财通资管魏颖捷：2025年全球的优质资产在哪儿

（来源：财通证券资管）

观点摘要：

• 全球主要经济体基本面来看，2025年美国经济有韧性需谨防预期差，欧元区或负重前行，日元区或延续复苏态势。

• 追求稳健和票息的配置策略可考虑配置信用资质较好的高等级信用债券，追求更高波动和收益中枢的投资者或可关注中长期限政府债券。

• 港股可关注高分红板块、部分互联网企业、政策支持且有增长的方向、行业自身供给和政策环境充分出清的板块。

• 美股2025年可重点关注AI产业链和医药行业。

• 2025年将是拥抱波动和交易尾部风险的一年，不确定性高、部分资产估值过高，可构建低相关性的大类资产组合。

魏颖捷

经济学硕士，曾在东方证券、光大控股、平安信托、兴证资管等机构任职，现任财通资管国际业务部副总经理。

2024年是宏观配置大年，无论是外汇中的美元指数、权益类的纳指和标普、大宗商品里的黄金、固收中的境内利率债、另类资产中的数字货币，每一类资产中都有闪亮耀眼的“明星”。交易主题上，西方央行纷纷进入降息周期、日本央行进入加息周期、美国大选尘埃落定等大事件均对资产配置产生深远影响。进入2025年，可以预见的是，全球投资不确定性较2024年或将有所提升，相对“Easy”的配置环境可能面临变数。

结合2025年主流市场所处的货币环境、风险偏好的变化，2025年的全球宏观环境我们认为可能呈现如下趋势：

1、美国经济有韧性，但需谨防预期差

相较于2022年、2023年市场对于美国经济产生的分歧，“美国何时进入衰退”的争论在2024年四季度开始褪色，无论是外资行、大行还是股市、利率、外汇市场，定价都折射出对美国经济的一致乐观预期。

最新美国银行的投资者调查报告指出：现金配置创新低，美国股票配置创新高，全球风险情绪创下三年来高位。报告显示，投资者对全球经济软着陆的预期概率是60%，无着陆的概率是33%，硬着陆的概率为6%。宏观乐观情绪的跃升，反映出投资者对美国未来经济增长十分乐观。其背后的重要推动逻辑当属根据美国新一届政府所线性外推的降税和放松管制，提升了企业盈利的乐观预期。报告显示，49%的投资者表示预期全球利润将改善，环比增长了22%，创近3年高位。

（数据来源：Bank of America Global Fund Manager Survey）；截至时间：2024年12月18日）

但进入2025年，随着美国新政府现实照进预期，过于一致的乐观预期或存在预期差的风险。2024年10月开始的针对美国新一届政府的交易，体现为“高通胀、高赤字、高增长”的“三高”逻辑。随着2025年现实落地阶段到来，此前预期的“三高”主题可能很难完全兑现。劳动力缺口的闭合会对通胀韧性造成阻碍，高赤字和债务上限会限制减税等扩张性财政政策，同时贸易环境的不确定会对全球经济增速形成负面影响。

市场认为，本轮行情或与2016年相似，并且在标普500和美元指数的走势上，2016年和2024年美国大选后的市场反应较为相似，表明市场对选举结果的反应具有一定的历史重复性，均表现了对选举后的经济政策较乐观，美股、美元走强的预期。但实际上，整体的经济背景非常不同，2016年大选后，美国仍处于加息周期，而目前全球普遍处于降息周期。通胀角度，从耐用品和整体CPI走势来看，关税政策后短期内价格指数通常会有所上升，但随着时间推移，通胀效应会不断减弱。因此，基于美国新一届政府的预期，可能在2025年上半年存在一定逆转的可能。

2、欧元区负重前行

经济学家下调欧元区全球2025年经济增长预期，预测2025年欧元区经济增长或低于早先预测。2025年欧元区经济或将呈现温和复苏态势，但复苏力度或有限，经济方面面临多方挑战：包括工业生产持续低迷、财政整顿压力、贸易环境恶化等。

在通胀方面，预计通胀压力或将继续缓解，核心通胀率或将以更快速度回落。就业方面，欧元区的就业市场预计将继续改善。随着经济复苏，失业率有望进一步下降，但结构性失业问题依然存在，特别是在南欧国家。此外，青年失业率和长期失业率仍然是欧元区劳动力市场的重要挑战。

外部环境上，欧元区的贸易环境预计将继续面临挑战：潜在的关税政策可能进一步削弱欧盟的出口竞争力，特别是对美国的出口。此外，全球贸易保护主义趋势和地缘政治紧张局势可能加剧欧元区的外贸压力。然而，欧元区内部市场的需求复苏可能部分抵消外部需求的下降。同时，由于欧洲地缘环境上仍将面临较大不确定性，对欧元区形成额外的结构性压力。

3、日元区或延续复苏态势

预计日本经济或将在2025年延续复苏，增长的主要推动力来自于消费和设备投资的扩大。实际工资的增长预计将推动实际消费，而人手不足、绿色转型、数字化转型以及企业营收的持续扩大预计将推动设备投资的增加。

市场最为关注的通胀方面，2024年，日本迈过关键关口，通胀回升和工资增长使得日本央行结束了8年的负利率政策，大规模刺激经济的时代结束，进入加息周期。预计2025年日本的通胀压力或将继续上升，但速度可能放缓。

