（来源：东方红资管）
2025年度权益宏观策略展望
顺势而为
文/东方红资产管理 权益研究团队
摘 要
中国经济的驱动力从外需转向内需。2025年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。参考前两轮中国出口负增长时均出台大规模刺激政策，为防范化解外部冲击，政策端将更加积极有为，预计2025年中国经济的驱动力可能由外需转向内需。2025年国内宏观的关键词将是“财政发力，内需企稳”，财政发力的三大方向为消费、化债、地产。
政策支持下，A股有修复空间。2025年宽货币+宽财政的环境下，大类资产配置有望进入对股票更有利的环境。本轮政策刺激中，资本市场是提振信心的重要抓手。过去5年A股年均复合回报率明显低于同期名义GDP复合增速，在政策支持下，有修复空间。股市回报逐步走向稳定且可预期，有望吸引居民财富再配置，“存款搬家”可能成为股市的增量资金来源。A股目前理论上或大概率处于“市场底→盈利底”阶段，盈利底左侧，主线偏向于政策刺激的板块；但基本面出现改善信号后，成长板块的胜率开始提升。
风险与不确定性：政策不及预期风险，美国全面加征关税风险。
一、宏观经济
中国经济的驱动力从外需转向内需。2024年中国经济增长主要依靠净出口拉动：如果将中国经济增长的引擎分为外需和内需，受益于全球需求的恢复性复苏，2024年净出口由2023年的拖累转为拉动。但中国内需增长放缓，主要体现为消费增长的放缓。即使投资在财政的助力下有所扩张，但仍未抵消消费增速下滑的拖累。展望2025年，固本平外忧，出口有放缓风险，内需的重要性上升。
图：2024年中国经济增长主要依靠出口
数据来源：Wind，东方红资产管理美国加征关税后，全球贸易需求面临放缓压力。加征关税本质上增加了交易的摩擦成本，成本上升可能导致需求放缓。特朗普当选之后，已发布多条声明，除直接对华征关税以外，还声称将对加拿大、墨西哥征收25%的关税，对试图使用非美货币的经济体征收100%关税。这意味着2018年之后，中国通过墨西哥、东盟等经济体“绕道”向美国出口的模式，可能也会受到冲击。
图：特朗普2.0可能进一步对中国通过“绕道”出口美国形成冲击
数据来源：“Trade Barrier and the Collapse of World Trade During the Great Depression”，Wind，东方红资产管理
2008-2019年间，两轮中国出口负增长时中国出台大规模刺激政策。2008-2009年，受全球金融危机冲击，国内出口负增长。2008年1月，中国政府推出“四万亿”政策。2015-2016年，受油价暴跌、美元升值影响，新兴市场经济大幅放缓并向欧美等发达经济体传导，中国在2015年6月制订并公布“三年棚改货币化计划”，并创设PSL支持棚改货币化。如果外需压力大于预期，2025年中国出口增长可能由正转负，内需对冲政策进一步加码的可能性上升。
图：前两轮中国出口负增长时，中国出台大规模刺激政策
数据来源：Wind，东方红资产管理2025年政策三大方向：消费、化债、地产。消费方面，中央经济工作会议指出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。化债方面，当前已推出的化债空间包括6万亿新增债务限额+4万亿专项债支持，累计10万亿规模。地产方面，去年9月26日中央政治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。
图：2020年之后，生产高于此前趋势值，消费弱于此前趋势值
数据来源：Wind，东方红资产管理可能影响1：地产调整已接近尾声，具备止跌回稳的条件。根据国际经验，我国房地产市场的调整幅度已经较为充分：（1）从国际比较来看，居民住宅投资占GDP的比例或已降至4.2%，与海外成熟经济体过去十年均值水平基本相当；（2）中国内地房地产新开工的调整幅度可能也接近到位，2024年新开工面积预计将自高点下滑67%，与美国、日本等国地产危机时的调整幅度接近；（3）房价也经历了大幅调整，根据贝壳研究院数据，50个重点样本城市的二手房价格较2021年高点最大跌幅30.9%，已经持平于国际上其他危机样本的平均水平（30%）。
图：参考海外经验，中国的新开工可能接近调整到位
数据来源：Wind，东方红资产管理，2024年新开工增速假设按照1-11月累计同比增速-23%。可能影响2：房价企稳带动资产负债表修复，叠加政策刺激，推动消费增速回升。2024年，房价持续回落，对居民的资产负债表带来一定拖累。2025年在政策推动下，若“止跌回稳”的目标实现，对消费的拖累可能下降。汽车家电等消费品“以旧换新”成效显著，如果拓展了品类，将有助于保持乘数效应在相对高位，继续对消费增速起到拉动作用。
图：2019年后的上海的经验显示，房价对消费品影响较大
数据来源：Wind，东方红资产管理可能影响3：物价合理回升，名义GDP改善。政策驱动下，优化供需结构将助力“物价合理回升”。从宏观信号来看，政策由此前的“扩大投资”转向“消费与投资并重”，即由推动供给转向刺激需求。从微观信号来看，以制造业投资增速衡量未来产出的供给水平，以基建+出口+地产投资的增速衡量潜在需求水平，在该供需框架下，可以发现2024年中国供需缺口呈现逐季收窄趋势，2025年中国PPI有望渐进回升。
