新湖化工（聚酯产业链）2025年报：关山初度路尤长|聚酯_新浪财经

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　　来源：湖畔新言

　　一、主要观点

　　2024年，纺织品服装终端需求表现较为疲软，终端难以承接高价原料，而生产环节整体产能体量偏大，产出增速仍高，因此产业链整体呈现有量无价的状态。从大格局上来看，我们认为2025年宏观政策会起到托底作用，加上聚酯链估值较低，因此在目前的价格下，下方有支撑。不过产业链仍受困于高产能带来的供应压力，因此上方压力也相对偏强，预计是宽幅震荡格局，部分品种在供应收缩的情况下有阶段性上涨机会。

　　终端需求：2024年，终端需求较为疲软，出口好于内需。2025年，我们认为终端纺织品服装需求整体持稳，增速或小幅回升，但力度有限。一方面，政策有刺激和托底作用，不过对消费端的传导暂时有限，而出口会受到贸易战的影响，大概率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年偏弱。

　　聚酯：2024年，聚酯供需双增，综合利润偏稳，不过受供应格局影响，内部表现分化，聚酯纤维好于聚酯瓶片。2025年，预期聚酯供应增长总体有所放缓，品种间仍有较大分化。长丝、短纤、瓶片的投产增速分别为3%、0.9%和12.9%。短纤供需格局预计最好，长丝也相对偏强，瓶片继续面临过剩压力。

　　PTA：2024年，PTA供需双增，供应增量相对更多，全年总体偏累库，综合加工费低位震荡。展望2025年，PTA产能总体仍然偏过剩，且仍有新产能进入，增速预计在10%，PTA行业需要低加工费来压缩存量开工率，并淘汰落后的高成本产能，行业迭代仍在进行中。预计2025年PTA加工费会围绕在300元/吨中枢上下波动。节奏上，可以关注年内小级别错配，加工费会有阶段性扩张机会，跟踪PTA检修级别以及下游聚酯年内的开工情况。

　　PX：2024年，PX供需双增，国内方面下游PTA对PX的需求增速更大，PX全年供需偏去库。不过由于前一年四季度PX累库较多，加之市场交易汽油转弱下的芳烃估值重塑，PX价格全年表现低迷。展望2025年，PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计2025年PX的供应增量十分有限，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支撑较强，底部比较夯实。

　　乙二醇：2024年，乙二醇国内产量增长，进口缩减，需求增长，全年乙二醇供需去库格局，去库体量是近年来的最高水平。2021-2022是乙二醇因产能过剩而压缩利润的年份，2023是乙二醇由过剩转向平衡的年份，而2024年乙二醇供需格局进一步好转，全年实现去库。展望2025年，我们对乙二醇的观点是宽幅震荡的行情，在企业集中检修期会出现明显的供需错配，加之行业库存水平较低，价格有希望突破2024年在4800-4900的压力位。不过由于供应有回归的空间，一方面乙二醇新增供应压力略大于2024年，且利润修复格局下行业产能利用率也有一定提升空间，加之下游聚酯需求增速预期会进一步放缓，因此当估值抬升以后，高利润也难以持续维系。

　　二、2024年行情回顾

　　回顾2024年聚酯产业链价格走势，大致可以分为以下几个阶段：

　　第一阶段：2024年1月-7月初，PX、PTA、短纤、瓶片价格整体表现为区间震荡。一方面，原油价格整体处在震荡格局中，成本端没有明显的方向指引。而聚酯产业链自身基本来看，产业链矛盾并不大。

　　PX方面，绝对价格整体区间震荡格局，利润也受到汽油的季节性支撑，PX-石脑油价差在上半年基本维持在300美元/吨以上高位震荡。

　　PTA方面，绝对价格整体区间震荡格局，利润区间窄幅波动。由于PTA产能压力较大，加上加工费已压缩至低位，因此可交易空间不大。

　　短纤方面，绝对价格整体跟随成本区间震荡，不过利润水平在上半年整体维持低位。因上半年原料价格重心整体偏高加上短纤自身有库存压力，利润表现不佳。

　　总体而言，聚酯在2024年上半年延续了前两年的上强下弱格局，PX环节利润相对偏强，而中下游利润微薄。

　　第二阶段：2024年7月-9月，聚酯板块出现了大幅度的趋势下跌。从现货绝对价格跌幅来看，PX、PTA、短纤、瓶片自高点分别下跌22%、24%、10%和16%。一方面，上游原油价格重心下移，聚酯链成本走弱，不过PX及下游化工品表现明显弱于上游原油和石脑油。在本轮单边下跌过程中最为明显的变化是PX环节利润的快速压缩，PX-石脑油价差从上半年高点365美元/吨最低压缩至168美元/吨左右，PX-原油价差也大幅走弱，PX中长流程利润跌至历史低位水平。在PX利润压缩的过程中，下游聚酯的利润出现了明显修复，而PTA跌幅与PX相当，加工费仍在低位运行。因此，本轮聚酯板块的下跌过程中，产业链利润由PX环节向下转移至聚酯环节，长达2年半以来的上强下弱格局被打破。

