阿尔法不眠

作者：袁子

编辑：宫何

从来没有一只宽指，曾像中证A500这般受到整个公募行业的拥抱热情。

日前，兴业、融通、永赢等9家公募机构申报的第三批中证A500正式获批，这将进一步促使挂钩该指数的场内ETF增至31只。

若叠加数十只场外、联接产品，中证A500指数的"城门之下"，已有超百只指数基金聚集。

截至12月13日，22只已上市中证A500ETF资产净值之和已达2331.1亿元。

要知道，以上目标的达成至今，距离首只中证A500ETF上市还不到一个季度。

无论是产品数量，还是规模速度，中证A500均刷新了同一品种ETF上市以来的最快纪录。

事实上，这正是ETF、指数基金为代表的被动产品，迎来高光期的横切面。

经过权益资产的连年调整，明星经理光环褪去，主动基金遭遇“滑铁卢”，加之被动规模早已超过主动的海外市场共振，行业充斥着阿尔法式微的质疑声，而被动产品则被愈发视为权益投资的“更优解”。

这既是回避投资经理不稳定成绩以及高额费率的防守选择，也是对市场有效假说兑现、个人无法战胜市场的长久信仰。

但就资本市场当下现状而言，直接得出“阿尔法难觅”的结论，或许为时尚早。

短期而言，交易机制、投资者构成等维度上，A股与海外成熟市场仍然存在客观差距，情绪市的高频发生，仍然会为阿尔法提供广阔的生存土壤。

长期来看，围绕投资这项充斥着纳什均衡的博弈，主动与被动的意识形态之争，更像是一场动态轮换而非具有标准答案的辨经。

当市场走向接近成熟、有效性获得充分验证前，人们仍然可以相信阿尔法的力量。

01

远非均衡

中证A500ETF的问世，承载着市场对于“中国版标普500”的期望。

作为美股最具代表性的宽指，标普500在过去20年实现了10%以上的年化回报，并聚拢了超过15万亿美元的被动资金。

试图复刻标普500的辉煌，既是中证A500以刷新纪录的速度突破千亿的内在逻辑，也成为资管市场对于被动投资关注声量持续创出新高的理由。

总势能上，被动投资确实展现出超越主动投资的迹象。

截至2024年三季度末的Wind数据显示，我国被动指数基金（含指数增强）持有A股市值达3.16万亿，超过同期主动权益的2.89万亿，成为被动产品持仓超越主动的第一次。

就原理而言，被动投资是经济学有效市场假说的结论：股票价格是全部已知信息的集合，市场最终无法被个体所战胜。

但被动投资得到验证的前提，或许无法绕开一个重要前提——市场信息、行为的有效且均衡，投资环境接近于“完美状态”。

然而当下的股票市场，相较上述“完美前提”仍然存在明显差距。

交易机制上，A股特有的T+1和涨跌停约束，天然对市场有效性构成阻力；投资者结构上，近来短视频平台等流媒体所吸引的年轻新股民蜂拥而入，证券开户数量激增，加剧了增量资金的非理性构成。

其实哪怕相对成熟的海外市场，索罗斯们也依旧认为市场并非恒久正确，而往往处于远非均衡状态。

正是对市场定价出错的挖掘，方才有了主动投资的用武之地。

除有效市场假说驱动外，投资者整体偏好被动产品，也和近年来权益市场持续调整中，不少主动产品大幅跑输基准引发的信任流失有关。

但这似乎更多指向了持有人忍受回撤痛苦的处境自证。

回看截至2024年12月13日的过去5年，资管风铃统计Wind数据发现，业绩比较基准实现正增长的主动权益基金有2087只，占比仍然接近92%。

这说明即便穿越过去5年的牛熊震荡，仍然有9成以上的主动基金打败基准。

如果对照备受瞩目且正在崛起的中证A500，多数主动产品依旧保持了领先的长期业绩。

以5年期业绩为例，截至12月13日的Wind数据显示，过去5年中证A500全收益指数年化回报为3.45%。

但同期的2271只主动权益基金年化回报的平均值、中位值均为5.52%、5.52%，均较中证A500高出6成；

具体到产品本身，能够击败中证A500上述成绩的主动基金多达1497只，占比超过65%。

拉长至观察期至过去10年，主动基金也仍旧保持优势。

截至12月13日的Wind数据显示，中证A500全收益指数近10年年化回报为5.03%，多达507只主动权益基金战胜了这一指标，占同期可比产品总数的接近7成。

这说明在过去10年，多数主动权益基金的年化回报仍然领先于中证A500。

其中一些管理人旗下全部主动权益产品，近10年来业绩均超过了同期中证A500。

据Wind数据显示，中欧基金旗下成立时间不短于10年的7只主动权益基金，10年期业绩全部跑赢同期中证A500，平均年化收益率达10.49%。

当中10年期年化回报超过10%的产品有5只，最高值中欧价值智选达12.25%，而偏低的中欧成长优选，也获得了8.43%的年化回报，较同期中证A500高出3.4个百分点。

