摘 要
2021年甲醇全年行情震古烁今，在动力煤的支撑下创造了历史新高，且突破了我们之前认知的上边际框架，曾经我们认为甲醇的合理上边际是沿海MTO盈亏成本线，成本则为内地煤制成本+至沿海运费，但是在今年三季度动力煤现货暴力拉升和双控的持续影响，甲醇的边际出现的明显的扭曲，港口MTO和内地煤制甲醇同时亏损，这是之前不曾出现过的。同时甲醇的物流也出现了明显的紊乱，港口对山东、河南、两湖地区的逆流窗口打开，新的全国区域价格高点变成了鲁北。同时内地双控导致了大量产能生产被压制，因此即使MTO大面积停车，整体格局仍然是供需双减紧平衡，港口的库存通过不断内流来形成新的平衡，形成前所未见的新格局。
而对于后市，在动力煤回落之后，产业链利润需要在甲醇厂和烯烃工厂之间再度分配，明年产能增速甲醇大约为5%，PE为14%左右，PP约20%，MEG则将近50%，MTO作为上下游投产劈叉的分界线，大概率会继续受到压制。且从竞争性的角度，浙江地区的MTO在产品种类和地域上对比2022年新投产的 MTO均不占优势，承压的概率较大，我们认为在原料端让利后，甲醇厂与烯烃工厂的博弈之间，甲醇厂会更占优一些，具体边际可以参考21年压力测试的点位。对于绝对价格，我们大致计算了明年偏悲观的平衡表，05前累库幅度也并不大，我们认为甲醇明年不存在结构性过剩，且双控驱动2022年大概率仍然会继续，待估值挤压到位后，甲醇仍然是一个比较优质的多配，横向比较做空不应该筛选出甲醇作为空单配置。而近端风险在于动力煤继续大幅下跌导致产业链估值下移。
下跌风险点：1、动力煤大幅下跌且限仓，甲醇被作为动力煤的替代品种被大肆做空
2、病毒变异导致境外再度封锁。
第1章 2021年甲醇行情回顾
2021年一季度，甲醇整体呈现高位震荡态势，20年底甲醇在整体宏观流动性充裕，需求良好且伊朗限气进口大面积减少、同时国内天然气、焦炉气产能同步受限，在供给缩量的预期下大幅拉涨。最终待伊朗停车真正落地的当天，盘面冲高回落，这一阶段的逻辑正式交易结束，而后逻辑开始前置，转而交易05合约前的投产压力与伊朗回归预期，进入了一个多月漫长的回调期直至春节前。春节期间美国寒潮引发全球化工品供给大幅收缩，甲醇虽然并未受太大直接影响，但是由于春节后国内大部分化工品开始大幅拉升，聚烯烃、PVC、乙二醇、苯乙烯等品种均出现了10%以上的涨幅，甲醇在此衬托之下显得估值较低，且下游高利润背景下，需求表现持续超预期，虽然供给高位，但预期中的累库迟迟未来，之后甲醇也走出一段明显的估值修复行情，直至2682附近见顶。而后化工板块均出现一定的回调，甲醇自身基本面不佳的弊病终究还是逐步显现，价格再度走弱。
二季度，随着国家能源转型的政策开始逐步实施，动力煤缺口明显放大，进入四月动力煤加速上行，甲醇在动力煤的支撑下被动上行，另一方面，前期市场预测4月进口将逐步回归，从而累库，但是由于全球能源紧张，境外的许多天然气装置也出现了较大面积的停车或降负荷的现象，其中新西兰、南美洲比较明显。5月中甲醇09合约在动力煤大幅上涨，且自身持续去库下冲上了2852的高点。与此同时MTO利润由于甲醇的上涨被压迫至极值，PP-3MA压缩至400点附近，港口MTO开始降负荷，同时内地检修季结束，供应逐步回归，价格再度回落。之后在2500-2600区间内震荡上下承压，静候破局。