　　细究PX利润大幅压缩的原因。我们认为主要有以下两个因素：第一，汽油供需格局由偏紧转为过剩。PX在2022至2024年上半年得以保持较高利润的核心因素在于汽油的强势对芳烃板块的支撑，汽油偏强在重整环节以及芳烃原料调油环节都会对PX产生影响。进入2024年以后，在全球供应边际提升和油品消费低迷的背景下，汽油供需逐步转向过剩，2024年汽油裂解价差表现弱于前两年，且进入5月份以后，汽油利润出现逆季节性走弱的情况。在此背景下，一方面，芳烃型重整的利润好于汽油型重整，造成芳烃产出偏高，另外，芳烃调油料进调油池比例亦减少，造成二甲苯供应宽裕，二甲苯弱势的同时也使得短流程PX的产出偏高，纯苯的相对强势在一定程度上又加剧了这种状态。第二，聚酯的减产。回到聚酯产业链自身来看，在2024上半年的大部分时间里，下游聚酯利润情况不佳，长丝和短纤徘徊在盈亏边缘，而瓶片则处于持续的亏损状态。因此，在4-10月份之间，长丝、瓶片、短纤企业先后减产降负。其中，部分长丝、瓶片企业在4月份开工率就边际下滑，聚酯负荷从92%下滑至89%左右。进入7月份以后，瓶片负荷出现加速下滑，短纤工厂也出现保价减产的情况，带动聚酯综合负荷进一步下探至86%左右。聚酯的减产在需求端难以支撑上游原料（PX+PTA）的高供应，上游在没有集中检修的情况下，平衡表整体累库。

　　第三阶段：9月底-10月初，聚酯板块整体出现触底反弹。在此阶段，产业链价格出现了明显的向上修复。一方面，油价在跌至震荡区间底部以后，在中东地缘矛盾的影响下，价格大幅反弹。另一方面，国内出台一系列托底和刺激经济的政策，包括宽松的货币和财政政策，市场悲观情绪得以逆转。在宏观以及油价的带动下，聚酯板块价格重心明显向上修复。由于PX环节此前利润压缩的较低，在价格反弹阶段，PXN有小幅修复，PTA环节加工费变化不大，下游聚酯利润高位有所压缩。

　　第四阶段：10月-12月中旬，聚酯板块整体震荡走弱，价格再度触及9月份低点。尽管国内的宏观政策在一定程度上有托底作用，但对聚酯产业链终端纺织品服装需求的改善仍未有明显传导效应。上游环节供应仍然高企，PX和PTA开工率高位运行，尽管10月份需求有一定程度的季节性好转，但并不具备持续性。另外，原油涨至区间高点后再度回落，区间高点有不断小幅下移的态势，而美国方面特朗普的当选也让市场对油价预期逐步悲观。在多重因素的↔下，板块重心再度下移。利润分配方面来看，PX环节利润再度压缩至低位，PTA加工费变化不大，聚酯环节利润偏好，其中短纤利润最好。

　　乙二醇方面，全年价格表现为宽幅震荡格局，价格重心整体上移，综合利润水平也得到了明显修复，产业周期景气度延续改善。具体来看，2024年，乙二醇现货价格全年波动区间在4320-4874元/吨，年内高点出现在10月初，低点出现在5月中旬。乙二醇价格波动节奏和商品节奏基本一致，不过下跌幅度较小，价格下方支撑较强，主要是自身低库存水平对价格的支撑。价格上方在4800-4900区间压力也比较明显，年内几次触及该压力位均未有效突破，主要是相对估值抬升以后有供应提升的压力。另外，从利润端来看，乙二醇整体利润的修复趋势比绝对价格体现的更为明显，主要是原料表现更弱。

　　总体来看，2024年聚酯产业链有不少的交易机会。从单边价格来看，最大的交易机会是下半年的PX和PTA的下跌，宏观、成本和基本面在一定程度上有共振。品种间对冲套利来看，在下跌过程中，产业链利润从PX环节向下游聚酯转移，其中短纤在企业减产保价政策下利润明显走强，多PF空PX是较好的产业链利润套利头寸。另外，PTA和乙二醇这两大聚酯原料之间，乙二醇在低库存的支撑下明显更为强势，而PTA全年受制于宽裕的现货压力，叠加成本大跌，表现疲软，因此多EG空TA全年来看也有不错的收益。而在跨期套利方面，2024年是卖近买远的反套年份，PX、PTA包括乙二醇在内，2405-2409、2409-2501、2501-2505几组跨期头寸最终都是反套收场。一方面，产业链现实端始终表现疲软，产能过剩、以价换量的行业基调下近端价格缺乏向上弹性，其中PX和PTA现货流通库存压力较大。而乙二醇方面，尽管现实端库存压力较小，月间价差也曾一度走强，但临近交割受制于仓单压力和接货意愿，产业空头优势更为明显，因此月间价差最终仍是反套走势。