再如交银施罗德具有10年期业绩的14只主动权益基金年化回报的平均值、中位值均超过11%，其中战胜中证A500同期成绩的产品达13只。

若将对比周期进一步拉长至20年，主动投资的表现也仍不逊于中证A500。

截至2024年12月13日的Wind数据显示，中证A500全收益指数近20年来的基日（2004年底）以来年化回报达10.16%。

但仍有一些公募机构旗下的可比主动权益产品能全部跑赢该成绩。

截至12月13日的Wind数据显示，富国基金旗下唯二超过20年的主动权益基金——富国天益价值、富国天源沪港深与中证A500基日以来等期（自2004年12月31日至2024年12月13日，下同）年化回报分别为13.81%、11.05%，均全部战胜同期中证A500；

无独有偶，广发基金旗下唯二超过20年的广发稳健增长、广发聚富上述区间也分别斩获13.11%、11.37%的年化回报。

整体数据看，近20年来能够战胜中证A500的主动基金占比接近6成。

资管风铃统计发现，69只期限可比的主动权益基金年化回报的平均值、中位值则分别为10.81%、10.89%，均高于同期中证A500。

以上结果，或许正是主动基金们能够在不同时长的市场定价错误中，持续捕捉阿尔法的实例。

02

主动不眠

必须承认的是，A股市场的有效性确实在不断提高，主要宽指月线的长期波动呈现持续收敛趋势。

“主降被升”的演变中，阿尔法的关键困境，仍在于规模天花板与可持续性受到市场环境的长期制约。

可想而知的是，“遍地是宝”的显性阿尔法空间会大幅收窄，单兵作战效果大打折扣。

相反，通过细化职能分工、引入智数技术来提升整体效率的资管所争取更多的隐性阿尔法，或许大有可为。

这映衬了中欧基金董事长窦玉明的观察：面对竞争压力，基金行业要像中国制造业一样，走出“工业化”之路。

在其看来，伴随资产管理行业“工业化水平”的提升，行业会逐渐将“基于个人、艺术化、非标准化、不可预测、相对不稳定”的业绩，改造为“基于团队、基于标准、基于专业分工”。

例如在2025年策略会上，中欧基金总经理刘建平就提出，资产管理工业化包含三层维度：一是专业化分工，解决产品质量问题；二是标准化流程，解决协作问题；三是数智化平台，解决效率问题。

可以预期，在主动投资领域，有望将发生一场由传统、粗放的主观多头的“择时选股”迈向具有专业化、跨资产类别能力的行业变革。

这种基于中国资产管理行业当下现实所酝酿的迭代切片，或许远未抵达终局。

行业模式的进化永无休眠，从第一性原理审视，投资始终是一项由多方所共同参与，且具有强纳什均衡特征的复杂博弈游戏。

面对当下预期一致化的“宇宙尽头是被动”之观念，市场有理由对任何一种“放之四海皆准”结论保持充分警惕与合理怀疑。

正如在近年来，伴随市场调整所流行的“量化万能论”，尤其当ChatGPT带动AGI出圈，更加剧了人类恐将被AI击败的忧虑。

回头来看，彼时的“量吹”，更像是一个将“长期趋势短期化”的过早研判——以至于2024年初的微盘股股灾和量化策略过载，成为值得市场铭记的教训。

45年前，加拿大裔美国音乐家尼尔・杨（Neil Young）发表了后来影响全球摇滚乐坛的代表作《Hey Hey, My My》。

这首歌曲中，一句“Rock and roll can never die（摇滚不死）”的歌词，作为象征着摇滚顽强生命力与人类自由意志的精神图腾，被后世广泛传颂。

《Hey Hey, My My》问世的70年代末，正值美国“漂亮50”泡沫破灭尾声，当时的10年期美债收益率触及10%的史高，美股平均市盈率跌回9倍左右，大批共同基金承受着膝斩式回撤。

那曾是一个美股市场普遍见证“明星经理塌房”，并笃定“阿尔法已死”的时刻。

然而同样是此后10年，巴菲特坚持加仓着可口可乐；彼得·林奇引领了富达麦哲伦的神话；霍华德·马克斯的困境投资刚刚崭露头角。

事实证明，一大批优秀投资人并未因权益市场的阶段性波折而惨遭雪藏。

回看今日的A股，当个股还会因他国总统选举的“谐音梗”而遭到持续爆炒时，市场似乎还远不足以判定市场有效的兑现与定价错误的完全消亡。

更何况，被动制胜的关键原理，取决于对主动有效性的“贴合”。

倘若定价资金颠倒因果，为求“假定结论”而提前触发被动容量的过载，反而会给主动资金带来更显著的机会。

主动是一种预判，被动则是对预判的预判；

如果主动终有一日消逝，被动就会成为无本之木。

从第一性原理出发，主动与被动都是获取投资回报的一种方法框架，从来不是充斥着对立关系的硬币两面。

二者的互动与融合，或许才是属于投资世界的真相。

在这个ETF、指数基金开足产能马达，“随波逐流”、“躺平”日渐成为权益投资的“普适性真理”的历史时刻。

人们仍然可在投资领域重新时期努力奋斗的意义；

依旧相信，阿尔法不眠。

（转自：资管风铃）

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP