客户端 查看最新行情

　　策略剖析

　　步入2014年后，铜市未能延续去年年末的反弹行情，在需求未有起色、中美数据不佳、资金面持续偏紧的多重压力之下，沪铜跟随其他工业品一路下行。根据前期沪铜的运行特点，在5万附近铜价往往会有反复，这是因为前几次当铜价跌至5万一线时会有大量买盘介入，但是目前来看随着铜价近期的下跌现货贴水格局持续，从这个角度来看依然存在着下跌的空间。

　　3月份将开始进入传统的生产旺季，但是由去年体现出来的“旺季不旺、淡季不淡”的特征，我们预计3月份消费需求不会有明显改善。而保税区里大量的融资铜成为日后铜价继续下行的潜在风险。

　　在“旺季不旺”之下，建议逢压力位做空。由于长期弱势趋势已定，每一次的反弹都是为下次的做空提供更好的入场时机。

　　主要观点

　　1. 寒流冲击美国经济复苏；

　　2. 底线思维下，国内经济将在预期区间内运行；

　　3. 精炼铜进口量创历史次高水平是融资需求所致，而非消费需求；

　　4. 全球铜库存持续转移；

　　5. 每一次的反弹都是为下次的做空提供更好的入场时机。

　　一、 行情回顾

　　步入2014年后，铜市未能延续去年年末的反弹行情，在众多工业品跌跌不休的带动下，沪铜在12月下旬反弹至52500附近遇到阻力后一路震荡下行。近日在中美数据连续不佳以及商业银行停贷引发的市场对房地产担忧的影响下，沪铜下破5万元的关口。自去年下半年国内铜市进入震荡整理中，去年12月份沪铜上演了一波年末行情，在众工业品一路下泄之时表现出“一枝独秀”的特性。这波反弹中沪铜属于被动式上涨，当时由于外围市场的库存下降和现货升水引发的对伦敦现铜供应紧张的担忧，对伦铜价格形成较强的支撑。外强内弱格局之下，沪铜具有被动跟涨的需求，加之市场对节后备货需求的预期，带来了12月份这波小反弹。在铜的需求未有实质性改善之下，每次反弹都为下一次的做空提供了更好的入场机会。反弹至52500附近、上一次的反弹高点尚未突破，在此区域遇到较强的阻力，反弹宣告结束。在需求未有起色、中美数据不佳、资金面持续偏紧的多重压力之下，沪铜跟随其他工业品一路下行。根据前期沪铜的运行特点，在5万附近铜价往往会有反复，这是因为前几次当铜价跌至5万一线时会有大量买盘介入，但是目前来看随着铜价近期的下跌现货贴水格局持续，从这个角度来看依然存在着下跌的空间。

　　图表 1： 沪铜1405日K线图

　　数据来源：文华财经，国都期货

　　二、 影响因素及供需状况

　　(一) 宏观经济形势

　　1、寒流冲击美国经济复苏

　　受美国暴风雪天气的影响，美国经济复苏正在经受着严峻的考验。美国房地产数据均呈现不同程度的低迷。美国1月成屋销售总数年化降至462万户，创18个月新低。1月份新屋开工总数环比大跌16%，创三年来最大跌幅。2月NAHB房地产市场指数跌幅亦创历史记录。2月份美国天气依然异常寒冷，预计2月份的销售及开工数据将继续萎靡。就业市场方面，则连续两个月数据打架。1月份新增非农就业岗位为11.3万个，市场预期新增18.5万个，经修正后的12月新增岗位为7.5万个。连续两个月美国就业岗位增长大幅放缓，为三年来最差表现。与疲弱的非农就业数据形成鲜明对比的是靓丽的失业率数据，1月份失业率进一步下滑，触及五年新低，为6.6%，逼近美联储6.5%的失业率门槛。连续两个月就业和失业率数据产生背离，单以天气原因已无法解释的通。恶劣的天气所引发的对经济的抑制效应是多方面的，无疑寒流给美国经济的复苏带来了一定的冲击，但是从美联储的态度来看，美国的复苏态势尚未有很大的偏离，目前美联储关于缩减QE的态度与之前未有改变。关注3月份议息会议上美联储的态度变化，是否会与之前保持一致将视接下来的非农以及其他数据来定。

