2024年9月策略观点｜跟踪盈利展望挖掘细分景气_新浪财经

（来源：西部利得微资讯）

转自：西部利得微资讯

2024月度策略观点

2024年9月

股票

跟踪盈利展望，挖掘细分景气

核心观点

政策：出口和货币政策成为重要观察方向。短期来看，一方面财政政策进入发力窗口期，同时需要跟踪货币政策调整空间；同时上半年出口整体偏强，9-10月份出口数据及相关政策变化是重要的观察方向。下半年经济政策进入落地区间，包括财政政策和以旧换新相关政策，整体来看落地幅度好于预期，持续跟踪从政策到消费数据的转化；货币政策也进入持续跟踪窗口，随着美国降息预期逐步加强，预期国内货币政策空间逐步打开。外需上半年出口整体偏强，9-10月份持续跟踪出口数据及相关政策变化。

资金：市场成交萎缩换手率再下降，整体偏减量博弈；海外资金边际流出，关注海外市场高波动及降息对全球流动性影响。跨市场比较来看，美股、日股市场仍处于高位、日元流动性紧缩预期、AI产业趋势走弱，需要警惕下行风险，关注国内后续政策力度，若超预期有望推动外资流入。国内权益市场来看，8月新基金发行、再融资、交易量均处于存量博弈状态，但考虑利率下行、资金重配置需求等中长期配置力量，关注国内流动性拐点效应。

盈利：中报盈利同比继续走弱，等待上市公司盈利拐点。24年中报经济数据同比继续走弱，A股非金融累计营收同比转负至-0.6%（一季报0.6%），累计净利润同比下滑至-5.6%（一季报-5.5%）；单季净利润同比-5.8%（一季报-5.5%）。周期板块，地产、建筑建材、煤炭等行业盈利承压，石油石化、交运表现相对稳健；消费板块，大部分细分板块Q2收入和利润增速有所下滑；制造板块，汽车、公用表现亮眼，电新、军工和机械略有承压；科技板块，表现整体较好，其中电子和通信受行业景气度变化表现不错。下半年来看，产业方向量价进入博弈区间，价格或进入企稳区域，寻找新的规模均衡是核心，等待上市公司盈利拐点。

估值：盈利展望是核心驱动。当前万得全A的PE估值15.3，位于过去5年0.4%的分位值。5月后，市场显著下行，受到国内宏观消费等复苏较弱的影响。展望后续，美联储降息预期加大，可能增加国内利率调整空间，为估值修复提供一定支撑；但核心依然是需要重新评估经济四季度、25年的增长动力和持续性，尤其是地产和促消费政策进一步释放的可能性，整体来看估值下行有支撑，但估值上行空间有待观察。

策略：持续挖掘受益于产业逻辑的细分景气资产方向，关注受益于出口的拐点类资产，储备业绩确定性较强的价值类资产，坚守红利但需关注风险。从西部利得“四度”理论来看，根据经济变化和流动性变化4象限配置来看，当前阶段性处于上市公司盈利预期下修和流动性承压区间，整体区间可能会更加利好红利资产、景气类资产，价值类资产相对承压。但从市场变化趋势来看，流动性有可能边际迎来拐点，从资产策略来看，红利类资产8月超额收益不错但月底有一定调整，核心是在反应红利资产盈利下修的压力，价值类资产重点储备，当前经济和流动性下行动能和空间有限，价值类资产的赔率在明显增加，需要加大对价值类个股的筛选和储备，前期出口链调整幅度较大赔率较高，可以重点关注；景气类资产保持挖掘和审慎要求，随着海外科技链条波动和消费电子补库阶段性完成，景气资产范围明显减少，但是细分景气依然是核心配置方向，持续挖掘；主题类资产轮动速度明显加快，关注风险。

风险点：海外降息不及预期，出口管制超预期

市场回顾

宏观经济数据仍偏弱。8月制造业PMI为49.1%，前值为49.4%。高耗能行业偏弱，实物工作量有待稳固。

截至2024年08月25日，华创宏观中国周度经济活动指数为3.15%，相对于08月18日小幅上行0.48%。从WEI指数构成来看，过去两周回升的分项包括找工作（百度搜索指数）、乘用车批零、电影票房、煤炭港口吞吐量、失业（百度搜索指数）、失业金领取条件（百度搜索指数）、BDI、PTA产业链负荷率，回落的分项包括钢厂线材产量、商品房成交面积、沥青开工率、半钢胎开工率。