　　三、供需回顾与展望

　　1、终端需求

　　（1）2024年纺织品服装内需疲软

　　2024年，国内消费整体表现疲软，1-11月全国社会消费品零售额累计同比增速3.5%。其中服装纺织品零售需求全年表现更弱，1-11月服装纺织品零售额累计同比增速0.4%，低于整体消费品。节奏上看，上半年3-5月以及下半年10月表现较好，其余月份终端消费表现颓势。居民收入预期不佳，消费受到较大影响。

　　（2）2024年纺织品服装出口需求量增价减

　　受海外主要经济体需求走弱影响，外需从2022年下半开始就逐步走弱，2023年延续了下滑趋势，2024有所好转。2024年1月至11月，中国纺织服装累计出口2730.6亿美元，比去年同期增长2%，其中纺织品出口1288.4亿美元，增长4.6%，服装出口1442.2亿美元，下降0.2%。中国纺织服装的主要出口市场包括美国、欧盟和东盟等。尽管美国市场仍然是中国纺织品服装出口的最大市场，但欧盟和东盟的市场份额也在逐步增加。另外值得注意的是，出口量价出现较大分化，出口数量增速较高，纺服出口实际数量增速预计在10%左右。

　　总体来看，2024年服装纺织品终端内需疲软，外需尚可，呈现出量增价减的情况。

　　（3）预计2025年纺织品服装出口需求整体持稳，增速或小幅回升

　　展望2025年，我们预计终端纺织品需求整体持稳，增速或小幅回升，但力度有限。一方面，政策有刺激和托底作用，不过对消费端的传导暂时有限，而出口会受到贸易战的影响，大概率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年偏弱。

　　2、聚酯

　　（1）2024年聚酯产能产量延续高增长

　　产能方面，2024年聚酯总计新增555万吨产能（剔除淘汰产能），至年底产能总量达到8539万吨，产能增速6.9%。聚酯仍有产能扩张，不过产能增速相较于2023年有所放缓。在2019-2024这六年间，聚酯整体投产增速大致稳定在6%-8%之间。其中2023年增速较高，增产主要来瓶聚片。

　　从产量上看，2024年聚酯累计产量预计为7443万吨，较2023年增加785万吨，同比增速11.8%。聚酯2024年的产量增速相较于2023年有所放缓，不过整体仍然较高。2023年产量增速高是因为上一年产量基数不高。而2024年尽管聚酯产出增速放缓，但产能体量和产能利用率都在高位。2024年聚酯行业整体产能利用率在87%，较2023年进一步提升，处在近几年来偏高水平。

　　总体来看，聚酯环节在2024年延续了上一年的产量高增长态势。

　　从季节性上看，聚酯在3月份和10月份的旺季开工率较高，最高在93%左右。在4-9月份之间，长丝、瓶片、短纤企业先后减产降负。其中，部分长丝、瓶片企业在4月份开工率就边际下滑，聚酯负荷从92%下滑至89%左右。进入7月份以后，瓶片负荷出现加速下滑，短纤工厂也出现保价减产的情况，带动聚酯综合负荷进一步下探至86%左右。

　　从进出口量上看，2024年聚酯进口量预计93万吨，出口量预计1236万吨，净出口量1143万吨，同比去年增长10.6%，出口占聚酯产量的15%。今年聚酯出口继续维持高增长，不过增速相比较于2023年有所放缓。另外，分项看聚酯出口产品类别中，瓶片增速较高，短纤中性，长丝出口明显放缓。

　　综合来看，今年聚酯产量增长，出口增长，国内的表观消费量达到了6300万吨，同比增长675万吨，增速12%，相较于2023年有所回落，不过仍处于近几年偏高水平。

分项看，短纤、长丝行业格局转好，瓶片景气度较差

　　涤纶长丝，产能方面，2024年国内涤纶长丝总产能达到5258万吨（剔除淘汰产能），整体产能增速1.7%，产能增速相较于前几年大幅放缓。新增产能来自桐昆和荣盛。

　　产量方面，2024年长丝产量预估为4390万吨，相较于去年增加330万吨，增速8.1%，相较于去年放缓，主要是去年增速太高。长丝产量增速远高于产能增速，主要是行业产能利用率相较于去年提升较多。2024年，涤纶长丝整体产能利用率提升至84.2%左右，较去年提升2.6%。

　　出口方面，2024年长丝预计出口381万吨，同比去年有所减少，增速-4.5%。长丝出口在前几年保持较高增长，今年出口增长遇到瓶颈。长丝出口量占产能比重在8.7%。2024年1-10月份的数据来看，长丝出口目的地排名前三的国家分别是埃及、巴基斯坦和越南。东南亚近几年纺织行业发展较快，其当地产业链无法满足下游织造需求，需要向中国进口聚酯原料。