　　图表2： 美国成屋数据 图表3：美国新增非农就业人数、失业率

　　数据来源：国都期货 数据来源：国都期货

　　2、国内经济增速放缓

　　最新公布的2月份汇丰制造业PMI初值为48.3，低于预期的49.5，创下近七个月以来的新低，而且连续两个月位于荣枯分水岭的之下，显示出国内需求疲弱态势。1月份的PPI同比下滑1.6%，环比下滑0.1%，时隔六个月后PPI再次出现负增长，显示出上游产能过剩以及下游需求疲弱的矛盾加剧。贸易数据方面，1月中国出口同比升6.3个百分点至10.6%，进口同比升1.7个百分点至10%，贸易顺差318.7亿美元。贸易增速开局向好，首先要排除季节性因素的扰动：即有企业赶在春节前集中报关发货、2月的业务提前至1月完成。其次大宗商品进口量纷纷创新高一个原因是由于价格下跌，更重要的是融资需求所致。所以1月份远超预期的贸易数据需要理性对待，等2月份数据出来后可以结合在一起进行对比分析。总体来看，2月份国内经济将维持弱势，一季度很难看到转强迹象。但在底线思维以及调控措施之下，经济还会在市场预期的区间之内。市场寄予即将召开的“两会”一定的期望，但是我们认为除非城镇化出台具体的细则及投资措施，否则对铜价并未太多的利多支撑。

　　图表4：进出口金额及贸易差额 图表5：PMI和汇丰PMI

　　数据来源：国都期货 数据来源：国都期货

　　(二) 全球铜供需分析

　　步入2013年，全球精炼铜的供求由2012年的短缺转为过剩，由于矿山开始进入新一轮的产能扩张周期、以及精炼铜冶炼能力的提高，未来全球精炼铜供过于求将成为常态。自2012年12月以来，全球精炼铜一直处于过剩之中，在这之前，2012年大部分时间内市场均处于短缺之中。世界金属统计局(WBMS)最新数据显示，2013年全球精炼铜产量增长5.3%至2139万吨，消费量为2100.3万吨，供应过剩38.7万吨，高于2012年全球铜市过剩的25万吨。中国铜产量的巨幅攀升抵消了智利及印度减产的影响，供需面上继续对铜价产生抑制作用。随着2014-2015年矿山逐渐建成投产，还将有400万吨新增铜矿产能，这将对全球铜精矿供给造成很大的冲击。

　　图表6： 全球精炼铜供求平衡(单位：万吨)

　　数据来源：国都期货

　　(三) 中国铜供需分析

　　从精炼铜的供给来看，国内精炼铜的供给非常充裕。虽然今年1月份的精炼铜单产数据还没出来(要等到与2月份的数据一起公布)，但是从去年的单产数据以及铜精矿进口的扩大来推测，排除春节的影响外，1月份和2月份的单产量不会太低。国家统计局公布的数据显示，自去年9月份以来，连续四个月的精炼铜单产均超过60万吨。2013年全年我国精炼铜累计产量为685.29万吨，与2012年的601.27万吨相比同比大幅增长了14%。国内精炼铜大幅增产的其中一个原因是铜精矿进口的扩大。全球铜精矿供应宽松以及铜精矿加工费的上升，推动国内铜精矿进口量的增长。2014年TC/RC长单达到92-99美元/吨的高位，极大地刺激了铜冶炼商扩大生产规模的积极性。去年12月和今年1月铜精矿的进口量均达到历史高位，自去年9月份以来铜精矿的进口量攀升至100万吨附近。国内冶炼产能的快速释放也推动着精炼铜产量的快速增长。2011-2013年是中国新增冶炼产能投产的高峰期，2013-2015年我国已确定的铜冶炼新增产能达到215万吨，到十二五末我国精炼铜产能预计将达到1000万吨。所以，在铜精矿加工冶炼费的提高、铜精矿的供应充裕、以及新增炼能的陆续投产这几个因素的作用下，预计未来国内精炼铜单产将居高不下。

　　图表7：中国精炼铜产量(单位：万吨)