2024上半年报发布完毕，总量下行的趋势尚未扭转，A股中报营收同比及净利润同比均继续回落，单季净利润环比显著弱于历史季节性、低于预期。A股非金融累计营收同比转负至-0.6%（一季报0.6%），累计净利润同比下滑至-5.6%（一季报-5.5%）；单季净利润同比-5.8%（一季报-5.5%）。A股非金融单季净利润环比增速低于季节性。A股非金融企业的ROE尚未企稳，资产周转率下行仍是主要拖累。A股非金融24年中报ROE（TTM）为7.46%，相对于24一季报的7.51%下行0.05pct，利润率和周转率仍在下行。

8月市场整体表现较弱，主要受到宏观经济弱复苏影响。市场整体调整，科创50、创业板指、中证1000等跌幅相对较大；恒生指数上涨3.7%，前期调整幅度较大，8月小幅反弹。

从板块内部来看，8月份红利相关行业调整幅度较小，顺周期、科技板块调整幅度较大。石油石化、煤炭、传媒、银行、非银等板块跌幅相对较小，红利风格相对占优。国防军工、农林牧渔、美容护理、建筑材料、计算机等跌幅较大，受宏观经济弱复苏的影响，以及海外科技股8月上旬大幅下跌的负面影响。

跨市场比较

8月份，全球市场表现分化，恒指、标普500、德国DAX等表现较好，美债收益率下行，全球流动性有所好转；日经指数小幅下跌，受到日元升值等负面因素影响。

从估值维度来看，全球大部分市场当前估值所处的分位值整体中高，AH股市场估值性价比明显。

8月份大宗商品涨跌互现，LME铝涨幅较大，主要是前期下跌后的反弹，以及美国经济衰退预期减弱；焦煤跌幅较大，受内需预期较弱的影响；原油下跌，源于中期需求预期比较一般，期货价格反复。

流动性跟踪

从市场投融资行为和交易行为来看，对市场展现出比较明显的呵护。

从融资行为来看，截至9/2号统计，8月份IPO规模53.3亿元，同比下降91%，再融资规模71.1亿元，同比下降93%；同比来看IPO+再融资规模持续减少；监管对IPO和再融资行为规范和约束更加明确。

从交易行为来看，8月市场日均成交金额5971.7亿元，同比下降28%，市场风险偏好仍低；两融余额13928亿元，同比去年下降11%；权益新发基金规模43.0亿元，市场整体偏谨慎。

根据 EPFR 资金数据显示，截至8 月 28 日，海外资金继续流出，主动外资流出AH市场；全球股票及货币市场流入放缓，债券市场流入加速；美股流入有所收窄，日股转为流出，发达欧洲流出加速，新兴市场流出收窄。

汇率：近期美元兑人民币继续走弱，美联储降息预期、国内政策有一定向好预期。

盈利预期

2024上半年报发布完毕，总量下行的趋势尚未扭转，A股中报营收同比及净利润同比均继续回落，单季净利润环比显著弱于历史季节性、低于预期。A股非金融累计营收同比转负至-0.6%（一季报0.6%），累计净利润同比下滑至-5.6%（一季报-5.5%）；单季净利润同比-5.8%（一季报-5.5%）。

分板块看来看：

Q2营收同比改善的是：中游材料（负增收敛）、TMT（正增加速）；

净利润增速改善较多的是：必需消费、资源类、中游材料、TMT保持稳定；必需消费品改善源于成本端的改善；资源类降幅收窄，受益于部分品种涨价。

ROE改善较多的是：可选消费、必选消费和资源类。

从Wind一致预期来看，截至8月底，上市公司盈利预测增速较7月继续下修，半年报披露之后，进一步影响了对企业EPS改善幅度的预期。根据万得全A统计，预计2024年上市公司营收同比增速5.6%，净利润增速14.6%，较7月底的预期（营收+7.2%，净利润+17.0%）有所下调。

细分板块预期来看：

1）消费板块：社零、CPI数据较弱，高端白酒需求疲软、价格承压，板块整体的盈利增速仍然承压；白酒、大众消费品等半年报整体表现一般；

2）制造板块：8月PMI数据较弱，行业整体的盈利仍处于弱复苏，从8月底的预期变化看，电力设备、国防军工均有比较明显的下修；

3）周期板块：PPI相对较弱，国内定价的产品价格较弱，如钢铁、化工等，价格角度无显著弹性；地产、建筑材料等行业业绩下修比较明显；

4）科技板块：结构性分化，AI服务器、光模块为代表的AI基础设施产业链相对较好，通信板块下修不明显。计算机、传媒、电子有一定下修，计算机行业需求受到企业、政府开支不景气的负面影响，电子板块源于安卓手机产业链景气度弱于预期。