　　从库存和效益等微观指标看，2024年长丝工厂库存较2023年有所回升，不过利润指标整体好转，POY、DTY利润较2023年修复。整体来看，涤纶长丝行业较2023年继续转好，具体表现为产能利用率增加和效益提升，这也与企业在今年尝试新的保价限产方案有关。不过下游对高价原料承接力有限加上供应端开工率偏高，因此，长丝企业仍有一定库存压力。

　　涤纶短纤，产能方面，2024年国内涤纶短纤总产能达到950.5万吨（剔除淘汰产能），整体产能增速0.8%，产能增速相较于前几年大幅放缓。

　　产量方面，2024年短纤产量预估为805万吨，相较于去年增加35万吨，增速4.5%，相较于去年放缓。短纤产量增速高于产能增速，主要是行业产能利用率相较于去年提升较多。2024年，涤纶短纤整体产能利用率提升至84.7%左右，较去年提升3%。

　　出口方面，2024年短纤预计出口130万吨，较去年增加10万吨，增速8.3%。短纤出口仍有不小增量，且增速超过产量增速，不过出口增速较去年有所放缓。短纤出口量占产能比重在16%。从2024年1-10月份的数据来看，短纤出口目的地排名前三的国家分别是越南、巴基斯坦和俄罗斯。东南亚近几年纺织行业发展较快，其当地产业链无法满足下游织造需求，需要向中国进口聚酯原料。

　　从库存和效益等微观指标看，2024年短纤工厂利润得以大幅修复，这主要得益于短纤自身供应增速较低和上游原料让利。整体来看，涤纶短纤行业较2023年转好，具体表现为产能利用率增加和效益提升，这也与企业在今年尝试新的保价限产方案有关。

　　聚酯瓶片，产能方面，2024年国内瓶片总产能达到2003万吨（剔除淘汰产能），较2023年增加342万吨，整体产能增速20.59%，尽管2024年瓶片产能增速较2023年有所放缓，但增速仍高，瓶片处在产能扩张期。新增产能主要来自逸盛、安徽昊源等。

　　产量方面，2024年瓶片产量预估为1554万吨，相较于去年增加244万吨，增速18.6%，产量增速处在近几年的最高水平。尽管产能增速较2023年下滑，但由于2024年产能基数提升，因此2024年实际产量增速较高。瓶片年度产能利用率从2022年的98%回落至2023年的79%，2024年产能利用率仍在78%的偏低水平。瓶片产能利用率压缩，意味着瓶片行业仍然处在供应过剩的阶段。

　　出口方面，2024年瓶片预计出口570万吨，较去年增加115万吨，增速25%，瓶片出口增速继续提高。从2024年1-10月份的数据来看，瓶片出口目的地排名前三的国家分别是俄罗斯、印度尼西亚和阿联酋。

　　从库存和效益等微观指标看，2024年，聚酯瓶片工厂的压力仍然较大，利润水平较上一年继续恶化，进入普遍亏损的状态。

　　整体来看，聚酯三大品种中短纤和长丝行业格局较上一年明显转好，而瓶片压力仍然较大，这种差异更多来自品种供应端的区别，短纤产量增速最低，而瓶片产量增速较高。

　　下游方面，从织造环节来看，2022年江浙织机年度开工率仅为54%，处于近几年最低水平，2023年织机开工率有了明显的提升，在69%左右，同比提升15%，恢复到正常水平。2024年来看，考虑到春节前的降负因素，预计织机平均开机率或在68%左右，整体与2023年相当。从季节性上看，今年织机的开机率基本符合季节性表现，3-6月开机率较高，夏季受淡季及气温影响，开机率下滑，9月以后进入季节性好转阶段，10月开机率回到年内高点，11月再次下滑。

　　总体来看，2024年，国内聚酯产品综合表观消费量达到6300万吨，同比增速12%，虽然增速较2023年有所放缓，但仍处在近几年偏高水平。其中涤纶长丝、涤纶短纤以及聚酯瓶片的表需增速分别为9.4%，3.8%和15%。

　　2024年聚酯需求增速仍远超国内GDP增速，我们认为主要是产业链以价换量带来的结果。从刚性需求总量的角度看，下游对聚酯原料的实际消耗量不少，这和下游织机产能投放，以及终端的低价替代和消费降级有关。化纤作为纺织行业的主要生产原料，价格优势较强，因此在低价下对于其他纤维有替代效应。经济复苏之路一波三折，居民收入增长不高，预期普遍不乐观，因此有消费降级的现象出现，更多愿意消费价格偏低的聚酯纤维类产品。

