴西的马桑加纳（Massangana）尾矿再处理项目与Cuex Metal AG就全部锡（3，600吨锡精矿）签订了承购协议，该协议将持续五年，预计今年二季度投产。
2022年5月份，澳大利亚AVZ矿业公司发布公告，刚果（金）将其Manono锂锡矿项目的采矿许可正式授予其子公司Dathcom矿业公司。Manono锡资源量为28万吨，OCP估计开采成本低于1600美元/吨，该项目可能是CAPEX/吨最便宜的项目之一，按照规划，Manono锂矿项目预计2023年底投产，预计年产量1400吨。但是今年，Manono锂矿的采矿许可正式被撤回，投产可能会延后。
一季度老锡矿干扰多，秘鲁地区爆发暴乱抗议活动，1月12号，明苏矿业下面的San Rafael锡矿停产，该矿为全球最大的锡矿之一，占全球锡矿产量的7%。缅甸矿方面，缅甸矿产量有较强的季节性，每年1季度受国内春节假期的影响，一般为缅甸矿的产量淡季，而且缅甸矿正面临品位下滑的问题，加上缅甸的地区人工成本及开采成本上涨，预计今年缅甸矿产量会下降3000吨。而且2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。根据ITA消息，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，难有如今年年初大量抛储的行为。
表1：2022年锡矿增量（万吨）
数据来源：SMM、安泰科、银河期货
图7：云南40%锡矿加工费（元/吨）
图8：海外锡矿产量（千吨）
数据来源：银河期货、SMM
二、精锡生产恢复正常
根据SMM统计，1月份国内精炼锡产量为11990吨，较去年12月份环比减少24.61%，同比减少11.77%，1月国内精炼锡产量实际表现低于预期。造成1月精炼锡产量同比降低的原因为今年春节假期较以往有所提前；环比大幅回落的原因为春节假期导致冶炼厂开工率明显下降。分地区来看：1、云南地区冶炼厂产量环比明显减少，但考虑到区域内各企业产量缩减的情况同步发生，且2月预期产量与此前产量基本持平，因此该情况为春节假期导致的季节性波动。2、广西地区企业产量环比小幅减少，受季节性因素影响不大，但原料偏紧导致其2月预期产量锐减。3、江西地区冶炼厂产量环比小幅减少。区域内主流冶炼厂目前均维持正常生产，春节假期的影响较小，2月预期产量与此前基本持平。4、其他地区冶炼厂1月加总产量环比减少。总体来看，除个别冶炼厂面临原料供给短缺的情况外，冶炼厂整体开工平稳。
进入2月，原料偏紧与加工费走低挤压炼厂利润的扰动仍存。但随着锡价出现较大回落，下游采购意愿得以释放，下游加工企业开工率也出现明显回升，综上所述，预计2月国内精炼锡产量较1月环比明显增长，月度预期产量为14035吨。
图9：SMM精锡产量（万吨）
图10：云南江西两省精锡周度产量
数据来源：银河期货、SMM
三、供应端总结
进入一季度以后锡供应开始收缩，锡矿产量下降，一方面是因为一季度没有新项目投产，另外一方面是由于海外供应干扰多，秘鲁圣拉斐尔锡矿停产，缅甸也因为品位下滑、成本上升等因素减产。而且去年一季度缅甸抛储8000吨，现在缅甸库存已经不到去年的1/4，继续抛储的可能性不大。锡矿加工费下滑至14500元/吨。不过锡矿紧张还未传导到精锡产量上，原因是去年冶炼厂进口了大量锡矿，因此现在产量还是很高。
第三部分 消费面分析
一、高通胀及加息抑制海外消费，欧美经济正在走向衰退
近期美国公布的经济数据仍然向好，但是主要是因为受到服务业消费的支撑，制造业消费已经开始下滑，因此美联储继续加息，制造业消费会受到更大伤害，美国制造业PMI指数已经连续两个月在荣枯线以下。货币政策有滞后性，去年加息的影响不一定已经能够完全的显现，更有可能是在今年得到更充分的体现，所以我们判断今年的美国消费可能会出现比较明显的回落。分行业来看，美国30年期固定利率抵押贷款攀升至近15年的高位，打击了消费者购房需求，2022年美国成屋销售同比下降17%，新屋销售数据下降了16.5%。今年美国利率继续维持高位，将持续抑制美国房地产市场需求，今年1月份成屋销售已经出现了断崖式下跌。房屋销售下降会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降。同时，我们看到美国经济放开以后，制造业消费在往服务业消费转移，过去两年非常火热的家电、电子消费正在下滑。
欧洲在2022年可谓是饱经风霜。从年初俄乌冲突的爆发，到下半年通胀的居高不下，加上能源危机问题贯穿始终。欧元区制造业PMI已经连续7个月低于荣枯线，6月份以后欧盟零售销售数据同比开始陷入负增长，考虑到欧盟创纪录的通胀，实际消费回落的幅度更大。欧央行预测，由于欧洲加息较晚，欧元区政策利率终点的出现较美国亦会晚几个月到半年的时间。也就是说，在美国加息停止甚至开启下降后，欧元区仍可能处于加息周期中，欧洲可能在2023年陷入深度衰退。
随着海外央行加息和缩表的推进，以及高企的物价的影响，美国经济陷入衰退的概率大，欧洲经济已经步入衰退，传统行业用锡消费下滑是不可避免的趋势。
图11：欧美制造业PMI
图12：美国费城半导体指数
数据来源：银河期货、wind
图13：美国成屋销售（万套）
图14：美国新屋销售（千套）
数据来源：银河期货、wind
图15：美国新屋开工（千套）
图16：美国汽车销量（万套）
数据来源：银河期货、wind
图17：美国零售销售（季调）（百万美元）
图18：美国零售销售：电子和家用电器店（百万美元）
数据来源：银河期货、wind
图19：欧盟27国：零售销售指数：季调
图20：德国汽车销量（千辆）
数据来源：银河期货、wind
二、国内传统消费弱复苏
春节后市场普遍认为消费清淡，不过我们认为目前谈论消费好不好还为时尚早，因为现在本身就是消费淡季，正常年份消费从三月份开始启动，三月中下旬进入消费旺季。另外从春节前开始，锡价走势就偏强，下游拿货情绪受到抑制，现在还有一些低价订单未补库，所以每次我们看到价格有回调，下游都有补库的行为。
今年国内消费我们认为大概率是弱复苏，强劲反弹的概率不大。欧美国家之所以在疫情解封以后出现了强劲的消费反弹，其背后更主要的原因是在疫情期间欧美国家普遍采用了较为极端的财政刺激政策，包括直接向居民部门大规模发放现金补贴等政策，美国甚至在疫情期间居民整体收入增速不降反升。我们认为除非国内有大规模的宏观刺激政策，否则很难看到消费直接进入强劲反弹的通道。而且出口会面临艰难的挑战，欧美日等国家外需下降，导致出口承压。实际上不光中国出口下降，东南亚国家去年四季度开始出口也开始下降。
1、电子消费磨底复苏
在经历了2021年的高增长之后，2022年消费电子产品需求负增长，电子计算机、智能手机、5G手机、集成电路等产销量全线下滑。消费下滑的原因一方面是由于国内疫情及居民消费乏力带来的内需大幅走弱，另外一方面是外需下滑带来的出口增速下降。展望2023年，我们认为随着疫情放开，居民消费会回暖，国内电子产量进入磨底、复苏状态。但是海外经济面临较大的衰退压力，加上现在制造业消费正在往服务业消费转移，出口仍然面临较大压力。
图21：微型电子计算机产量（万台）
图22：智能手机产量（万台）
数据来源：银河期货、wind
图23：集成电路产量（万块）
图24：5G手机出货量（万部）
数据来源：银河期货、wind
2、房地产市场弱复苏