一致预测净利润同比=(一致预测净利润_FY1①-净利润_FY0②)/abs(净利润_FY0)*100

注：①一致预测净利润_FY1为截止指定交易日，各机构对该证券的最近预测年度的预测净利润的算术平均值。其中，净利润指归属母公司股东净利润。1、各机构研究报告都有一个相对有效期，本指标只统计有效期在180天内的预测结果；2、最近预测年度，通常为研究报告中预测年份的最早年份；但会以个股的年报实际披露日为界，当年盈利公布之日，当年数据会被(原)次年数据取代。算头不算尾原则；②净利润_FY0为距指定交易日最近已披露年报中净利润；净利润指归属母公司股东净利润。采用申万一级行业分类，净利润预测增速仅为展示板块整体情况，不代表对板块走势的预测。

策略观点

估值：盈利展望是核心驱动。当前万得全A的PE估值15.3倍，位于过去5年0.4%的分位值。5月之后，市场显著下行，受到国内宏观消费等复苏较弱的影响。展望后续，美联储降息预期加大，可能增加国内利率调整空间，为估值修复提供一定支撑；但核心依然是需要重新评估经济四季度、25年的增长动力和持续性，尤其是地产和促消费政策进一步释放的可能性，整体来看估值下行有支撑，但估值上行空间有待观察。

策略：持续挖掘受益于产业逻辑的细分景气资产方向，关注受益于出口的拐点类资产，储备业绩确定性较强的价值类资产，坚守红利但需关注风险。从西部利得“四度”理论来看，根据经济变化和流动性变化4象限配置来看，当前阶段性处于上市公司盈利预期下修和流动性承压区间，整体区间可能会更加利好红利资产、景气类资产，价值类资产相对承压。但从市场变化趋势来看，流动性有可能边际迎来拐点，从资产策略来看，红利类资产8月超额收益不错但月底有一定调整，核心是在反应红利资产盈利下修的压力；价值类资产重点储备，当前经济和流动性下行动能和空间有限，价值类资产的赔率在明显增加，需要加大对价值类个股的筛选和储备，前期出口链调整幅度较大赔率较高，；景气类资产保持挖掘和审慎要求，随着海外科技链条波动和消费电子补库阶段性完成，景气资产范围明显减少，但是细分景气依然是核心配置方向，持续挖掘；主题类资产轮动速度明显加快，关注风险。

风险点：海外降息不及预期，出口管制超预期

宏观

经济短期压力上升，关注新一轮政策

核心观点

一、美国通胀和就业继续软化，9月降息预期进一步强化。8月公布的美国通胀数据继续下行，就业数据也有所软化。非农就业数据低于市场预期，同时失业率进一步抬升。CPI同比低于市场预期并继续下行，通胀黏性有所下降。美国制造业PMI连续两个月走弱，但服务业PMI维持韧性，海外市场预期美联储9月降息几无悬念。

二、国内短期经济压力有所上升。7月份降水较多、高温天气持续时间较长，一定程度上影响了居民出行消费以及建筑施工，短期经济压力有所上升。工业品价格和消费品中的非食品价格表现仍然较弱，一定程度上拖累了投资、社零等名义增速。后续需要关注超长期特别国债支持大规模设备更新和家电以旧换新等政策的实施效果。

三、关注降息可能性，利率中期仍有下行空间。长端利率短期偏震荡，中期有下行空间。短期宏观经济压力有所上升，后续可以关注新一轮稳增长政策的力度和节奏，近期汇率压力有所缓解，我们认为可以进一步关注未来降息的可能性。整体信贷需求仍然偏弱，流动性维持合理充裕，机构资产欠配现象仍然普遍存在。但同时，后续利率债发行节奏可能加快，央行买卖国债操作可能进一步强化对利率曲线的管控，我们认为短期利率或偏震荡，但如果降息能够落地或许能进一步打开中期下行的空间。后续需要关注房地产修复和流动性环境的变化，以及新一轮稳增长政策的发力方向和落地效果。

风险考量：政策不及预期、通胀超预期、海外政策冲击超预期、地缘政治冲突超预期。

一

美国通胀和就业继续软化，9月降息预期进一步强化。8月公布的美国通胀数据继续下行，就业数据也有所软化。非农就业数据低于市场预期，同时失业率进一步抬升。CPI同比低于市场预期并继续下行，通胀黏性有所下降。美国制造业PMI连续两个月走弱，但服务业PMI维持韧性，海外市场预期美联储9月降息几无悬念。

7月美国CPI同比2.9%，预期和前值为3%，核心CPI同比3.2%，预期3.2%，前值3.3%。季调环比方面，CPI增速从前值-0.1%回升至0.2%，核心CPI增速同样从前值0.1%反弹至0.2%，符合预期并延续放缓。主要项目中食品价格稳定，能源在需求侧偏弱的情况下涨幅较弱，核心商品通缩进一步小幅加深，居住成本在6月超预期降低后7月环比出现反弹，但仍在缓慢回落过程中，核心服务增速整体继续放缓。

美国非农低于预期，同时前值下修。7月美国非农新增就业11.4万人，预期17.5万人，前值从19万人下修到17.9万人。失业率4.3%，前值和预期4.1%，劳动参与率62.7%，前值62.6%。平均时薪同比3.6%，预期3.7%，前值3.9%，时薪环比0.2%，前值和预期0.3%。就业人数大幅下修，失业率抬升、薪资增速回落，整体反映就业市场软化。海外市场一度担忧失业率上升较快触发Samh Rule，从而指向美国衰退，但美联储认为失业率上升较快主要源自劳动力供给修复而非用工需求下降。

美国8月Marikt制造业PMI指数录得48，预期49.5，前值49.6，服务业PMI指数录得55.2，预期54，前值55。制造业连续两个月回落并低于50荣枯线，但服务业维持韧性。我们认为美国经济有进一步走弱的可能性，但当前证据尚不足以判断美国会陷入衰退。美联储9月大概率开启首次降息，但后续降息节奏仍然取决于经济数据的走向，海外市场定价年内降息100BP已经较为激进，即使降息落地也需要警惕预期回摆带来的美元指数和美债收益率的波动。

8月24-26日举行了24年的Jackson Hole会议，本届会议的主题是：“重新评估货币政策的有效性和传导效果”，鲍威尔讲话内容显示，美联储立场最核心的转变在于，过去两年限制性货币政策是基于“非正常化”的通胀和就业表现，现在数据回归“正常化”表明货币政策也要做出相应调整。

首先是通胀方面，鲍威尔肯定了抗通胀的结果，强调通胀预期稳定的重要性。过去一段时间通胀已消除疫后供应限制等影响大幅降温。美联储的紧缩性货币政策缓解通胀压力，确保通胀预期保持稳定。相信通胀能以可持续的方式回到2%。在美联储有力行动的推动下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行，而不需要经济放缓。

其次就业方面，劳动力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场已比此前过热状态大幅降温，失业率上升主要反映供给大幅增加和此前疯狂招聘速度的放缓，而非裁员增加。现在的条件比疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能在短期内成为再通胀的根源。美联储既不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。

此外，鲍威尔表示政策路径将回归正常化。政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。通过适当减少政策限制，鲍威尔表示有充分理由相信通胀回归2%，同时保持强劲的劳动力市场。目前的政策利率水平为我们提供了充足的空间来应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场状况进一步恶化的风险。

鲍威尔表示政策调整的时间已经到来，调整的方向是清晰的（“The time has come for policy to adjust”;“The direction of travel is clear”），但时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡（“the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks”）。鲍威尔发言之后，海外市场定价的9月降息概率为100%,并预期年内美联储合计降息100BP左右，美元指数和美债收益率有所下行。美联储开启降息周期或为我国货币政策打开更大空间。

二

7月份降水较多、高温天气持续时间较长，一定程度上影响了居民出行消费以及建筑施工，短期经济压力有所上升。工业品价格和消费品中的非食品价格表现仍然较弱，一定程度上拖累了投资、社零等名义增速。后续需要关注超长期特别国债支持大规模设备更新和家电以旧换新等政策的实施效果。

（一）7月工业、投资增速有所下行，消费增速反弹。工业增加值增速回落，失业率季节性上升。7月工业增加值同比5.1%，预期为5%，前值5.3%。三大门类中，采矿业增加值同比增长4.6%，前值4.4%，制造业增长5.3%，前值5.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4%，前值4.8%。服务业生产指数增长4.8%，前值4.7%。7月调查失业率5.2%，较上个月提高0.2%，其中本地户籍失业率5.2%，较上个月提高0.2%，外来户籍失业率5.1%，较前值反弹0.3%。31个大城市城镇调查失业率5.3%，较前值提高0.4%，失业率上升幅度略大于季节性。

