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　　本期摘要：

　　2013年焦煤、焦炭市场回顾：两品种总体表现先抑后扬，波幅趋窄。就时间点上来看，三季度之前，两品种延续弱势下跌格局，随着下游钢厂原材料去库存化的推进，7月后市场逐步进入回升阶段，时间持续至8月中下旬。进入四季度后，受到冬储、环保、限产的影响，焦炭表现坚挺、焦煤则制约于高供给压力，两品种产生分化

　　炼焦煤总供给宽松未改：整体来看，煤炭行业产能供给压力仍较大，其中炼焦煤产能主要投放依旧看山西。虽然目前山西技改煤矿投放进程缓慢拖延，但我们认为投放只是时间问题。进口方面来看，澳大利亚、蒙古依然为我国主要炼焦煤进口国，其中蒙古进口由于政策、法律不稳定性，使得明年炼焦煤进口量存在不确定性。澳洲方面来看，由于中国需求的上升以及日本等国近年来稳中有降的格局，预计澳洲炼焦煤进口量仍将处于高位，加上部分新增产能投产，预计后期将加大对我国出口

　　焦化困境中求发展，产量增幅有望趋窄：2014年焦炭行业调结构、淘汰落后产能、兼并重组仍将延续。由于今年焦炭产量基数较高，增幅较快，预计2014年焦炭产量增幅有望趋窄。就产能方面来看，后期仍有新产能的投放，不过考虑到当然环保要求的提高，相应的环保设备成本将导致炼焦成本提高。在当然炼焦行业亏损仍普遍的情况下，将在一定程度上限制进入新产能准入。此外，考虑到当前雾霾天气对大气污染治理、环保要求的提高以及十八界三中全会和中央经济工作会议对明年工作、任务的部署来看，明年焦炭淘汰落后产能仍将持续，不过考虑到2011-2013年以来，实际完成情况来看已有一定的效用，预计后期淘汰幅度或有限。

　　钢铁产量维持高位：根据我们判断预计2014年淘汰炼钢总产能将达到2849万吨，炼钢产能大约在10.5亿吨，均创近几年新高，由于遭到淘汰的炼钢产能多数是早就不在生产行列的相关落后设备，因此对粗钢产量的实质影响较为有限，预估2014年我国粗钢产量增速也为8%，约达8.3亿吨，产能利用率则为79%

　　总结与展望：就 2014年焦煤、焦炭供需方面来看，焦煤方面考虑山西整合煤矿后期仍有投放的可能性，其中炼焦煤产能后期将增加 2.1亿吨，潜在产能投放压力仍较大。其次从进口炼焦煤方面来看，澳洲相对确定预计进口保持在目前高水平，而蒙古方面由于政策、法律的不稳定性，不确定增加。焦炭市场来看，结构性调整、去产能仍将是明年的重点。相比今年产量累计增长高速，考虑到今年基数较大，预计 2014年焦炭产量增幅将有所下降，产能方面仍维持增加格局。就后期来看，焦化行业兼并重组、淘汰落后产能仍将持续，产能利用率有望得到改善，但根据我们统计的数据来看，预计明年淘汰力度影响有限。就下游需求来看，根据我们判断钢铁产量总体维持高位，这使得焦煤、焦炭绝对量消费保持高位。考虑到焦炭去库存周期1.5个月，补库周期2个月来看，结合焦化行业淡旺季的特点，预计焦炭库存低位有望延续至二季度，而补库时间点则期待在三季度末，总体来看我们判断明年焦炭或将维持区间震荡，范围在1450-1800元/吨。焦煤方面来看，炼焦煤供需平衡的转变，市场由卖方转为买方，煤企溢价能力减弱，焦煤弹性空间或将缩窄。预计 2014年焦煤、焦炭整体呈现区间震荡格局，且幅度相比今年有所缩窄。

