首席策略｜中信建投陈果：关注景气与价格改善方向

（来源：中信建投(24.980, 0.73, 3.01%)基金）

当前短端利率基本上回到去年11月水位，长端回到去年年末位置；信用利差以AAA3Y中短票来看，绝对值触到35BP，已处于较好性价比区间。当前利差中短端1-3Y反弹幅度已经达到30BP，信用品类性价比开始显现，对于险资等配置盘来说，推荐逢高买入超长信用债；但对于负债端稳定性较差的广义基金来说，当前利差仍较为鸡肋，介入时点还可以等待。

如确有配置需求，以短且高的城投债为主要配置方向，当前2.4%以上城投债规模已有7.7万亿元，短久期（3Y以内）规模4.2万亿元；产业债方面，偏高收益品种仅占9%。

摘要

春节以后资金面持续紧张，市场博弈的资金宽松一直没有实现，年前提前抢跑降息的行情暂告段落，债市面临较大的预期调整压力。信用债跟随利率调整。当前普通信用债的调整幅度已较大，3Y左右期限的中短票普遍较年初走阔30BP左右，长端信用债的调幅也多在15BP以上。

回顾今年以来信用和利率行情，大致分为两个阶段：

阶段一（年初至春节节前）：资金面收敛带来短端扰动，未传导到长端；信用债估值跟随调整，信用利差走阔。资金面的收敛与春节假期重叠，基于前期对于货币政策宽松的一致预期，市场普遍押注节后资金面缓释，短端利率小幅调整后有所回落，配置机构护盘长债，行情震荡为主几乎没有影响。

阶段二（春节节后至今）：节后资金继续收敛，短端大幅调整并传导至长债；信用同步跟随，调幅加大，信用利差被动收窄。资金节后继续紧张，与政策利率的倒挂幅度来到历史性高位，博弈节后资金宽松的机构被迫在长时间的负carry压力之下离场，情绪传导到长端，并且伴随着地产市场、社融等数据改善的趋势，长端虽然仍在中长期看多，但短期内避险离场成为一个待选项。

当前来看，短端利率基本上回到去年11月水位，长端震荡调整幅度相对不大，仅回到去年年末位置；信用利差以AAA3Y中短票来看，绝对值触到35BP左右，已经处于较好的性价比区间。对比当前信用估值与过去两年几个低点的差异，中短端1-3Y反弹幅度已经达到30BP，而7Y以上调整幅度相对较小，多在20BP以内。

2、过去几次反弹是什么情况？

2022年以来，债市共有4次较大幅度调整，触发原因不尽相同，整体来看调整幅度倾向于收窄。

①2022年赎回潮：政策因素触发，资金面及赎回进一步加大债市振幅。

②2023年8-10月：特殊再融资债集中发行导致资金面偏紧，叠加地产政策等影响。

③2024年9月末：政策因素触发，赎回影响以及股债跷跷板叠加。

④2025年1月下旬：因汇率、银行负债监管、央行意图、特殊债发行等导致的资金面收敛是主要触发因素，此外地产等基本面的变化增加市场分歧，赎回风险处于初步发展阶段。

对比来看，本次调整与2023年8-10月的表现更为相似，资金因素是根本原因，导致短端调整幅度明显大于长端、期限利差被动收窄，而与第2轮相比，本次的资金面表现更加极致，市场资金中枢远高于政策利率，虽然市场对此有税期、发债集中、年初开门红、银行负债监管等方面的讨论与解读，但从央行宣布暂停国债交易以及近期公布的货币政策执行报告中“择机调整优化政策力度和节奏”的表述来看，这显然在一定程度上体现监管意图。

风险分析

股票市场的扰动：股债跷跷板效应对中短信用债仍可通过理财现金类产品的传导路径得以实现。

信用债违约风险：当前信用环境较前两年已经显著缓和，但仍有部分主体基本面较差，面临一定的偿债压力。

国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。

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