转载 | 安盛观点：2025海外投资策略展望

（来源：浦银安盛微理财）

要点

•持续增长利好股票和信用类资产

•需要评估政策对企业盈利的影响

•关税战会让出口商举步维艰

•但任何放松管制的措施均可能扩大美国股市表现

•美国利率路径趋平对债券投资者而言并非坏事

•最佳风险调整后回报可能仍来自聚焦短久期信用类策略

文：Chris Iggo，安盛资产管理投资研究所主席，安盛资产管理核心投资首席投资官

市场环境利好，但也存在新的风险

从投资回报前景方面来看，美国新任总统特朗普的激进政策议程给金融市场带来了一些不确定性。尽管如此，我们认为，核心宏观经济前景仍有利于债券和股票。经济增长、稳定的通胀和较低的利率应会支撑市场，但考虑到政策风险和更广泛的担忧，投资决策需要考虑现金流的弹性和估值。目前，我们预计 2025 年不会出现经济衰退，这有助于实现股票正回报，而信用债市场应会提供具有吸引力的收益机会。

美国政策议程应有利于股市

特朗普的议程创造了潜在的正增长动力。降低企业税和放松管制应会支撑股票市场；延长先前的所得税减免和实际收入正增长将支撑消费。新政府预计会更倾向于支持油气生产而非补贴可再生能源，但对绿色转型的投资仍将是一个重要主题——至少在美国以外是如此。受科技行业和中国电力需求的推动，预计电力消耗将大幅增加，这将促进太阳能和风能资产进一步并网。电气元件、设备和可再生能源生产等领域的投资机会仍是专注于可持续股权投资策略的一种选择。（注：本文提及的行业板块仅作举例展示，不作为投资建议。市场有风险，投资需谨慎）

盈利势头将成为关键驱动因素

从历史上看，除美国经济衰退时期之外，股票回报率一直为正值，股市平均 12 个月总回报率约为 15%，而经济衰退期间的股市平均回报率为 -6%（来自美国国家经济研究局）。2024 年，整个市场每股盈利增长近一半来自美国的信息技术和通信行业。政策可能会刺激金融和能源等领域的盈利出现更强劲的增长，尽管潜在关税对其他行业的影响尚不清楚。不过总体而言，美国股市可能会保持其领先地位。小型股也可能受益于减税和降息，且盈利预期已有所上调 (Exhibit 1)。

图表1：名义增长应能支撑盈利

名义增长和股权收益

2004 年名义 GDP = 100

2004 年每股收益 = 100

美国经济衰退

美国名义 GDP

欧洲名义 GDP

标普 500 每股收益

欧洲斯托克每股收益

美国之外前景不一

其他地方的前景则好坏参半。中国似乎会继续推出刺激内需的政策。这对中国股市来说应该是利好，但任何改善都需要考量美国关税可能为增长带来的负面影响。全球贸易战对依赖出口的企业没有好处，国内股市和出口商的表现可能会出现明显差异。如果特朗普确实继续对许多国家征收关税，这种情况可能不仅限于中国，由于美国利率前景乐观度有限且美元走强也是不利因素，新兴市场股市可能会面临更艰难的背景。

欧洲的增长前景放缓，尽管如此，股市可能因降息和较低通胀带来的实际收入提高而获得一些支撑。欧洲股票的估值比美国股票更具吸引力，而且股息收益率也更高，但盈利增长预期仅为美国预测值的一半左右。利率敏感型和消费者导向型行业应会继续表现良好，并且只要全球工业周期出现回升迹象，且贸易战的最坏担忧没有成为现实，工业板块也具有一定上行潜力。

降息对债券有利

固收市场的基准来自于市场对利率的预期。美国的潜在政策组合具有一些通胀上行的风险。此外，一些经济体的通胀水平略高于央行目标。因此，近几个月来市场对终端利率（中性政策目标）的预期有所走高。不过，这对于债券投资者来说并非坏事。发达债券市场当前的收益率水平为强劲的利息收入回报提供了基础，且该回报应高于通胀率。

短久期策略依然具有吸引力

许多国家的政策不确定性和政府债务状况均给长期利率带来风险。与利率互换曲线相比，这导致了长期政府债券的相对价值下降。对于一些投资者而言，这可能提供从长期企业债转向政府债券的机会，特别是对于拥有利率互换基准的机构投资者。

不过，就短期和中期债券而言，债券市场看起来很健康。考虑到利率前景，我们认为收益率估值合理，因此投资者不太可能经历与 2022 年和 2023 年类似的久期冲击。在信用债方面，尽管信用利差较窄，额外回报和持续健康的企业资产负债表状况依然支撑了投资级和高收益债券的吸引力。当然，投资者对信贷用债资产的情绪将受到政策和地缘政治风险不确定的影响，但根据风险调整后回报，信贷资产依然具有吸引力，短久期策略尤其如此。我们继续看到美国高收益债券（一种短久期资产类别）在带来稳健的回报。

欧洲与美国

我们的预测是，欧洲的货币宽松程度将比美国更大，反映出其经济增长放缓。因此，欧洲固收投资者的总回报可能会因债券收益率下降而得到提升。此外，相对情况应会继续支撑美元走强。对于非美元投资者来说，从货币对冲的角度来看，欧洲固收看起来更具吸引力，尤其是我们继续在用债市场看到机会(Exhibit 2)。

图表2：欧元投资级信贷机会

欧元投资级企业债券市场

市场加权指数价格

市场到期收益率 (%)

欧元 A 级投资级债券价格 [左]

欧元 BBB 级投资级债券价格 [左]

欧元 A 级投资级债券收益率 [右]

欧元 BBB 级投资级债券收益率 [右]

1-5 年

5-10 年

10 年以上

风险溢价

全球经济扩张——尽管在 2025 年可能会放缓——将支撑企业盈利并支持股票和用债市场的回报。然而估值令人担忧，在美国尤其如此，因为股票市盈率和信用利差降低了风险溢价。从某些指标来看，简单的美国股票风险溢价已变为负值。任何表明激进政策制定可能扰乱企业利润的迹象均可能影响美国股票市盈率，从而打击总回报。考虑到收益率水平，债券应能够在一定程度上抵消股票估值的下降。

然而，信用利差也很窄。这确实反映了对用债资产的健康需求，而其本身就是强劲基本面的结果。但同样，任何对宏观经济前景的威胁都可能推高信用风险溢价，并减少公司债券的超额回报。

2025 年投资者需要保持灵活性。良性软着陆和降息叙事情景有助于 2024 年回报。然而随着年底到来，政策和地缘政治风险再次成为焦点。关税、对政府债券供应的担忧以及地缘政治形势变化导致的贸易或商品中断，均会对当前估值构成压力。

随着利率持续下调，现金回报将进一步放缓，但收益仍应是债券市场的焦点，而高收益短久期信用债组合仍是一种受青睐的策略。美国股市的增长重点也被视为核心，上行空间来自自动化、绿色转型以及对技术和人工智能的持续强劲投资等主题。 

数据来源：彭博，截至2024.12.26

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