『基金经理面对面』长期有效的高质量投资，又开始进入击球区

（来源：东方红资产管理）

一直以来，我都是芒格先生“负面清单”思维框架的忠实追随者。很多时候，不做什么比做什么更重要。

理论上，所有投资动作可以分为正分、零分、负分。如果你不知道哪些动作是正分，可以先什么都不做，毕竟零分也比负分强。那么什么是负分动作呢？比如说天天盯盘学技术分析、打听小道消息什么的，肯定属于投资中的坏习惯。这些坏习惯或许一上来还能给你带来一些收益，但是时间拉长，对一个人的投资只有坏处。

如果说牛市中有什么动作是确定要让一个人亏大钱的，那一定是买入垃圾股。彼得·林奇说过，牛市买垃圾股是散户投资者最大的风险。这一个动作，会把高估值和低质量两大风险相结合。如果再把这两大风险做比较，那么低质量的垃圾股显然风险更高。买得贵，长期看可能只是输时间，但是买了垃圾公司，就是永久性的亏损。

芒格说过，要倒过来看问题。站在负面清单对立面的，大概率就是正确的行为。无论牛熊，买入高质量的资产，才是长期投资的收益来源。

拆解巴菲特：

高质量是超额收益的核心

要理解长期收益的来源是什么，最好的办法就是拆解我们已知世界中投资生涯最长的巴菲特。

首先，巴菲特到底有多优秀呢？我们简单选取了伯克希尔从1976年10月到2017年3月超过40年的业绩表现。在这个阶段，巴菲特的夏普比高达0.79，是市场平均的1.6倍。巴菲特的收益率，和所有股票相比，排名在前7%。

数据区间：1976年10月—2017年3月；数据来源：AQR

其次，巴菲特超额收益的核心是什么呢？下面这张图对巴菲特做了更深度的归因分析。我们看到从1977年1月到2016年5月，伯克希尔股票的平均回报率是17.60%，其中扣除市场贝塔回报的6.80%，巴菲特主要的超额收益来自质量因子，贡献了年化3.4%的回报，也是所有巴菲特暴露的风格因子中最大一块（数据来源：Factsets；数据区间：1997年1月1日—2016年5月31日）。

最后，我们从价值投资的本源出发，为什么高质量公司是价值投资回报的主要来源呢？回归到投资收益的本质，由于权益市场的收益分布并不均匀，极少数的高质量公司提供了绝大多数的投资者收益。以百年历史的美股市场为例，头部的前4%公司贡献了所有的回报。而绝大多数平庸的公司，并没有带来价值回报。

我们的A股市场也有这样的特点，以沪深300指数为例，长期回报率和成份股的ROE基本一致。底层资产的质量，决定了这个市场的长期回报率。

在质量投资中迭代的苗宇

质量投资是时间的果实，时间越长，超额收益也越显著。在A股市场中，也有一批优秀的质量派基金经理。他们通常都是从业多年的投资老将，经历了较长时间的磨炼后，才会真正爱上复利效应的慢节奏。

每年我们也会发布一个Top 100基金经理榜单，其中就有我们认为优秀的质量派基金经理。东方红资产管理的苗宇，是连续三年入选我们榜单的基金经理。早在2022年的时候，我们就把还在广发基金的苗宇纳入到我们的Top 100基金经理榜单，并且一直持续至今。

即便过去几年高质量因子表现并不好，但苗宇依然坚持做高质量的公司投资。对于拥有16年从业经验、9年基金管理经验的苗宇来说，他的底层投资框架已经很坚固了，不会因为环境的变化出现漂移。

在苗宇的投资生涯中，有两个关键的节点。

第一次是2015年下半年到2016年上半年。2015年2月，做了多年基金经理助理的苗宇，正式走上了投资岗位。那时候恰好遇到了“互联网+”的风口，他积极参与到市场风口，所管理的基金净值大幅上涨。

但是2015年下半年开始的市场持续调整，导致苗宇管理的组合出现了很大回撤。此后，他开始重新审视自己的投资框架。

从2016年开始，苗宇逐渐从过去的产业趋势赛道投资，逐步转变为对高质量成长白马的价值投资。这段经历之后被苗宇反复提及，也是他第一次真正建立一套适合自己的投资框架。从2016年之后，苗宇就长期聚焦在高质量的白马成长股上。