2022年房地产行业包括销售、投资、拿地、开工施工竣工等数据都出现了大幅下行，商品房销售面积同比下降24.3%，土地购置面积同比下降53.4%，房屋新开工面积同比下降39.4%，房屋竣工面积同比下降15%。面对地产下行的压力，涉房政策趋于宽松，2022年11月以前，政策以释放居民端需求为主，具体为降低房贷利率及首付比例、放松限购限贷、降低限售标准等。11月份以后，政策放松从需求端过渡到房企端，国家陆续出台金融16条、第二支箭和置换预售监管资金等措施，“第二支箭”支持债券融资，金融16条从房地产融资方面（房企及个人两端）、“保交楼”、租赁住房三个方面对于房地产资金层面各个痛点问题给出政策支持，保函置换预售监管资金政策将预售资金监管部分资金盘活，很大程度上缓解房企资金流动性压力，目前涉房政策已经接近历史最宽松水平。
春节以后商品房成交开始转好，新房和二手房成交都有所转好，二手房成交情况更好，去年年底到今年1月份因为疫情压制的需求有所修复，预计今年商品房消费会有5%左右的增长。但是我们不认为房地产会出现2008年及2016年的牛市行情，原因是现在中国人口已经不再增长了，人均住房到了40平米，人均年龄40岁左右，因此商品房销售量14亿平米是个比较合理的量级。与此同时城镇化率已经达到64%，居民杠杆率已经到了62%，大幅超出2008年的20%以及2016年的40%，现在出现了居民杠杆加不动的现象，1月信贷数据虽然开门红，但是居民信贷需求仍低迷，居民部门甚至在主动去杠杆，提前还贷的情况持续。
图25：商品房销售面积（万平方米）
图26：土地购置面积（万平方米）
数据来源：银河期货、wind
图27：房屋新开工面积（万平方米）
图28：房屋竣工面积（万平方米）
数据来源：银河期货、wind
图29：100城土地成交面积（万平方米）
图30：30大中城市商品房成交面积（万平方米）
数据来源：银河期货、wind
图31：居民部门杠杆率
图32：中国人口总数（万人）
数据来源：银河期货、wind
3、家电内外需均受冲击，消费前景不乐观
受疫情、消费者信心偏弱、外需走弱等不利因素影响，2022年家电内外销景气度较弱。
我们认为今年家电消费仍然不乐观，国内方面，家电消费和房地产行业高度相关，家电消费一般滞后商品房消费一年，过去一年商品房销售下滑，将在今年继续拖累家电消费；出口方面，外需下滑是大趋势，今年家电出口会继续下滑。
图33：家用电器和音响类器材零售额当月同比
图34：出口数量：家用电器累计同比
数据来源：银河期货、wind
4、燃油车消费中性
根据中汽协数据，2022年汽车销量同比增长2.1%，但是燃油车消费同比下滑13%。2022年上半年，汽车行业面临疫情的影响，汽车产销明显下降，其中4月汽车产销同比分别下降46.1%和47.6%。5月份，国务院部署实施稳经济一揽子措施，相关部门相继出台落实包括对部分乘用车减半征收车辆购置税，实施时间为6月1日至12月31日，并全面取消二手车限迁，放宽汽车限购，深入开展新能源汽车下乡活动和促进汽车更新消费等促汽车消费措施。随着各项政策持续发力，6月以后汽车市场增速迅速由负转正，6-9月份汽车消费增速在20-30%左右，政策对汽车产业和市场发展形成较好提振效果。但是进入10月份以后，各地疫情蔓延，汽车消费再次下滑。
2023年传燃油车消费有很大不确定性，一方面是国内防疫政策优化，带来的预期修复，另外一方面是汽车购置税减半政策是否会退坡还存在争议。目前的燃油车购置税减半政策截止到去年12月31日，市场传闻称政策将延续至2023年，中汽协也建议2023年传统燃油车购置税优惠政策及地方相关促消费政策等能够继续延续，但目前尚未得到官方消息的证实。假设疫情好转，以及购置税小幅退坡至7.5%，我们认为今年传统汽车销量表现会较为中性。