三季度是行情最大的一季，随着国家能源转型的政策开始逐步实施，煤管票的严格管控，水电等清洁能源的同比偏弱，以及夏季的整体持续高温，动力煤缺口持续放大放大，沿海电厂库存持续下滑，进入八月动力煤加速上行，甲醇在动力煤的支撑下同步上行，另一方面，前期市场预测7月后进口将逐步回归，从而累库，但是由于全球能源紧张，境外的许多天然气装置也出现了较大面积的停车或降负荷的现象，其中欧洲、南美洲比较明显，中欧价差走高，导致非伊进口量迟迟看不见增长，8月后双控开始从西北向全国扩散，内地诸多甲醇装置受到影响检修后无法重启或者被迫降负荷，因此9月后甲醇内地市场形成了一波上涨强驱动，同时外盘天然气价格持续暴涨，给予了市场冬季全球甲醇紧张的预期，甲醇盘面上行开始加速，2201合约在内外驱动下一度上冲接近3800元/吨。与此同时MTO利润由于甲醇的上涨叠加聚丙烯投产过多被压迫至极值，PP-3MA压缩至-1100点以上，同时港口MTO由于双控大面积降负荷，沿海甲醇通过内流山东、河南、两湖地区来达成新的平衡。
四季度，随着国家动力煤强力保供政策的出台与一些强力行政手段的压制，动力煤见顶后大幅回落，煤化工同步见顶，甲醇由于整体产业链利润过度扭曲，且在天气、成本端的预期下估值过高，动力煤回落后甲醇同步下跌，绝对价格从4200的位置大幅回落至2600附近，而后MTO逐步恢复，但是甲醇生产企业自身由于动力煤现货回落速度较慢，生产仍然亏损且煤炭采购仍然困难，整体供给恢复速度较慢，同时9月之后港口由于引水员的问题，进口始终无法放量，甲醇整体港口库存仍然维持较低的水平，因此在煤化工中整体属于企稳较快的品种。
全年甲醇的主要的走强逻辑主要源自动力煤端的成本抬升与回落，横向比较的话，走势定性为板块中偏强的品种。
从月间价差的角度观察，与绝对价格相似，1-5价差今年表现的很突出，价格整体锚定于成本端，结构与动力煤、天然气类似，位置大幅高于往年均值。整体来看1-5价差仍然主要体现了01合约天然气境外紧张进口缩量以及未来两个月港口供需偏紧的预期，近端1-5仍在缓缓走强，但是我们认为后续成本端仍有进一步塌陷的风险，绝对价格压缩后1-5价差面临同步压缩的风险。
期现方面，甲醇目前基差同比往年偏强，盘面持续锚定着内地成本进行，而港口现货整体呈现的状态还是略偏紧的，目前港口兴兴、盛虹已经恢复，12月存量装置方面宁波富德与南京诚志二期开停状态互换，港口MTO维持不低的负荷，但是进入12月后整体进口缩量比较明确，伊朗阿萨鲁耶限气落地，且目前伊朗港口可装船货源较少，12-1月进口量大概率低于80万吨，整体港口平衡表比较乐观，如果没有其他强力逻辑的情况下，未来基差大概率是期货向现货回归。
第2章 甲醇供需分析
2.1 甲醇供给分析
2.1.1 碳达峰限制之下，产能投放周期阶段性见顶
2021年投产压力主要兑现在西北大区，但是由于今年双控碳中和政策，不少企业不能开足马力生产，且装置意外故障较多，内地供应没有显现的特别过剩。而下半年至今，实际落地的新增投放只有山西亚鑫30万吨的焦炉气联醇这一套装置。而本来可信度较高的久泰计划在9月先投放的90万吨则因为西北双控缺煤推迟，而且明年是否能投放尚不可知。安徽临涣目前是在试车状态，计划12月20号左右出料，因此下半年实际的增量大约只有80万吨。且往后看2022年，计划量在601万吨（考虑上2021推迟的71万吨），计划增速为5.31%，也不算高，且明年这些装置投产可信度都不算太高，实际投产量可能会明显小于统计数值，尤其在下游PP、PE、MEG仍然维持极高增速的状态下，MA更会显得较为紧缺，因此我们仍然对2022年的甲醇供需维持乐观态度。总而言之我们前期反复提及的甲产能投放周期，截至到2021年可以说是阶段性的告一段落，2022年之后进入阶段性的产能投放低增速期。