外部环境上，尽管存在一些风险因素，但商品出口仍或将适度增长，主要得益于汽车生产的正常化，以及半导体相关出口保持稳定。此外，贸易摩擦带来的订单转移将构成潜在支持，特别是机械和电子产品的出口。旅游和服务出口也将受益于全球旅游市场的复苏。就业市场预计将继续改善，实际薪资增长或将推动消费。2025年失业率可能进一步下降，但劳动力市场依然面临老龄化和劳动力短缺的问题。

针对固定收益类资产，我们认为可以关注市场一致预期出现分歧的资产，这些资产主要涉及发达市场的政府债券：北美和欧元区在2025年仍或将处于降息周期中，从大周期角度，政府债券与联邦基金利率基本会保持一致，并且在不同经济周期内都能相对稳定。

2024年最后一个季度，美国政府债券收益率的走高提供了非常好的配置机会，市场所交易的“高通胀、高赤字”互为矛盾，并且“高利率”、尤其是限制性利率本身会对经济产生抑制效应，叠加北美与欧元区相对疲弱的劳动力市场，“高利率”的滞后效应或在2025年显现。美国民调结果显示，绝大多数受访者认为通胀对其生活造成了困难，这无异与市场炒作的“二次通胀逻辑”形成背离。

相比政府债券，高等级信用债，尤其是欧美地区的高等级信用债面临“双高”的局面，即“绝对收益率高、估值高”。其中，绝对收益高，得益于作为定价基准的美国国债收益率持续处于20多年以来的高位；而估值高，则显示高等级信用债相对于同期限的美国国债溢价率低，隐含了债券发行人强劲的盈利和资产质量。从基本面预期来分析，政府债券以美国国债为例，若市场对于美国经济过于乐观的定价出现阶段性反复，或PCE等通胀数据低于市场预期，则政府债券能够享受到收益率下行带来的资本利得；相较之下，经济预期走弱会造成高等级信用债相较于国债的溢价上升，因为基本面预期的趋弱需要更高的信用利差来弥补，会造成高等级信用债资本利得弱于同期限国债。

因此，追求稳健和票息的配置策略仍可以考虑把握海外的高息环境，配置信用资质较好的高等级信用债券。而追求更高波动和收益中枢的投资者，则可以考虑关注中长期限政府债券，如美国国债在乐观预期过于一致下的配置机遇。高收益债的资质相对较弱，受经济波动影响更大，一旦贸易不确定性对全球经济造成额外影响，高收益债容易出现收益率的快速上行，造成债券价格下跌。因此，在全球经济增长偏乐观的环境下，高收益债的配置价值或相对弱于高等级信用债和政府债券。

权益市场方面，2024年全球主要市场均录得较为不错的涨幅，目前美股和日股估值偏高，港股和欧洲股市估值偏低。

1、港股市场：关注高分红板块等四个方向

港股在连续四年下跌后，2024年度收益首次转正，恒生指数、国企指数、恒生科技等主要指数均录得双位数涨幅，尤其是国企指数，在全球各主要市场涨幅中排名靠前。

展望2025年，港股投资重点关注四个方面：一是在整体利率下行阶段，低估值高分红板块仍具有很强吸引力，如传统能源、电信、银行、公用事业等；二是在经济逐步复苏的情况下，港股部分互联网企业具有较高的估值性价比，业绩弹性也较大，具有较高的配置价值；三是政策支持且有增长的方向，如汽车、家电、半导体等自主可控相关行业；四是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，比如地产相关产业链、物业管理等。

2、美股市场：关注业绩推动市场上涨

美股经过连续两年的大涨，估值水平处于高位。虽然经济增速处于放缓阶段，但整体业绩增速可能将维持增长，各个行业所处周期并不一致，部分行业增长趋势已经转为下行，但部分行业盈利仍在回升阶段，业绩增长或将从科技传导至其他行业。2025年市场的波动率可能比去年更大，股价的上涨更多需要业绩增长来实现，而很难单纯依靠估值扩张。

展望2025年，美股投资重点关注两方面：一是AI产业链，增长依旧强劲且估值相对合理的科技硬件以及AI应用端，其中应用端重点关注AI应用软件和平台开发公司；二是医药行业，包括AI推动产业研发加速的精准医疗、药物研发等领域，以及受益于降息周期融资成本降低的创新药企业。

3、日本市场：有望维持复苏

日股市场在经过连续多年的上涨后创历史新高。在消费与设备投资扩大的背景之下，2025年日本经济增速有望将继续维持复苏，走出通缩。日本上市公司的大部分收入和利润都来自海外，在全球经济仍能维持增长的大背景下，企业盈利仍或将维持高个位数增长。虽然日本央行开启加息周期，但节奏较为缓慢且利率尚处于较低水平。在企业盈利继续上行的背景下，依旧较为看好日本市场，行业方面重点关注银行、电力和机械行业等。

4、欧洲市场：低配同时适当期待

欧洲市场主要指数在2024年均取得不错的表现，随着经济温和复苏以及进入降息周期，且欧洲主要市场估值水平仍处于五年均值水平附近，全球投资者对欧洲市场仍然低配，对2025年欧洲市场依然可以适当期待。

整体而言，从资产配置角度，2025年将是拥抱波动和交易尾部风险的一年。在这种不确定性高、部分资产估值过高的市场行情下，构建低相关性大类资产组合配置的必要性显著提升，不仅可以帮助投资者降低单一资产的风险，亦可以通过风险的相互对冲形成“下跌保护”。

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