　　数据来源：国都期货

　　1月份无论是精炼铜还是铜精矿的进口量都远超预期。1月份进口铜精矿达到104万吨，较2013年同期增长了36.7%。1月份精炼铜的进口量高达39.7万吨，为历史上的次高水平，较去年12月份的31.2万吨大涨27%。1月份精炼铜进口量激增，这不仅与春节长假前工厂补充库存有关，还与贸易商增加融资铜进口有着更大的关联。我国进口铜主要有精炼铜和铜精矿两种形式，若不考虑铜的融资性需求，未来直接进口铜精矿的量将不断提高。随着铜冶炼加工费的提高、以及国内新增产能的陆续释放，以后直接进口铜精矿的需求增加，铜精矿的进口量将继续维持高位。2013年全年进口精炼铜320万吨，较2012年全年进口总量340万吨下降了6%。2013年精炼铜的进口量明显缩减，这一现象用进口铜的形式由精炼铜转为铜精矿就不难得到解释。2013年精炼铜的进口较2012年回落，但最新的进口数据表明，1月份精炼铜进口量创有记录以来的次高，单月进口量接近40万吨。在1月份铜精矿创纪录的同时，精炼铜的进口量同样保持在历史高位之上，这与融资需求有着莫大的关系，去年年底资金面持续紧张，融资铜需求激增。自去年下半年以来上海保税区铜库存不断攀升，据相关消息，目前最新铜库存接近70万吨，远高于1月初的55万吨。

　　综上，国内外铜精矿的供给足够充裕、国内精炼铜的供给也持续维持在高位之上，加之融资需求导致的保税区库存量不断攀升，导致国内现货市场的供应压力不断加大，令铜价不断承压。

　　图表8：精炼铜、铜精矿、废铜进口量

　　数据来源：国都期货

　　表观需求方面，12月份的铜材产量为146万吨，同比增长32.59%，刷新历史记录。根据近五年铜材分月产量的分析，每年1月和2月份由于正值春节假期，在节假日期间，铜材产量都位于全年的相对低位，消费较难有起色。回顾2013年，11月和12月铜材的生产量位于全年的高位，这期间铜价保持相对坚挺，但是盘面显示在52000元附近的成交密集区遇到阻力。3月份的需求较1、2月份将有所好转，但根据目前现货持续贴水的格局来看，未来的需求也不可过高估计，根据上面分析的即使在表观需求较好的时候铜价反弹的动能都不足，预计3月份铜价表现将以震荡偏弱为主。

　　图表9：近五年铜材产量对比(单位：万吨)

　　数据来源：国都期货

　　终端需求方面，12月电力电缆产量同比去年同期下滑近4%。2014年年初由于春节长假影响、以及天气原因，估计1、2月份电线电缆产量将低于预期。我们预计3-5月份的消费旺季增速可能也不及预期。2014年中国电网投资初步预计较2013年增加13%，但是实际上特高压对铜的消费拉动非常有限。特高压时代，变电站数量和电线电缆产量增速都将降低。1月汽车行业产量同比增速下滑至4%左右，房地产行业出现一定企稳，12月新屋开工面积累计同比增速回升至13.5%，不过竣工面积增速与销售面积增速有所放缓，空调行业增速再次抬头。整体来看，目前国内经济增速有所下滑，依靠投资刺激经济的概率较低，中长期铜价走弱的概率较大。

　　图表10：电力电缆产量及当月同比

　　数据来源：国都期货

　　(四) 现货市场

　　自1月下旬以来，现货市场一直维持贴水格局。伴随着铜价的下跌，现货贴水持续维持，表明消费淡季国内市场的供应足够充裕。以往在铜价跌至50000附近时，大量现货商会逢低接货，而此时往往会转为现货升水，从而对期价形成一定的支撑。在月底银行加强对房地产企业贷款的控制引发的这波下跌中，沪铜直接下破50000关口，目前现货价格依然是贴水，尚未有大量买盘逢低接货。说明目前的市场相较于去年下半年更加弱势，持续的贴水不仅表明市场中供应充裕，而且年后铜的消费需求尚未有明显改善。

　　图表11：沪铜升贴水(元/吨)

　　数据来源：国都期货

　　(五) 库存分析

　　自6月下旬开始，LME铜库存量步入了下降通道，目前已经降至28万吨，相较去年年内的库存最高点，目前已经下降了60%。伴随库存持续降低的是，LME现铜持续升水，自去年12月初以来LME现铜由贴水转为升水，而且升水幅度不断扩大，日前的升水已超过50美元/吨。LME库存的持续下降以及现货升水对伦铜形成一定支撑。国内市场和国外市场形成鲜明对比。库存方面，国外的铜持续向国内转移，保税区的库存从1月初的55万吨增到目前的近70万吨，同时国内的显性库存也有明显的增长。春节过后，上期所铜库存继续回升，这说明国内需求萎靡，大量的国产铜和进口铜不能被消化，进而转为显性库存。库存的转移并不是消费需求带动，而是由利差、汇差等带来的融资需求所致。伴随着铜库存的转移，国内现货持续贴水、伦铜市场持续升水，说明国内需求并没有预期的那么好，大量的精炼铜涌入国内、进入保税区是融资需求而非消费需求。从LME转到国内的铜大部分都在保税区内，尚未进入市场，若以后由于某些突发风险而导致保税区的铜流向市场，供应压力将集中释放，届时铜价将面临巨大的下行风险。