第二次是2020年下半年到2021年上半年。聚焦在高质量投资的苗宇开始把组合从此前的大消费领域逐渐拓展到新能源车、光伏、汽车、电子等大制造领域。也是从那一年开始，苗宇把此前的12字投资理念“长期主义、估值保护、适度多元”，又添加了4个字“持续迭代”。

跨出能力圈对苗宇的意义，不只是多理解了一个大的产业。要做好长期投资，必须要懂得迭代。迭代和风格漂移是完全不同的，是在原有的投资框架基础上进化，毕竟市场每隔一段时间，都会发生显著的变化。

用全生命周期的模型做定价

复旦大学理学博士毕业的苗宇，刚入行就受到了当时研究部领导的器重，把那时候成长性最强的钢铁有色分配给了他。没过多久，苗宇就发现这一批成长股变成了周期股，之后，这些板块在经济转型的阶段低迷了好几年。

这段经历，也让苗宇很早就建立了周期定价的思维。所有的成长股，在最后都会变成周期股。即便今天的许多科技股，未来可能也会变成周期股，只是发展的阶段不同而已。

在质量风格的基金经理中，苗宇属于少数有周期思维的人。他会跟踪企业所处的行业周期，理解周期背后的发展规律，并且对处于不同周期的公司做差异化定价。导入期、发展期和成熟期的定价模式完全不同。导入期的新兴行业，通常会得到比较高的估值和预期，到了成熟期后，产业竞争格局稳定，也能保持比较稳定的估值。苗宇认为，从二级市场投资角度看，投资导入期和成熟期的公司是比较好的选择，核心在于判断产业周期的位置。

苗宇比较推荐的一本书，是马拉松资本的《资本周期》。在这本书中，对不同行业供给侧周期的投资框架，有非常详细的阐述。在研究需求周期的同时，也不能忽视供给端的资本周期，甚至在今天的增长环境下，理解供给端变得更为重要。

就像每一个人都会经历年轻、成熟、衰老那样，每一个企业也会有自身的周期。不同的是，有些企业在衰老之后能找到第二成长曲线，实现“返老还童”。不同的生意模式，带来的企业成长期也不一样。有些企业能够保持年轻30年，也有些企业不到3年就开始迅速“衰老”。

苗宇就曾经在2018年底投资过一家“返老还童”的企业。这是一家很传统的茶饮公司，苗宇在翻公告的时候偶然看到这家传统企业居然做了一个股权激励方案，说明管理层对公司未来的增长非常乐观。通过进一步的调研，苗宇发现这家公司在近期推出了一款水果茶的新产品，实现了第二增长曲线。

之后苗宇去做产品跟踪调研的时候，发现这款产品在很多渠道都卖得特别好。找到第二增长曲线后，这家公司的经营周期也重新回到了快速增长。

到了2019年中的时候，苗宇又在渠道的草根调研中，通过产品销售日期发现渠道铺货的高峰已经过去。在新产品的销售周期进入向下拐点后，再结合当时公司较高的估值，苗宇选择了兑现收益。

全生命周期的定价思维，让苗宇的投资有两点显著不同：

1）能力圈更加广泛，不只是会对一类资产进行定价。相比之下，传统的质量风格基金经理大多只投处于成熟期的企业；

2）保持了投资框架的迭代。所有的行业，都有其生命周期，不能把坚守能力圈作为一种“刻舟求剑”。如果只擅长一个行业的投资，那么在其进入衰退期的阶段，就无法找到可投资的标的。

从苗宇的投资组合中，我们也看到了他的迭代变化。从早期聚焦的大消费，逐步拓展到大制造和科技创新。这就像巴菲特从早期的消费品投资，逐渐拓展到之后的科技股投资那样。今天，苹果已经成为巴菲特赚钱最多的一只股票。只有持续迭代的高质量投资，才能跟上时代的进步。

持续在未知的世界探索

巴菲特曾经说过，价值投资者的典型特征是深度研究、长期投资、集中投资。长期以来，巴菲特的前三大持仓占比在50%以上，许多公司一拿就是十几年。

在苗宇的身上，我们也看到了价值投资者的特质。观察苗宇的历史投资风格，发现他的换手率很低，前十大持仓的集中度很高。在投资中，只有建立了深度研究的认知后，他才会出手，而且一买就是重仓。

比如说A股市场两家高端白酒的龙头企业，苗宇从2017年开始重仓持有后，长期在他组合的前十大重仓股中。从广发基金“转会”到东方红资产管理后，苗宇一上手也是把这两家公司买到了前十大重仓股。