　　（3）2025年，聚酯整体供应增速预计放缓，品种间分化延续

　　2025年来看，聚酯行业仍然有新产能持续进入，投产计划在514万吨，预计2025年底聚酯产能达到9053万吨左右，产能增速6%，整体相较于2024年有所放缓。

　　分品种间来看，其中涤纶长丝计划投产175万吨，预计2025年总产能达到5433万吨，产能增速3.3%。涤纶短纤计划投产10万吨，预计2025年总产能达到960.5万吨，产能增速1%。聚酯瓶片计划投产260万吨，预计2024年总产能达到2263万吨，产能增速12.9%。其余新增产能为聚酯薄膜。

　　细分类别看，2025年短纤供应压力小，长丝中性，瓶片仍相对承压，格局与2024年类似。

　　3、PTA

　　（1）2024年PTA供需双增，供应增量更大，年度累库格局

　　从产能上看，2024年，PTA新增泰华兴业150万吨、仪征化纤300万吨、新风鸣300万吨产能。剔除虹港石化150万吨、扬子石化60万吨。至2024年底，PTA总产能达到8601.5万吨，产能增速6.7%。

　　从产量上看，2024年国内PTA产量预计为7180万吨，较2023年增长758万吨，产量增速11.8%，高于产能增速，主要是今年PTA产能利用率有所提升。虽然2024年PTA加工费不高，但由于产业链上下游一体化格局较强，以及聚酯产出偏高，PTA年度产能利用率回升至83.5%左右。

　　从出口量上看，2024年预计PTA出口总量为430万吨，较2023年增加79万吨左右，增速22%。PTA出口占产量6%左右。随着产能体量的提升以及较强的成本优势，PTA出口量自2019年起连续4年上升，我国逐步由PTA进口国转变为PTA出口国，进入2023年增速放缓，不过2024年再度回升。2024年1-10月，PTA出口目的地前五为土耳其、越南、埃及、阿曼和印度，占比分别为18%、16%、13%、10%和9%。

　　从国内需求来看，2024年聚酯消耗PTA在6364万吨左右，同比去年增加671万吨，其他领域（增塑剂等）消耗PTA在270万吨左右，同比去年增加20万吨，国内需求共计消耗PTA在6634万吨左右，同比去年增加691万吨，需求增速11.6%，整体增速较去年有所放缓，不过仍然处在近几年的高位水平。

　　综合供需两端以及进出口来看，2024年PTA供需双增。从年度平衡表来看，PTA供应增量高于需求增量，年度累库格局，全年累库幅度在118万吨左右，较去年有所收窄。

　　从节奏上看，PTA累库主要发生1-2月、7-9月和12月，去库主要发生在3-6月，10-11月偏平衡，符合正常的季节性趋势。总体来看，在聚酯开工高位时，PTA平衡表压力不大，若配合自身检修，则平衡表去库。

　　（2）2025年PTA投产继续，加工费缺乏向上弹性，不过仍有阶段性扩张机会

　　展望2025年，PTA行业仍有不少产能投放计划，共计870万吨，如若投产进度顺利，至2025年底，PTA产能总量将达到9472万吨左右，产能增速10%左右，投产增速仍相对较高。

　　近年来，PTA行业集中度不断提升，且趋势仍在延续。目前PTA前六大企业分别是逸盛、恒力、桐昆、新凤鸣、福海创和盛虹，其产能占比分别为27.17%、20.59%、12.03%、6.2%、5.58和4.96%，前两家企业占比共计47.76%，前六家企业占比共计76.54%，PTA行业头部集中度较高。2024年底新凤鸣300万吨投产以后，其占比会提升至9%左右。

　　从装置产能结构上看，近年来PTA新投放的装置单套产能体量都较大，截至当前，单套产能在220万吨及以上的产能占比为77%，产能大小在150-220万吨的占比9%，产能大小在100-150万吨的占比10%，产能大小低于100万吨的占比仅4%。不同装置大小带来的平均加工成本存在差异，单套小于100万吨的产能其单吨PTA加工成本在800元以上，而大于220万吨的产能其单吨PTA平均加工成本已降至200-300元左右，因此大产能装置具备规模和成本优势。

　　从产能上PTA看处在过剩周期内，需要低加工费来降低产能利用率，从而维持供需平衡。自2019年起，PTA年均加工费逐年下滑，2024年PTA平均加工费在353元/吨左右，相比2023年有所修复。

　　2025年PTA产能仍然过剩，且新产能持续进入（PTA产能增速略大于下游聚酯产能增速），需要低加工费来压缩存量开工率，并淘汰落后的高成本产能，行业迭代仍在进行中。预计2025年PTA加工费会围绕在300元/吨中枢上下波动。

　　从加工费年内季节性波动来看，在整体低加工费下，也会存在年内小级别错配。如2024年7月份，PTA在阶段性检修和聚酯高开工下，有连续3-4个月的去库期，库存一度下滑至年内低点，现货加工费也在7月初扩张至年内高点500元/吨左右。2025年大概率也会存在这样的加工费扩张机会，需要关注PTA检修级别以及下游聚酯年内的开工情况，不过总体来看，PTA 加工费在2025年会继续承压。