图35：汽车销量
图36：传统汽车销量
数据来源：银河期货、wind
三、碳中和产业维持高景气度
在政策加持、油价上涨、新车型产品力驱动的背景下，2022年全球新能源汽车市场延续高增长趋势，中美新能源汽车维持高景气度，欧洲新能源汽车从8月份以后也开始实现正增长。根据EVtank的数据，2022年全球新能源汽车销量达到1082万辆，同比增长60%以上，中国成为新能源汽车消费的主力军，预计今年销售增速下滑至34%，原因是中国国补结束，以及欧洲补贴退坡，不过美国新能源汽车发展空间大。
2022年在汽车购置税免征政策、各地出台新能源汽车补贴政策、以及油费上涨的影响下，中国新能源车全年销量达到688万辆，同比增长95%。新能源汽车的出口在加速，2022年新能源汽车出口67.9万辆，同比增长1.2倍，中国超越德国成为了世界第二大汽车出口国。根据最新发布的政策，新能源汽车国补于2022年底终止，“插电混合动力车4800元/辆、纯电动车12600元/辆”的国家财政补贴正式退场，短期内对新能源市场会构成冲击，但是新能源汽车购置税减免政策将会延续到2023年，所以整体上冲击可控。今年1月份新能源汽车销售遇冷，比去年下降6.3%，有春节较早、去年底需求提前释放等多方面因素，不应完全归结为国补退出导致。根据乘联会统计，2月1-19日，全国乘用车新能源车市场零售21.5万辆，同比去年增长43%。根据中汽协预计，今年新能源汽车销售量在900万辆左右，增速放缓至30%。
开年欧洲新能源汽车遇到压力，1月欧洲新能车销量13.31万辆，同比仅微增0.46%，这与欧洲新能源汽车补贴退坡有关。今年德国政府下调了补贴，英国、瑞典两国则干脆取消了补贴，从2023年起，挪威首次引入适用于纯电动汽车的两项新税：第一项是500公斤以上车辆，缴纳每公斤12.5挪威克朗的重量税；第二项是纯电汽车价格中超过500000挪威克朗（约47000欧元）的部分将征收25%的增值税。因此德国、意大利、挪威和瑞典分别同比下降13.19%、8.64%、81.43%和18.53%。不过欧洲新能源汽车销售还没有出现负增长，燃油车禁售政策成为挽救新能源汽车的稻草。今年2月14日，欧洲议会在斯特拉斯堡以340票赞成，279票反对和21票弃权，通过了欧委会和欧洲理事会达成的《2035年欧洲新售燃油轿车和小货车零排放协议》。这也表明，欧洲将在2035年停售新的燃油轿车和小货车。按照协议内容，欧盟的中期目标是在2030年实现燃油轿车减排55%，小货车减排50%。之后，该协议将交由欧洲理事会通过并最终实施。
美国新能源汽车市场表现良好，美国1月新能源车销量为10.2万辆，同比+64%，渗透率为10%，销量表现亮眼。去年美国《2022年通胀削减法案》正式通过，从2023年1月1日起，“二手电动车可抵免4000美元税收”“全新电动车可抵免税收7500美元”规定，并取消车企20万辆抵免限额。但获得补贴资格需要一定的前提条件。一是新能源汽车最终组装需要在北美进行；二是电池的关键矿物和组件必须有一定比例来自美国或与美国有自由贸易协定的国家，或在北美回收利用，且比例逐年增加。
图37：中国新能源汽车销量（万辆）
图38：全球新能源汽车产量
数据来源：银河期货、wind
2、光伏发电竞争力增强
由于天然气和煤炭价格上涨，新能源发电显得更加有竞争力，IEA、中国光伏业协会、woodmac、IHS Market等机构对2022年全球光伏新增装机量的增速预期基本上都在40-50%左右，2023年光伏装机量有望增长20-30%左右。