2021年国际上投放新增产能435万吨，特立尼达与多巴哥的Caribbean Gas Chemical100万吨/年装置在年初投产，Sabalan Methanol在5月下旬已经交付投产，美国科氏在7月后负荷逐步提升，但整体并不稳定。2022年境外甲醇计划投放461.5万吨，但根据目前的跟踪情况来看，落地概率较小。
因此定性的说，我们认为未来甲醇国内的产能投放周期逐步结束，境外的新一轮投放周期会在2023年逐步启动，2022年是境外短暂的0投产窗口期，在碳中和的大背景下，未来甲醇的进口依存度可能再度提升。
2.1.2 伊朗新空分投产，明年进口或迎增量
2022年整体甲醇进口量并不大，单月到港量整体维持在80-110区间内。8月之后单月进口没有超过过100万吨，上半年国内进口商对伊朗进口权的争夺比较激烈，前期甚至极端的达成了均价升水8.5%的长约协议，但是最终导致了外盘进口窗口持续倒挂，进口意愿明显下降。第二则是因为欧洲的天然气紧缺，因为天然气的消费季节性明显，往年都是夏季和秋季累库，等到冬季消费大增以后开始去库，今年在夏季市场就发现欧洲明显的累库不足，欧洲天然气库存明显低于前几年最低值，并且累库速度偏低，市场开始担忧冬季的供应不足，导致6月后欧美天然气价格开始大幅飙升，欧洲地区天然气制甲醇亏损巨大，最终导致外盘溢价较高，非伊货源有较多分流去欧洲等地区，我们认为随着今年能源危机的逐步解除，东南亚、南美洲等气头装置将逐步回归，中国与东南亚、欧洲价差将明显修复。
展望未来2022年的甲醇进口，我们认为核心仍然在伊朗的产量兑现情况， 在今年10月左右，伊朗阿萨鲁耶地区新的空分davamand投产，该空分的投产大大的解决了当地spii、kimiya以及新装置sabalan原料不足的问题，明年伊朗限气解禁后大概率产量会出现明显的增长，目前已经有美金商认为明年伊朗的进口量最高可以达到100万吨/月，但是具体情况仍有待观察，比如产量增加后进口运力是否会不会成为新的瓶颈，以及港口引水问题是否得到了妥善解决。
2.1.3 2022煤炭归位，煤化工估值或受拖累
2021年全年甲醇行情最大的主线和驱动在于动力煤，但是时至今日，我们认为大概率动力煤紧缺的问题将在2022年完全缓解。主要原因如下：
首先，冬季低温的预期被证伪，截至目前，今年出现拉尼娜现象的概率已经达到了98%，但是据了解，如果连续两年出现拉尼娜，第二年的强度大概率弱于第一年，今年表现的情况也确实如此，今年冬季并没有出现前期市场预期的极寒天气，反而同比往年还略显温暖。且今年经济下行压力较大，工业用电收到限制，整体电厂日耗也没有出现较大的增速，煤炭需求端的预期大幅落空。
其次，保供增量成效卓著，根据鄂尔多斯日产量显示，今年三季度前当地的日产量中位数大约在180万吨/日附近，去年冬季保供期间则为大约230万吨/日，但是今年在政府的努力下，鄂尔多斯日产已经达到了280-290万吨/日的水平，远超往年正常区间，且其中较多煤矿为永久性产能，将在保供结束后持续生产。且目前电厂补库情况极好，库存已经超过往年正常区间，且累库仍在持续。