　　4、PX

　　（1）2024年国内PX供需双增，全年紧平衡

　　从产能上看，2024年国内没有新增的PX产能，PX总产能维持在4367万吨，产能增速0%。海外新增印尼23万吨扩能装置。

　　从产量上看，2024年国内PX产量预计为3770万吨，较2023年增长404万吨，产量增速12%，远高于产能增速。产量增速较高的原因在于前两年的扩能导致PX产能基数提升较多。而2024年PX国内的产能利用率提升至86.3%，较2023年大幅提升9.2%，处在近几年的最高水平。

　　从进口量上看，2024年预计PX进口总量为925万吨，较2023年小幅增加15万吨，进口增速1.8%，PX进口量自2019年起连续5年下滑，进口依存度同步下滑至2023年的21.3%左右，此前PX进口依存度一度高达59%（2018年）。不过进入2024年以后，PX进口总量没有继续下滑，进口依存度稳定在了20%左右。2024年1-10月，PX进口来源地前五为韩国、日本、中国台湾、文莱和越南，占比分别为43%、16%、14%、10%和4%。

　　PX行业在近几年的发展趋势一直是挤出进口和自给率的提升，国内PX项目集中投产（2019-2023），新型工艺及运费相对于传统进口来源国韩国和日本有较大成本优势，因此进口量减少是大势所趋。不过值得深思的是，进口量的挤出一般伴随的是行业利润的压缩，在2019-2021年确实是这样的发展历程，此阶段PX利润的大幅压缩使得日韩PX产能面临亏损降负和产能出清的情况。不过时间来到2022-2024年上半年，此阶段PX进口依存度仍在持续下滑，但是行业利润却十分丰厚，不符合依靠压缩行业利润挤出进口高成本货源的表征。这意味着韩国的PX或者芳烃原料在此期间有了新的去处，也就是市场近两年讨论的比较多的芳烃原料调油逻辑。这种状态终止于2024下半年汽油景气期的结束，PX行业需要重新压缩行业利润以减少边际供应。

　　需求方面，2024年PTA消耗PX共计4739万吨，同比去年增加500万吨，增速11.8%，由于PTA产量增幅较大，因此PX需求增量较大。

　　全年供需平衡来看，供应端PX国内产量和进口合计4695万吨，总供应增速9.7%。下游PTA对PX的需求增速更大，国内PX全年供需偏去库。不过由于前一年四季度PX累库较多，加之市场交易芳烃估值重塑，PX价格全年表现低迷。

　　（2）汽油走弱，PX估值坍塌

　　前文提到，尽管就国内PX的供需平衡来看，并不过剩，但PX利润却出现了大幅压缩。

　　从年内节奏上看，一二季度PX相对偏强。一方面，PX在4-6月有过阶段性集中检修，去库力度较大，另一方面一季度确实有调油需求分流芳烃原料，市场仍对接下来的汽油旺季有所期待。不过随着时间临近下半年，汽油转弱态势明显，加之聚酯产业链自身需求下滑，PX高利润格局难以维系，估值大幅下滑。因此，汽油的强弱对近几年的PX有极为关键的影响。其传导逻辑主要如下：

　　芳烃作为炼化生产过程中的主要产品之一，有化工和调油两种需求。如甲苯和二甲苯可以作为高辛烷值组分去调和汽油，也可以制取PX等化工品原料。一般来说，炼厂会根据各产品经济性、政策对于油品组分比例的规定等因素调节生产过程。

　　在炼化流程中，有两个环节涉及到调油和生产化工之间的切换。第一个环节是在催化重整和芳烃抽提阶段。催化重整根据产品不同分成汽油型重整和芳烃型重整。其中汽油型重整分离出纯苯，然后将剩下的芳烃保留在重整汽油中；而芳烃型重整会将其中BTX（纯苯、甲苯、二甲苯）都分离出来后进行后续的化工品生产。所以当汽油重整的利润高于芳烃重整时，炼厂可以选择以产出重整汽油为主，不进行芳烃抽取；当芳烃重整的利润高于汽油重整时，炼厂可以选择进行芳烃抽取，产出纯苯、甲苯和二甲苯。当芳烃型重整的开工率下滑的时候，下游PX的产量会同步减少。不过由于工艺和配套装置的限制，实际产品切换的幅度是比较有限。

　　第二个环节是甲苯和二甲苯的调油需求和生产化工之间的切换。前期的芳烃抽取阶段分离出甲苯和二甲苯，甲苯和二甲苯可以通过歧化和异构化得到纯苯和PX。同时，甲苯和二甲苯辛烷值高，可以作为调配汽油的组分。当调油的利润高于歧化和异构化时，甲苯和二甲苯有更大的概率被用于调油，那么下游PX的产出则会减少。