根据能源局统计数据，国内方面，2022年光伏装机量有望达到87.5GW，同比去年增长59%。去年10月份以后，受到疫情的影响，光伏的装机增速明显放缓。但是2023年开年疫情缓解以后，光伏组件的订单明显回暖。去年四季度以后多晶硅集中投产，今年多晶硅价格出现崩塌，近几年硅料价格持续上涨，刺激了大量多晶硅产能投产，硅料产能已经开始释放，今年多晶硅可以支撑429GW装机量，硅料走向过剩。多晶硅价格下跌刺激光伏组件生产，光伏产业链春节期间维持正常生产，今年1-2月份光伏装机量达到了去年旺季的水平。根据光伏协会预计，2023年中国光伏装机量在95-120GW之间。
2022年欧洲的光伏装机量明显提升，今年1-12月份中国光伏组件出口同比增长55.8%，有一半以上出口到欧洲。欧洲光伏协会数据显示，欧盟27国2022年新增光伏装机达41.4GW，同比增长了47%，预计今年装机量会达到68GW。去年5月18日，欧盟委员会公布名为“REpowerEU”的能源计划，计划从目前到2027年，总投资2100亿欧元来逐步摆脱对俄罗斯能源进口的依赖。其中，2025年光伏目标装机量320GW，到2030年达到600GW。与欧盟2021年底光伏装机约170GW相比，意味着2025年装机量几乎翻倍，到2030年的年均新增光伏装机量超过40GW。2022年10月18日，欧盟委员会正式提出“能源系统数字化”计划，该计划旨在利用技术提高能源使用效率，促进可再生能源并入电网。同时，欧盟委员会还将促进能源数据共享，提高数字电力基础设施投资。
去年美国光伏政策波动较大，3月，美国商务部宣布对柬埔寨、越南、马来西亚、泰国启动调查，以防止中国光伏企业通过在东南亚组装产品来规避征税进入美国市场。据美国清洁能源协会数据，美国当前约80%的太阳能电池板来自这4个东南亚国家，这令美国光伏行业进入了寒冬。6月6日，美国白宫正式宣布，将对进口自柬埔寨、越南、马来西亚、泰国的太阳能电池相关产品给予24个月的征税豁免。2022年8月16日，白等政府签署反通胀法案，计划投资3690亿美元，主要包括清洁用电和减排安排、增加可再生能源和替代能源生产补贴、对个人使用清洁能源提供信贷激励和税收抵免、对新能源汽车发展提供支持等，旨在推动经济低碳化或脱碳化发展，提升能源使用效率，降低能源成本，目标是到2030年减少40%的碳排放。在光伏领域，法案主要针对需求、供给两侧提供一系列税收抵免及补贴措施。需求端主要通过提高税收抵免并延长期限。针对制造端生产环节，光伏组件、逆变器、储能电池均提出补贴，补贴力度较之前前所未有。有效期为2022年-2029年，之后每年递减25%，2033年退出。政府稳定以后，东南亚国家发往美国的光伏组件开始增多，四季度开始美国装机量会得到明显提升。美国能源署表示，2023年美国将新增公用事业规模光伏装机29.4GW，加上屋顶分布式总新增或将超过50GW，是2021年历史新高的两倍多。
图39：国内新增光伏装机量
图40：国内新增风电装机量（万辆）
数据来源：银河期货、wind
图41：多晶硅价格（元/千克）
图42：光伏组件产量（GW）
数据来源：银河期货、wind
表2：全球光伏新增装机量预测
数据来源：银河期货、中国光伏业协会
四、消费总结
我们认为锡需求会有回暖，国内疫情过去以后，电子、家电等消费会有复苏，而且现在新能源消费在锡中占比越来越高，今年光伏耗锡已经占全球锡消费的6.8%，新能源汽车耗锡占锡消费的3%，新能源消费的快速发展，对锡消费起到了带动作用。但是海外消费会出现下滑，抑制了消费增速，根据锡协预计，今年锡消费增长1.56%。
银河期货 王颖颖
责任编辑：宋鹏
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