　　图表12：LME铜库存

　　数据来源：国都期货

　　三、 后期关注焦点

　　(一) 美联储缩减QE的进程

　　美联储1月底的会议纪要再度确认了美联储继续缩减QE的决心，并首度将可能提前加息提上议事日程。新主席耶伦在证词中强调QE削减没有既定的路线图，如果美国的就业市场持续改善，通胀水平逐渐接近2%的目标，整体经济持续复苏，美联储将继续稳步缩减QE。但是针对美国近期由于寒流冲击导致经济数据的不佳、尤其是就业数据和失业率数据连续两个月相互打架，并未有太多的说明。未来美联储缩减QE的节奏会不会受经济暂时下滑而有所放缓应作为市场的焦点。未来几个月的非农数据及联储的解读显得尤为重要。

　　(二) 全球铜库存转移持续到何时

　　从2013年下半年开始LME铜库存一直持续下滑，较去年峰值下降了逾40%。沃克尔规则使得国际投行纷纷退出大宗商品业务，但是高盛、嘉能可等机构却逆势布局，趁机加大对金属的仓储投机以及现货溢价投机的活动，通过融资抵押等手段进行转移，把铜的显性库存转化为隐形库存。在国际巨头们的操纵之下，表现出来的LME铜库存的持续下降以及现铜的持续升水，造成国际市场现货紧张的利多环境，导致下游铜采购商需要支付更高的贸易升水方能拿到货。LME铜现货升水近期一路攀升，表明国际市场中可流通的铜供应很紧俏。通过库存的转移，像高盛这样的受益者获得了巨大的贸易利润。那么国际市场的铜都流到哪去了呢？这其中绝大部分流入了上海的保税区中，据相关人士介绍，目前保税区的铜库存已经高达70万吨。近日铜价跌至5万之下现货贴水持续扩大，表明国内消费需求远不及预期。在国内资金紧张的环境之下，由于利益驱动贸易商具有贸易融资的需求，在消费需求不及预期之下，1月份近40万吨的精炼铜进口可见融资需求之大。国际投行以及国内的贸易商为了追逐各自的利润，使得全球铜库存持续转移，最终的结果就是保税区的铜越积越多。可以想象如果由于某些风险发生，一旦保税区的铜流入市场，将会给本身疲弱的市场带来更大的压力，届时铜价将面临着很大的下行风险。

　　四、 行情展望

　　宏观面上，去金融化进程中铜的金融属性外衣将逐渐褪去，近两个月以来铜价表现出来的滞涨滞跌这一变化可以看出铜的金融属性在逐渐削弱。美元反弹和中国经济增速的下滑使得铜价进入了长期去金融化的过程中。供需基本面上，随着国内新增冶炼产能的陆续投产、以及进口铜精矿的激增，国内精炼铜的供应将保持宽松状态。国内庞大的社会库存、隐形库存以及春节过后不断攀升的交易所库存，构成了巨大的库存压力。现货市场持续贴水、需求尚未有起色，3月份将开始进入传统的生产旺季，但是由去年“旺季不旺、淡季不淡”的特征，我们预计3月份消费需求不会有明显改善。而保税区里大量的融资铜成为日后铜价继续下行的潜在风险。

　　综合来看，全球铜价将长期处于弱势格局之中。随着铜的去金融化进一步加强，大起大落将不会再出现，在基本面长期偏弱的背景下，铜价将维持震荡下行的走势，下跌形式以交易重心和震荡区间不断下移的方式。短期来看，铜价在经历了短暂的大幅回调后将形成一个技术性的反弹震荡整理行情，加之3月份进入传统的生产旺季，在“旺季不旺”之下，建议逢压力位做空。在长期弱势不改之下，每一次的反弹都是为下次的做空提供更好的入场时机。

　　图表13： 沪铜指数日K线图

　　数据来源：国都期货

　　国都期货王彩惠