　　在2022-2024上半年之间，是汽油的景气周期。主要的背景是俄乌冲突造成俄罗斯成品油出口下降，加上全球炼厂产能受限，在需求旺盛的时候，油品供不应求格局加剧。美国作为全球成品油最大的消费地，在油品需求旺季缺乏高辛烷值的调油料，调油商在亚洲市场上购买甲苯、混二甲苯和PX运送到美国，对亚洲的PX供应格局产生影响。2022-2023年，汽油在二三季度利润较好，一方面重整环节芳烃出率不高，另一方面，芳烃组分用来生产油品利润要好于化工。在此影响下，PX产量下降，导致PX供需紧张，PX中长流程效益因此提升（短流程利润不高）。而进入2024年下半年，这种情况出现了逆转，汽油供应提升，而全球油品需求低迷，汽油由景气期进入过剩期，重整环节芳烃出率回升，且芳烃组分生产化工利润好于调油。在此影响下，PX产量回升，导致PX供应宽裕，PX中长流程利润压缩（短流程利润丰厚）。到2024年四季度，从PX估值水平来看，此前的调油带来的高溢价基本被挤出。

　　（3）2025年PX供应提升幅度有限，调油溢价挤出后，估值支撑较强

　　从2023年下半年开始，PX进入投产真空期。2024年的PX没有新增产能。2025年，PX依旧没有新增供应。不过山东裕龙岛的芳烃联合装置预期有300万吨MX，届时MX预计供应宽松。

　　近年来，随着国内大炼化配套PX的投产，PX行业集中度不断提升。目前国内PX前六大企业分别是浙江石化、中石化、中石油、恒力炼化、中海油和盛虹炼化，其产能占比分别为21%、17%、12%、11%、9%和9%，前六家企业占比共计79%。从上下游配套上来看，行业一体化格局较强，几家民营大炼化企业PX、PTA、聚酯均有配置。一体化格局会让国内聚酯产业链企业的抗风险能力进一步加强。另外，单一环节的成本分析有效性也会减弱。

　　从PX利润来看，2024年PX-石脑油价差均值在290美元/吨，较2023年大幅回落。另外，由于上半年PXN仍较高，拉高了年度均值，至2024年年底，PXN实际已被压缩至200美元/吨以下。PXN自2020年触底以来，连续3年回升，PX行业景气度较高，在上下游中保持了相对优势，不过目前已经结束景气期，利润回到低位。

　　展望2025年，PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计2025年PX的供应增量十分有限，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支撑较强，底部比较夯实。

　　5、MEG

　　（1）2024年乙二醇供需双增，全年去库格局，估值延续修复

　　从产能上看，2024年国内共投放中化学30万吨乙二醇新产能（新疆中昆计入2023年），剔除淘汰产能后，乙二醇总产能达到2863吨，产能增速仅为0.3%，新增供应处在近几年较低水平。

　　从产量上看，2024年国内乙二醇产量预计为1950万吨，较2022年增长272万吨，产量增速16%，远高于产能增速，主要是2024年产能利用率继续提升。2024年乙二醇产能利用率为68%，较2023年提升8%，处在近五年来的最高水平。不过2024年乙二醇产量增速相较于2023年已经放缓。

　　从进口量上看，2024年预计乙二醇进口总量为655万吨，较2023年减少59万吨，进口增速-8%，乙二醇进口量自2020年起连续5年下滑，进口依存度同步下滑至25%左右，此前乙二醇进口依存度一度高达73%（2012年）。一方面，近年来国内乙二醇大量投产，一体化油制以及部分自有煤矿企业相对于亚太高成本乙烯裂解具备成本优势，挤出进口是大势所趋；另一方面，年受利润不佳影响，海外装置检修和意外故障较多，流入到中国的乙二醇进一步减少。

　　2024年1-10月乙二醇进口来源国前五分别为沙特、加拿大、美国、阿曼和伊朗，占比分别为52%、15%、12%、5.2%和4.8%。相比较于2019年的进口来源地，可以发现台湾、新加坡、韩国等亚太地区国家进口占比下滑，中东、美国、加拿大等国家进口占比上升。中东和北美货源具备原料成本优势，亚洲近洋地区高成本装置逐步被挤出中国市场。

　　从国内需求来看，2024年聚酯消耗乙二醇2493万吨，同比去年增加263万吨，其他领域（防冻液等）消耗乙二醇170万吨，共计消耗乙二醇2663万吨，需求增速11.9%，乙二醇国内需求增长幅度较大，不过相较于2023年有所放缓。

　　结合供需两端以及进出口来看，乙二醇国内产量增长，进口缩减，需求增长，综合评估2024年全年乙二醇供需去库格局，去库体量是近年来的最高水平。2021-2022是乙二醇因产能过剩而压缩利润的年份，2023是乙二醇由过剩转向平衡的年份，而2024年乙二醇供需格局进一步好转，全年实现去库。