我们了解到近端已经是电厂补库的最后一轮冲刺，待电厂补库完成后，长约和保供煤逐步溢出，化工煤采购难的问题将大大得到解决，我们认为12月中旬之后大概率坑口煤会出现新一轮的跌势，且幅度不会小，与此同时也能看到河南、西北等地前期由于缺煤或者利润不合适重启的甲醇企业逐步重启。虽然我们认为01作为甲醇的传统旺季理应得到尊重，甲醇不应按照成本定价，但是一旦动力煤出现大幅崩塌，如果出现泥沙俱下的行情，甲醇难免受到冲击，成本端支撑的消失也是目前我们认为甲醇可能出现下行的最大潜在因素。
2.2 甲醇需求分析
2.2.1 投产周期劈叉，MTO大概率承压
2021年全年在至今，MTO新增投放基本为0，对于后续的投产计划，本来近期新疆广汇恒友已经接近正常运作，马上就准备减少外售提升负荷，但无奈遭遇装置事故，后期暂无再度试车计划，大概率要拖延到2022年。天津渤化则计划仍是在二季度开车，这套装置配套下游为30万吨PP、80万吨PVC以及EB/EO联产装置，由于PVC的存在，明年大概率是一套经济性不错的MTO。第三套则为华亭，目前准备试车，但市场普遍持怀疑态度，后续情况有待进一步观测。
根据我们统计，2022年甲醇产能计划增速为5.31%，而PE产能计划增速（不考虑LD/EVA联产装置）为14.04%，PP计划产能增速为20.7%，最高的MEG则达到了50.22%。整体甲醇与下游出现了非常大的劈叉，而MTO作为这劈叉的交界处大概率承压。因为对于PP的几种工艺而言，展望明年，动力煤和原油回落是大概率事件，而LPG价格季节性极强，冬季过后也会明显回落，MTO大概率成为PP成本最高的边际产能，在整体需求不佳的背景下，MTO装置理论上不应该给予利润。
至于具体的操作点位，我们认为由于各套MTO产物的不同，盛虹有EVA，南京诚志有丁二烯和丁辛醇，这部分会提供给MTO较为丰厚的利润垫，兴兴（只考虑到单体）和富德大概率会成为受压制的边际产能，由于2021年MTO基本已经经历了一轮压力测试，因此后续点位可以参考2021年的停车前利润。
2.2.2 传统下游
传统下游端，今年上半年总体出现了比较明显的复苏，但三季度受经济下行与限电的影响，开始呈现出逐步回落的态势，四季度限电放松后总体有所反弹，但感知上增量有限。目前总体来看醋酸的供需结构最好，MTBE、甲醛等需求比较一般，而二甲醚稍差。但是整体大格局来看，今年的传统需求没有明显的需求增速，随着未来MTO的投产，传统需求占比预计会越来越小。
甲醛：价格走势整体跟随原料走势，成本面稳健支撑，利润端波动不算大。近端山东联亿200万吨甲醇装置试车，先试产一条10万吨甲醛生产线，后续逐步开车。投产消息散步后下游观望情绪较重，这套装置对市场影响较大，预计未来山东甲醛的利润重心较今年大概率走低。另外后期需要重点关注环保和冬奥会的限产政策。
二甲醚：二甲醚最大的需求来自掺混液化气作为燃料，我们了解到今年西南地区正在打击这种行为，因为二甲醚对管道有腐蚀性容易泄露爆炸，“缺乏一个合理的化工用途”这个问题某种程度上很大限制了二甲醚的发展，但今年民用气自身高价也是导致了市场对于掺混有着较高的兴趣，三季度原料甲醇价格提振市场氛围，加之液化民用气市场高位持坚，市场一度预期今年冬天二甲醚可以有亮眼表演，但二甲醚开工率始终没有明显提升，我们认为二甲醚这种化工品作为替代性燃料或许正在被市场逐步抛弃。
MTBE：全年整体先扬后抑，在南非新疫情出现后，原油价格大幅回落，市场对汽柴油需求下滑的预期比较强烈，对原料 MTBE 需求跟随转淡，叠加甲醇、碳四回落，MTBE无力支撑，价格回落。从宏观上我们认为原料端的商品明年整体会呈现承压格局，汽油裂解处于高位，有待回落，因此明年我们整体对MTBE保持中性偏弱观点。
醋酸：醋酸近期又开启了新一轮的下跌，下游部分行业在限电放松后虽然开工恢复正常水平，出口环比也有一定提升，但是供给端恢复同样较大，考虑终端在冬季需求转淡，对于原料醋酸采买理性为主，新单成交有限。考虑醋酸行业开工持续高位，以及下游终端淡季影响，醋酸市场商谈逐渐有所偏弱。但是利润仍然处于同比偏高水平，而从库存反馈看，我们不认为醋酸出现了特别明显的过剩，未来醋酸对甲醇需求的拉动仍然是有保障的。
对于甲醇整体的需求而言，我们认为根据产业链利润和投产评估，目前受双控影响，甲醇的投产难度越来越大，但是2P、EG等品种在2022年油制工艺仍有大量的投产，目前沿海几套MTO利润仍然尚可，但由于2022处于聚烯烃投产周期中，沿海MTO作为所有PP工艺当中边际成本最高的工艺，受到挤压利润较差是大概率的。我们认为这是明年交易的主旋律。
今年重点需要关注的一点是，我们发现甲醇需求当中，那部分无法统计的需求量正在变得越来越大，我们以三季度为例子，我们看到了大量MTO和醋酸装置的停车，但是供给端没有看到相同级别的供给缩量，但是我们持续看到内地货源偏紧，我们不认为传统需求能带来如此巨大的需求增量，相对而言能源缺口周期下甲醇的燃烧需求逐步上升成为了较为合理的解释。
第3章 供需平衡表
平衡表产量来自于隆众周度产量数据，进口量来自海关数据，国内产量与需求依据国内外检修损失推后计算，库存来自隆众与卓创综合计量。平衡表没有考虑MTO与甲醇的新增。预期方面偏悲观，但累库有限，因此我们总体认为明年甲醇格局并不差。
第4章 观点与策略
对于2022的甲醇走势，我们总体态度是绝对价格看震荡偏弱，主要基于动力煤价格进一步崩塌带来的整体煤化工估值下移与整体宏观压力较大、有效需求不足带来的需求压力。但是在煤化工品中横向比较，我们认为甲醇处于偏强的水平。因为从产能投放周期的角度，甲醇已经进入了低增速的时代，而下游聚烯烃、乙二醇的投产大周期尚未结束，且新增投产的主要以油制为主，相对利润较高，且新的MTO下游比较多元，经济性较好，对于高价原料的抵抗性是小于现有的华东MTO的，压制和淘汰边际利润较低的MTO产能仍然是2022年甲醇产业链交易的主要逻辑，点位上可以参考2021年MTO停车前夕对应的利润边际。
对于交易节奏，我们认为动力煤在电厂补库完成后会逐步溢出供给市场，坑口价格即将开始崩塌，也许在12月就能看到，在这个窗口期，即使短期进口较少，港口基差、氛围都偏强我们也认为甲醇没有特别大的做多价值，因为单品种自身的基差、氛围的小逻辑在与板块逻辑矛盾的时候大概率是会被板块逻辑击败的。但是一旦动力煤回调到位（比如港口回归500+，坑口回归300附近）后，在2022年，甲醇仍然会是一个化工板块中的优质多配，因为我们认为双控仍然是未来几年国内煤化工交易的主逻辑之一，甲醇作为国内煤制占比最大的化工品之一，明年生产大概率还是会受到持续的干扰，在自身产能增速较低且存量产能还受影响的背景下，作为液体化工大概率价格还是会油有一定的弹性的，因此一旦估值压缩到位，如果远端期限结构合适，我们仍然建议买入甲醇远月合约静待驱动出现。
责任编辑：陈修龙
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