另一方面，苗宇对高质量公司的投资，也不是只聚焦在大消费领域。他是比较早关注电动车的基金经理，但是在没有建立研究深度前，他并没有出手去买。等到把电动车的产业链和公司竞争优势搞清楚后，他才开始重仓某电池龙头。

所有和苗宇交流过的人，都会感受到他开放的心态。作为一名价值投资者，他对很多新事物并不排斥。他一直认为，心态的开放能让一个人把投资做得更好。自己不投可以，但不能不了解。

在一年前的交流中，苗宇把能力圈的拓展比喻为“星际争霸”。在这个游戏中，没有被探索过的地图是看不到的。玩家需要在构建主基地的同时，派农民出去探索未知的世界。在那里，有时候能找到新的分矿，给我们带来更多经济资源；也有时候会遇到我们的敌人。但只有不断的探索，才能在这个游戏中获胜。

苗宇一直在未知的世界中探索，通过拓展能力圈的方式，适应多变的A股市场。

把长期和自洽结合

和基金经理访谈的时候，我们认为最重要的一个问题，是基金经理的投资价值观。所有的投资框架都是基于价值观形成的。价值观也比框架更稳定，背后和一个人的阅历、信仰等多种因素有关。

苗宇投资理念的第一部分，是“长期主义”四个字。任何事情要做到长期都不容易，需要把主观意愿和外部客观条件相结合。我们发现，苗宇的长期体现在三个层面：

第一个层面，投资方法的长期有效。这是长期主义中最重要的一部分。只有长期做有效的事情，才能实现复利增长。反之，长期做无效的动作，不仅没有复利，而且会离正确的道路越来越远。

前面我们提到，投资高质量的企业是一个长期最有效的方法。无论是任何国家的股票市场，高质量企业都贡献了绝大多数的回报率。如果把质量和价值做结合，那么就能把收益率进一步优化。

第二个层面，投资方法具有长期可操作性。我们曾经做过一个研究，发现基金经理的换手率和年龄有显著的负相关性。随着基金经理的年龄越大，他的换手率就会开始降低。这从侧面告诉我们，长期高换手的投资方法，对于基金经理这个群体具有一定的不可持续性。

况且，我们发现基金经理也有自身的生命周期，包括一个人的体力、家庭状况、驱动因素等都会随着年龄增长发生变化。这种变化，也会潜移默化改变基金经理在生命周期中的投资操作。

苗宇在做了一年投资后，就把早期的产业景气趋势投资，转向了更有长期可操作性的长期投资。我们也发现，随着年龄的增长和变化，苗宇的投资行为并没有发生改变。

第三个层面，这套投资方法要和底层的性格、价值观形成自洽。苗宇很喜欢大量阅读。在阅读中，他发现不同企业竞争力的形成，和管理层的价值观息息相关。他会用企业的角度去看股票，而不是一种“筹码”。持续的阅读，也给苗宇带来了正向反馈机制，形成了股东视角看问题。

高质量资产或将向上回归

过去几年，A股市场的高质量因子表现并不好。从2021年春节之后，白马成长股就出现了持续的调整。有趣的是，美国历史上也曾经出现连续三年高质量因子跑输市场。在1997到1999年的三年时间中，高质量企业连续跑输标普500共计超过40%！

其中，光1998年这一年，高质量公司就跑输标普500指数27%以上。之后的1999年，也是巴菲特跑输市场最严重的一年。

但从那之后的三年，高质量公司出现了向上的均值回归，在2000到2002的三年每年跑赢标普500指数，累计的超额收益接近83%。不仅把之前跑输的部分弥补回来了，还在整个时间区间中继续跑赢市场（数据来源：Factsets）。

这种均值回归，也可能在目前的A股市场出现。经历了9月中旬开始的反弹后，A股市场的优质白马股并没有呈现比低质量公司更高的估值水平。从性价比的角度看，这一批高质量公司不仅提供了更好的基本面，估值水平也没有呈现溢价。

东方红动力领航混合型证券投资基金正在发行，这是苗宇加入东方红资产管理之后担任基金经理的首只新发基金。

长期专注于高质量白马成长股的苗宇，也或许等来了他最好的击球区。

东方红动力领航混合基金是一只混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险、投资特定品种（债券回购、股指期货、国债期货、股票期权、信用衍生品、资产支持证券、科创板股票、北交所股票、港股通标的股票、存托凭证、参与融资）的风险、法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险以及其他风险。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

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