　　节奏上看，2月份因春节因素乙二醇出现累库，8月份因聚酯降负小幅累库，12月份因春节因素季节性累库，其余月份乙二醇几乎都实现了去库，平衡表健康。

　　（2）2025年乙二醇预期供应压力中性，阶段性行情为主

　　从投产计划上来看，2025年国内乙二醇计划160万吨新产能，预计到2025年底，乙二醇国内总产能达到3023万吨，产能增速6%。从近几年国内乙二醇的投产情况来看，乙二醇自2020年进入一轮较大的投产周期在2024年基本已近结束，不过由于行业前期产能利用率较低，2024年在利润修复的背景下，行业产能利用率大幅提升至66%左右，因此2024年乙二醇实际的产量增速在15%左右。

　　从不同工艺企业开工率来看，乙二醇由于近几年供应过剩，生产利润逐年压缩，2022年是乙二醇亏损程度最大的一年，几乎进入全行业单品种亏损阶段，开工率也总体呈现压缩的态势。随后行业边际好转，2024年，乙二醇总体利润延续2023年的修复趋势，当前油制和煤制利润均有不同程度的修复，其中由于煤价比较低迷，煤制企业基本已实现盈利。而油制方面，尽管单品种考虑利润仍旧欠佳，但对于多数大产能的油制一体化企业来说，乙二醇只是消耗乙烯的副产品之一，且其他乙烯下游衍生品的利润并不乐观，乙二醇的利

　　润相对偏好，因此2024年油制乙二醇开工率也是在提升的趋趋势中。尽管不同工艺来源对应的乙二醇成本差异较大，但2024年乙二醇行业主基调是利润修复和开工率提升。

　　我们对乙二醇的观点是宽幅震荡的行情，在企业集中检修期会出现明显的供需错配，加之行业库存水平较低，价格有希望突破2024年在4800-4900的压力位。不过由于供应有回归的空间，一方面乙二醇新增供应压力略大于2024年，且利润修复格局下行业产能利用率也有一定提升空间，加之下游聚酯需求增速预期会进一步放缓，因此当估值抬升以后，高利润也难以持续维系。

　　6、产业链各环节强弱

　　终端需求决定产业链总体利润大小，各环节供需相对强弱和生产企业定价权优势决定总利润分配。2024年，纺织品服装终端需求表现较为疲软，终端难以承接高价原料，而生产环节整体产能体量偏大，产出增速仍高，因此产业链整体呈现有量无价的状态。

　　具体来看，PX行业开工率提升，行业利润压缩；PTA行业开工率小幅提升，行业利润变化不大；聚酯行业开工率提升，行业利润稳定（聚酯产品内部短纤和长丝行业开工率提升，利润转好；瓶片开工率仍低，利润进一步收缩）。从利润演变来看，由于来自终端需求的负反馈逐步向上传导，此前利润较为丰厚的上游PX环节在高供应下利润出现明显收缩，长丝和短纤供应格局尚可，利润有所修复。乙二醇由于前几年过剩亏损严重，行业供需格局延续好转，利润修复。

　　展望2025年，我们预计终端需求整体持稳，一方面，政策有刺激和托底作用，不过对消费端的传导暂时有限，而出口会受到贸易战的影响，大概率上半年会有抢出口的情况而较好，下半年走弱。

　　从2024年末的利润水平来看，聚酯板块整体利润低位，因此在目前的估值下，下方有支撑。不过产业链仍受困于高产能带来的供应压力，预计利润难持续扩张。供应环节分项来看，PX预期产能增速0%，PTA预期产能增速10%，长丝预期产能增速3.3%，短纤预期产能增速1%，瓶片预期产能增速12.9%，乙二醇预期产能增速6%。结合新产能投放计划和行业产能利用率潜在提升空间，我们认为从供应的角度来看，PX、长丝、短纤供应压力较小，乙二醇中性，PTA和瓶片供应压力较大。

　　四、总结

　　乙二醇：2024年，乙二醇国内产量增长，进口缩减，需求增长，全年乙二醇供需去库格局，去库体量是近年来的最高水平。2021-2022是乙二醇因产能过剩而压缩利润的年份，2023是乙二醇由过剩转向平衡的年份，而2024年乙二醇供需格局

　　进一步好转，全年实现去库。展望2025年，我们对乙二醇的观点是宽幅震荡的行情，在企业集中检修期会出现明显的供需错配，加之行业库存水平较低，价格有希望突破2024年在4800-4900的压力位。不过由于供应有回归的空间，一方面乙二醇新增供应压力略大于2024年，且利润修复格局下行业产能利用率也有一定提升空间，加之下游聚酯需求增速预期会进一步放缓，因此当估值抬升以后，高利润也难以持续维系。

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