　　一、2013年行情回顾及展望：先抑后扬，振幅趋窄

　　2013年焦煤、焦炭市场总体呈现先抑后扬，弱势震荡格局。就时间点来看，春节前，焦炭延续去年四季度以来加速反弹格局，焦炭期货一度超过 2000元/吨关口，节后终端市场低迷以及补库需求减弱，使得焦炭涨势戛然而止，重返弱势。和焦炭表现趋同，3月新上市的焦煤期货，在“煤焦钢”产业链整体疲软下，从 1267元/吨一线一度下跌至 6月低位 1005元/吨，跌幅达到 20.68%。在产业链总体疲软背景下，弱势格局使得焦化厂、煤企在一、二季度经历去库存、低库存格局，其中由于前期钢厂焦炭库存高企的影响使得焦化厂在去库存进程中更为猛烈。随着 6月中旬过后，产业链终端市场低库存传导至上游，受此影响原材料低库存导致钢厂逐步增加备货，焦煤、焦炭期货由弱转强呈现库存回补格局，两者受到需求转好期价大幅反弹，一度攀至 8月高位 1196元/吨和 1656元/吨。虽然焦煤、焦炭现货市场也呈现回升格局，但由于现货价格波动频率以及幅度远远低于期货，导致 8月中旬开始期现价差不断扩大，焦炭从 150元/吨左右攀至 246元/吨高位。进入四季度，焦煤、焦炭受到冬储影响需求有所增长，不过由于炼焦煤供给较高而焦化厂则延续前期低库存格局，再加上环保、限产的影响使得两品种出现分化。

　　图1:焦煤、焦炭期货走势图单位：元/吨   图2:焦炭期现价差  单位：元/吨

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　就今年整体来看，焦煤、焦炭整体表现符合我们在 2013年报中的判断，不同点主要集中四季度焦炭表现强势，焦煤则维持弱势格局。就 2013年期货市场表现来看，两品种资金面值得关注。成交量方面，焦炭方面在上半年表现活跃，日成交量一度接近 240万手，下半年焦炭活跃度明显下降，焦煤则总体表现较为平稳；持仓方面来看，两品种自上市以来，从交割品质、以及交割的便利性上来看相对更利于空方，这在一定使得两者备受空头资金关注，其中焦煤表现更为明显，前 20名净空单一度达到 43100手历史高位。

　　图3:焦炭、焦煤成交、持仓量单位：万手   图4:前20名焦煤、焦炭净持仓单位：手

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　二、2014年焦煤、焦炭市场逻辑分析

　　展望 2014年，我们认为明年焦炭行业仍将延续结构转型、升级，虽然今年整体经营情况比去年有了明显改善，下半年利润恢复。2014年将是加速实现“十二五”目标的一年，结合十八界三中全会以及 12月召开的经济会议上来看，环保、调结构、去产能仍然是明年行业的所面临的关键问题。

　　结合供需方面来看，焦煤方面考虑山西整合煤矿后期仍有投放的可能性，其中炼焦煤产能后期将增加 2.1亿吨，潜在产能投放压力仍较大。其次从进口炼焦煤方面来看，澳洲相对确定预计进口保持在目前高水平，而蒙古方面由于政策、法律的不稳定性，不确定性增加。焦炭市场来看，结构性调整、去产能仍将是明年的重点。相比今年产量累计增长高速，考虑到今年基数较大，预计 2014年焦炭产量增幅将有所下降，产能方面仍维持增加格局。就后期来看，焦化行业兼并重组、淘汰落后产能仍将持续，产能利用率有望得到改善，但根据我们统计的数据来看，预计明年淘汰力度影响有限。下游需求方面，根据我们判断钢铁产量总体维持高位，这使得焦煤、焦炭绝对量消费保持高位。考虑到焦炭去库存周期一般1.5个月，补库周期2个月左右来看，结合焦化行业淡旺季的特点，预计焦炭库存低位有望延续至二季度，而补库时间点则期待在三季度末，总体来看我们判断明年焦炭或将维持区间震荡，范围在1450-1800元/吨。焦煤方面，炼焦煤供需平衡的转变，市场由卖方转为买方，煤企溢价能力减弱，焦煤弹性空间或将缩窄。预计 2014年焦煤、焦炭整体呈现区间震荡格局，且幅度相比今年有所缩窄。

　　三、炼焦煤供应压力不减

　　炼焦煤作为生产焦炭的主要原材料，占其成本的 80%-90%。对于炼焦煤的分析，由于其作为煤炭中的稀缺品种，其供需既有受到煤炭行业整体发展的影响，又受到煤种自身特性的影响，因此我们首先对煤炭行业整体供求进行一定分析。

　　3.1潜在产能投放时间问题

　　从供给角度来看，整体煤炭行业发展主要依靠资金拉动，根据国家统计局的数据显示，“十一五”以来的七年，我国煤炭行业固定资产投资完成额完成 2.27万亿元，累计新增煤炭产能在 22.45亿吨，年均增长 3.21亿吨。根据统计局公布数据显示，我国今年 1-11月煤炭行业固定资产投资完成额为 4706.95亿元，累计同比增速连续两个月由负转正，结束了 2012年 3月以来下滑态势，煤炭行业景气度略有回升。按照煤矿平均建设周期 2年推算，后期固定资产投资导致的煤炭产能投放压力依

　　然较大。就煤炭企业经营情况来看，今年亏损企业接近 25%，目前行业已经回到2001年左右的水平。就产量方面来看，根据煤炭工业协会的数据显示，今年 1-11月原煤产量累计在 34.2亿吨，累计同比增长 0.35%，预计今年原煤产量或将达到37亿吨，略高于去年 36.5亿吨水平，根据我们推算今年行业整体产能利用率在 88%，相比去年有所降低。就各省份产量情况来看，三西仍为主要推动力，其中四季度受到动力煤市场回暖，内蒙产量回升明显。根据《煤炭工业发展“十二五”规划》，到 2015年煤炭产能将控制在 41亿吨、产量在 39亿吨，按照目前煤炭产能、产量，调控压力仍较大。

　　图5:煤炭行业固定资产投资完成额及增速单位：亿吨、%   图6:煤炭企业经营情况 单位：%

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　2012年我国煤炭产量在 36.5亿吨，炼焦原煤产量在 12.3亿吨，炼焦洗精煤产量在5.29亿吨，炼焦精煤需求量为 6.02亿吨。根据中国煤炭资源的数据显示，2013年我国 1-10月炼焦精煤产量在 4.73亿吨，预计今年炼焦煤精煤产量或将达到 5.71亿吨，炼焦原煤产量预计 13.25亿吨，炼焦原煤产量占原煤产量比重提升至 35.82%。就需求上来看，根据煤炭资源网的数据显示，今年 1-10月炼焦精煤需求量在 5.26亿吨，预计今年炼焦煤需求量将达到 6.3亿吨，考虑 7000多万吨的进口量，预计今年炼焦煤过剩或将超过 1000万吨。

　　表1:炼焦煤原煤、精煤产量(亿吨)

　　资料来源：中国煤炭资源网中证期货研究部

　　就后期炼焦煤产量、产能来看，国内关注依然集中在山西地区。根据山西省煤炭工业厅的数据显示，目前山西省资源整合最终保留煤矿在 1060座，其中 2012年底生产矿(持《安全生产许可证》)在 346座，生产能力在 5.21亿吨/吨，剩余 714座建设煤矿生产能力在 7.84亿吨/年。在 714座建设矿中，大约有 70座左右的煤矿处于整合手续不齐全不能办证阶段，剩余 644座煤矿重 150座为 2013年计划建成竣工矿，产能在 1.35亿吨/年，63座为联合试运转，产能在 8055万吨/年。按照联合试运转的时间需求半年左右，理论上后期新增产能的量在 2.1亿吨。目前 2012年山西炼焦原煤产量 2.8亿吨，按照山西煤炭工业厅统计来看 1060座煤矿中炼焦煤有 486座累计产能 4.82亿吨，后期炼焦煤潜在产能投放压力较大。

　　图7: 2013年建设矿规模 单位：座   图8: 2013年山西煤矿生产状态  单位：%

　　资料来源：山西省煤炭工业厅中证期货研究部

　　3.2炼焦煤进口不确定性增加，主要风险点在蒙古

　　随着2008年开始炼焦煤进口施行零关税，我国炼焦煤由出口国转为进口国，且进口量逐年扩大。今年1-10月，炼焦煤进口量在6078.31万吨，累计同比增长51.14%，炼焦煤进口量占比升至23.09%，总体保持今年3月份以来上升格局，按照每月600万吨的水平来计算，预计全年炼焦煤进口量或将超过7200万吨创历史新纪录，同比增长35.76%。就具体国家来看，澳洲取代蒙古再次成为我国炼焦煤进口第一来源国，截止今年10月炼焦煤澳洲进口量占比接近40%。就近年来进口市场来看，随着2011年后澳煤价格快速回落，其高性价比重新占据优势，根据我们测算今年澳洲炼焦煤平均进口价在149.57美元/吨，相比去年跌幅达到17.41%，蒙古方面则跌幅不足10%。此外由于蒙古国内政治、法律环境不稳定，年初发生塔本陶勒盖公司对中铝停止出口事件也对进口量萎缩造成了一定的影响。

　　图9:进口炼焦煤量、增速及占比  单位：万吨、%  图10:澳洲、蒙古进口单价及进口增速单位：%、美元/吨

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　就2014年炼焦煤进口市场来看，我们认为明年澳洲、蒙古仍将继续成为我国主要炼焦煤进口来源国，其中蒙古由于政策、法律方面的调整，进口量具有不确定性。就蒙古进口量来看，其多寡主要取决于2013年新颁布的新投资法案的实质性效果，相比2012年5月颁布的《外国投资战略意义领域协调法》法案，新法案对外国企业在蒙古投资有所放宽，对海外投资商投资前无需经过政府和议会审批，可直接投资，同时取消了外商在蒙古国投资比重不得超过50%的规定。目前以神华为例已经和蒙古签订了《关于成立联合体建设连接蒙古国噶顺苏海图口岸——中国甘其毛都口岸铁路项目谅解备忘录》和《中蒙煤炭企业关于促进煤炭贸易谅解备忘录》，就后期来看，若神华拿下蒙古塔本陶勒盖煤矿开发权，依靠自身铁路运力、物流方面的庞大体系，蒙煤进口量或将达到3000万吨左右，按照2013年炼焦煤进口量来估算，将占据接近一半市场份额。此外，根据我们今年年初对蒙煤考察的情况来看，蒙煤坑口价低廉仅为25美元/吨，但中间物流成本按照运至京唐港测算高达91.5美元/吨，物流、运费等可变成本相当于蒙煤坑口价的3.6倍，或后期神华对蒙煤进口量凭借物流、运力、等方面的优势，可大大降低可变成本，蒙煤或将价格优势对进口以及国内市场形成冲击。

　　表2:蒙煤进口成本核算

　　资料来源：中证期货研究部

　　相比蒙古进口量的不确定性，澳洲进口量相对确定。从澳洲炼焦煤贸易出口目的地来看，主要集中在日本、中国、韩国、印度，其中日本在2010、2011年几乎占据澳洲炼焦煤出口量的四成。不过随着中国需求量的增加，对澳洲炼焦煤出口贸易占比上升至25.08%，和日本基本持平。从趋势来看，相对中国需求增长趋势，日本、印度等国需求呈现稳中回落，预计后期中国仍将成为澳洲炼焦煤主要出口贸易国。根据我们统计数据来看，澳洲炼焦煤开采成本在75美元/吨，随着澳煤价格下调、以及澳元贬值，盈利水平下滑，目前在吨煤利润在10美元左右。不过由于品质较好，且高性价比较高，后期澳煤进口量预计或将保持稳定。

　　图11:澳洲出口贸易国占比  单元：%  图12:蒙古、澳洲炼焦煤开采成本及收益  单位：美元/吨

　　资料来源：Bloomberg中证期货研究部

　　就明年来看，炼焦煤仍将有一定比例的投产计划，必和必拓、力拓、皮博迪和英美资源集团累计将新增1300万吨炼焦煤供给。根据目前的炼焦煤需求量以及主要贸易国来看，后期日本、韩国、中国仍然是其主要进口国。就全球炼焦煤进口市场来看，日本占比从前期43%左右下降至目前36%，中国需求、进口量占比则进一步提高，今年 1-10月，全球炼焦煤消费量为 8.38亿吨，亚洲需求为 6.46亿吨，其中中国消费占比为 61.12%。预计后期在全球炼焦煤供给仍有增加的背景下，考虑由于近年日本需求量下滑，而中国相对较高，预计后期炼焦煤进口量或将有所增加。

　　表3:明年主要炼焦煤增产计划

　　资料来源：Bloomberg中证期货研究部

　　总体来看，炼焦煤潜在产能压力依然存在，主要集中在山西地区。山西在经历过2008-2010年的煤炭资源整合，兼并重组后，目前处于释放阶段，后期仍有 2.1亿吨炼焦煤产量有待释放。进口炼焦煤市场来看，明年存在不确定性主要集中在蒙古地区。由于蒙古国法律、政策的不稳定性，以神华为代表的企业能否拿下蒙古塔本陶勒盖煤矿开发权仍存悬念，若后期双方合作顺利推进，蒙煤进口量的激增或将对国内以及进口市场形成冲击。结合国内以及炼焦煤进口市场，预计明年总体供应仍将维持宽松格局。

　　四、焦化困境中求发展，产量增幅有望趋窄

　　4.1焦炭过剩持续，焦炭产量增幅或不及今年

　　从2004年开始，我国焦化行业进入了产能过剩时期，产能利用率接近90%下降至2012年76%左右的水平。根据中国炼焦协会公布的数据显示，今年以来约有37座、产能2340万吨的新焦炉建成投产，预计2013年焦炭产能在6.1亿吨左右。2013年前11个月我国焦炭产量为4.36亿吨，累计同比增长7.02%，预计今年焦炭产量或将达到4.75亿吨，产能利用率达到77.87%，虽比去年略有好转，但总体过剩格局延续。就今年各省份焦炭产量来看，山西、河北、山东依旧维持前三格局，其中山西产量占比近年下滑明显，从前期25%左右下降至18%，而以内蒙、陕西为代表的西北地区以及贵州、云南代表的西南地区焦炭产量则增加较大，焦炭生产加快向西转移。

　　图13:炼焦行业毛利率  单位：%   图14:焦炭产能利用率  单位：亿吨、%

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　和下游生铁、粗钢产量累计同比增速相比，按照我们预计生铁增速在4.88%，远低于焦炭7.18%的增幅，产能过剩依然严重。在此背景下，供给压力的增加再加上今年下游钢材需求的低迷，导致焦化行业依然严重。根据统计局公布的数据来看，统计716家企业中，炼焦亏损比例达到46%。就焦化行业结构来看，国内分为独立焦化厂和钢厂自有焦化厂，其中1-10月重点钢厂焦炭产量在1.05亿吨，预计今年全年重点钢厂焦炭产量在1.26亿吨，约占焦炭总产量的26.53%，总体保持占比下降格局，独立焦化厂预计产量将达到3.49亿吨。

　　图15:焦炭、生铁、粗钢增速 单位：万吨  图16:重点钢厂焦炭产量及占比  单位：万吨

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　相比国外钢厂自有焦化厂为主的市场结构，国内独立焦化厂产量大、面广、数量多。根据我们部分统计来看，明年焦化厂仍有投产计划，其中投产集中在西北、西南，从今年焦化行业准入条件的企业名单来看，今年仅有10家企业符合标准，远低于2010年73家、2011年32家，其次就要求来看，主要标准中涵盖焦炉除尘、煤气净化、脱硫工艺、污水处理以及煤气利用等方面，环保要求已列入考核范围，门槛大幅提高。对于焦化企业而言，增加环保设备本在一定成本上将使得企业的炼焦成本增加，在当前焦化行业亏损仍较为严重的情况下，在一定程度上限制准入，控制行业产能新增，因此就后期来看焦炭产能增幅将有所下降。此外，考虑到今年焦炭产量累计同比增速超过7%，以及今年产量的高基数，预计明年焦炭产量增幅或将有所减缓。