图：平减指数有望转正
数据来源：Wind，东方红资产管理二、市场展望
从大类资产配置的角度来看，市场逐步进入对股票更有利的环境。宽货币先行，2024年演绎了波澜壮阔的债牛行情。2025年宽货币+宽财政的双宽组合，市场有望进入对股票更有利的环境。
图：经济与政策周期下的大类资产表现
数据来源：Wind，东方红资产管理，股选择沪深300（000300），债选择中债国开债总财富指数（7-10年）。本轮政策刺激中，资本市场可能是提振信心的重要抓手之一。中央经济工作会议明确提出“稳住楼市股市”以及“稳定预期”。股市承担着给中国资产定价的功能，通过重估中国资产的公允价值给国内外投资者以信心。由于股市的领先性，历史上A股反转行情往往出现在经济承压、政策放松的时候。
图：A股反转往往出现在经济承压、政策显著放松的时候
数据来源：Wind，东方红资产管理市场流动性拐点已经出现。中央经济工作会议明确将2025年货币政策取向定调为“适度宽松”，为2025年经济和资本市场的高质量发展创造良好的金融环境。9月央行首次创设了针对资本市场的结构性货币政策工具（5000亿元非银互换便利，3000亿股票回购增持专项再贷款），创造性地打通了央行助力资本市场的通道，将为资本市场提供增量资金，有望成为市场的“稳定器”。
过去几年经济增长的成果未充分体现于A股。过去5年名义GDP年均复合增长率为5.9%，但同期股市年均复合回报率仅3.9%。由于宏观和微观流动性改善，市场整体有望呈现震荡抬升的格局；若盈利修复“接棒”，有望迎来戴维斯双击的大牛市。
图：过去五年A股相对经济增速滞涨
数据来源：Wind，东方红资产管理过去三年居民以存款形式存在的资产大幅增加，住户存款余额从103万亿增加到了149万亿，居民待投资金大幅增加。在存款利率持续下行、股市持续低迷、房价下跌的背景下，有资产配置需求的资金更多地拥挤在货币或债券型基金里，股票型+混合型基金赎回压力大。
图：居民存款大幅增加
数据来源：Wind，东方红资产管理，2024年数据为1-11月数据年化处理中国股市赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环，在存款利率持续下降、债券收益提前透支2025年空间的背景下或推动居民存款“搬家”至权益资产。
站在拥有26万亿持仓规模的个人投资者视角，股票相较于居民超额储蓄（150万亿）是相对便宜的。截至12月25日，全A总市值/居民部门存款余额已经从疫情前2019年底的81%（总市值66万亿：存款余额81万亿）下降至67%（总市值100万亿：存款余额150万亿），处于5年滚动均值以下一倍标准差附近。若回归滚动5年均值水平，A股总市值存在15%的上行空间，居民超额储蓄可能有15万亿增量资金流入股市。
图：目前A股市值与居民存款的比例处于低位
数据来源：Wind，东方红资产管理资本市场从估值修复走向基本面支撑。从政策感知到效果确认，A股在稳增长周期通常会走出“政策底→市场底→盈利底”。目前理论上或大概率处于“市场底→盈利底”阶段，明确的政策定调出现在去年9月末，9月中央政治局会议标志着新一轮逆周期调节的开始。目前市场仍处于政策密集落地阶段，估值依赖于流动性改善已经修复，往后则需要基本面改善作为支撑。
在社融增速触底反弹之后，成长风格的胜率明显提升。对比“市场底→社融底”和“社融拐点后9个月”，成长板块（蓝色背景）在社融触底后胜率开始提升。背后的逻辑可能在于“稳增长”政策初见成效，基本面出现改善信号，信用（盈利）预期企稳回升，市场流动性仍然比较宽松，成长板块或有相对优势。
图：社融上行拐点后，成长胜率明显提升
数据来源：Wind，东方红资产管理，表格内的数字为宽基指数或板块的涨跌幅2024年9月美联储进入降息周期后，价值转成长的拐点隐现。美联储降息空间较为充足。预计渐进式降息依然是美联储政策操作的思路，大方向上有利于成长风格。
图：价值 vs 成长风格切换与美联储货币周期
数据来源：Wind，东方红资产管理三、风险与不确定性
1、政策不及预期，股市大幅波动风险：虚假“小作文”的网络传播增加信息噪音，扰乱市场秩序，导致投资者对政策预期的“胃口”变大，进而给股市带来大幅波动风险。若政策落地效果不及预期，股市调整时间也可能延长。
2、美国全面征收高额关税，可能会严重打击全球经济增长：特朗普主张全面加征关税，包括对中国产品加征60%的关税，对其他国家产品加征10%的关税。这将给全球经济、全球供应链带来更大不确定性。如果广泛的贸易战风险被低估了，美元可能进一步大幅上涨，无疑会增加非美市场（最终是美国市场）的压力。美股异常高的估值可能也会放大对任何经济疲软的反应。
风险提示：
本材料中所述内容仅供一般参考，不代表东方红资产管理的任何意见或建议，东方红资产管理不对任何依赖于本材料任何内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。本材料所载信息截止至2025年1月有效，前瞻性陈述具有不确定性风险。本材料知识产权归东方红资产管理所有，未经允许请勿转发、转载、截取或完整使用本材料所载内容。
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