　　表4:部分焦化厂 2014年投产计划

　　资料来源：网站数据统计中证期货研究部

　　4.2焦炭结构性调整延续，但淘汰产能力度有限

　　对于焦化行业来说，2013年为调整结构加快转型的一年，以山西为代表的产能过剩生产大省兼并重组推进，这点总体符合我们在2013年的判断。按照《节能减排“十二五”规划》，预计到2015年将淘汰焦炭产能4200万吨。从2011、2012年产能淘汰的目标以及实际效果来看，总体呈现超额完成任务。就今年淘汰焦炭产能来看，按照2013年工业行业淘汰落后产能企业名单来看，总体计划需淘汰1690.3万吨，再加上2011、2012年实际完成2006万吨、2051万吨来看，三年累计淘汰6189.3万吨。按照十八界三中全会、中央经济工作会议对明年工作、任务的部署、以及当前雾霾天气对环保要求的提升来看，行业淘汰落后产能、结构调整仍将延续，不过考虑到2011年以来淘汰产能已有所成效，预计后期焦炭产能淘汰仍将延续，但力度有限。

　　表5:2010-2013年淘汰落后产能目标以及实际完成情况(单位：万吨)

　　资料来源：中华人民共和国工业和信息化部中证期货研究部

　　五、钢铁产量维持高位，关注原材料库存周期

　　国内钢铁产量及产能经过前几年的快速增长，2012年增速明显放缓，受同比基数较低的影响，2013年钢铁产量同比增速较前一年略有上升。根据国家统计局的数据，2009-2012这四年，国内生铁产量分别为 5.43亿吨、5.90亿吨、6.30亿吨和6.58万吨，粗钢产量分别为 5.68亿吨、6.27亿吨、6.83亿吨和 7.17亿吨。最近两年，生铁产量累计同比有所回落，基本维持在 10%以内，2013年虽有所回升，但根据已经公布的 1-11月数据，生铁产量累计同比为 5.87%，仍低于 2011年同期，预计全年生铁产量为 6.9亿吨左右，同比增速在 6%左右。粗钢产量累计同比表现也类似，2012年以来基本维持个位数增长，2013年增速比 2012年略有提升，前 11个月粗钢产量累计同比增速为 7.82%，预计全年粗钢产量约为 7.7亿吨左右，同比增速或维持在 8%，低于 2011年但比 2012年要略高。同时，根据工信部的数据，2009年-2012年，国内粗钢产能分别为 7.0亿吨、7.64亿吨、8.5亿吨和9.95亿吨，产能利用率分别达到了 81.12%、82.00%、80.46%和 72%，预估 2013年粗钢产能约为 10.3-10.4亿吨，产能利用率约为 74%左右。详见【中证金属(钢材)年报】)。

　　就明年 2014年来看，在当前钢铁行业产能庞大，急需转型升级以及国内雾霾天气持续的双重压力下，我们预计淘汰炼钢总产能将达到 2849万吨，炼钢总产能大约在 10.5亿吨。不过考虑到淘汰的炼钢产能多数是早就不在生产行列的相关落后设备，因此对粗钢产量的实质影响较为有限，预估 2014年我国粗钢产量增速也为8%，约达 8.3亿吨，产能利用率则为 79%，明年总体生铁、粗跟产量基数仍较大。

　　图17:生铁、粗钢产量及同比增速  单位：亿吨、%  图18:粗钢日均产量 单位：万吨

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　对于焦煤、焦炭而言，根据我们前期的分析逻辑，庞大的产量基数将导致绝对量处于高位，但对其价格来看，主要影响的为实际需求。对于焦煤而言，库存包括焦化厂焦煤库存、钢厂焦煤库存，根据历史数据来看，目前钢厂、焦化厂库存均处于历史高位，焦煤补库周期在旺季维持 3个月左右的水平(一般集中在四季度)，淡季去库存一般在 2个月左右。由于目前钢厂、焦化厂库存处于历史高位，预计节后去库存有望延续至二季度，而补库周期仍期待在四季度。对于焦炭方面来看，需要主要是钢厂焦炭库存，根据历史数据，淡季钢厂维持在 12天左右，旺季则库存量维持在 16天左右。从今年来看去库存周期一般在 1.5个月左右，补库时间则维持两个月左右的水平。考虑到元月、节后，若下游需求不及预期，则焦炭库存或将维持目前低水平且有望延续至二季度，而补库需求则主要集中在三季度末。

　　图19:焦炭库存及价格 单位：天、元/吨   图20:炼焦煤库存及价格  单位：吨、元/吨

　　资料来源：Wind中证期货研究部

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