消费同比增速反弹。7月社零同比增长2.7%，前值2%，预期3.1%。其中商品零售同比上涨2.7%，前值1.5%，餐饮同比增3%，前值5.4%。限额以上零售同比下降0.1%，前值下降0.6%。限额以上品类增速涨跌不一，粮油、纺织服装、家具相关消费增速有所回落，汽车、中西药、家电、建筑装潢增速有所回升。

固定资产投资增速回落。7月固定资产投资同比增长1.9%，前值3.6%。其中，基建投资增长2%，前值4.6%，制造业投资增长8.3%，前值9.3%，房地产投资同比-10.8%，前值为-10.1%。民间固定资产投资同比下降0.5%，前值为增长0.1%，仍较总体投资增速有一定差距。

房地产销售降幅扩大，新开、竣工降幅收窄。7月房地产销售面积同比-15.4%，前值-14.5%。新开工面积同比-19.7%，前值-21.7%。竣工面积同比-21.8%，前值-29.6%。房地产开发资金来源同比-11.8%，前值-15.2%，其中信贷资金同比-3.8%，前值-8.5%，定金及预收款同比降幅收窄，个人按揭同比降幅扩大。

7月出口增速回落，进口增速反弹。以美元计，7月出口同比增长7%，前值为8.6%，预期为9.5%；进口同比增长7.2%，前值为下降2.3%，预期为增长3%。进出口总额当月同比增长7.1%，前值为3.9%。1-7月贸易顺差5180亿美元，高于23年同期的4801亿美元。7月出口同比在较低基数下仍有一定回落，一定程度受到台风等天气影响。从出口区域看，主要是东盟、俄罗斯、非洲等边际下滑明显，欧美出口相对稳定。从出口品类看，劳动密集型、化工矿产下滑明显，电子产业链仍维持较高景气度。我们认为外需尚无大幅走弱的迹象，但基数抬升或导致同比增速趋于回落。

短期经济压力有所上升，关注增量政策。7月份工业增加值和固定资产投资有所下降，以及消费中餐饮消费的回落，体现出短期经济修复动能有所减弱，其中部分原因是降水天气较多影响了施工和出行，而商品消费在6月低基数的基础上有所恢复。总体来看，整体需求偏弱仍是宏观运行的主要矛盾。7月政治局会议强调宏观政策需持续发力，更加给力，后续稳增长政策力度可能有所上升，继续关注已有政策的落地实施和增量政策的储备情况。

（二）信贷和社融增长有所回落，流动性维持合理充裕。前7个月实体融资需求偏弱一定程度上拖累了社融增长，同时“防空转”和信贷“挤水分”起到一定效果，各项因素叠加导致社融和M2增速有所回落。考虑到总体信贷体量已经较大，进一步优化信贷存量有利于金融更好服务于实体经济高质量发展。

1-7月新增社融18.9万亿元，同比少增3.22万亿元，新增信贷13.53万亿元，同比少增2.54万亿元。7月份M2同比增长6.3%，前值为增长6.2%。M1同比下降6.6%，前值为下降5%。社融存量同比增长8.2%，前值为增长8.1%。

社融同比少增主要源于信贷。1-7月份，社融口径下新增信贷12.4万亿元，同比少增3.3万亿元，是社融同比少增的主要原因。非金融企业境内股票融资1445亿元，同比少增3936亿元，新增未贴现银票减少3439亿元，同比多降2331亿元，对社融也有一定拖累。政府债券新增40270亿元，同比多增2378亿元，企业债券新增16108亿元，同比多增3116亿元，对社融形成一定支撑。

贷款整体来看企业信贷仍然强于居民。1-7月居民部门贷款新增12508亿元，其中短期贷款新增608亿元，同比少增11357亿元，居民中长期贷款新增11900亿元，同比少增2028亿元。新增企业贷款11.0万亿元，同比少增19254亿元，其中，企业中长期贷款新增82100亿元，同比少增17172亿元，短期贷款增加25600亿元，同比少增9015亿元，是企业贷款同比少增的主要原因。票据贷款增加2146亿元，同比少降7473亿元。

流动性维持充裕，国债利率维持区间震荡。8月份DR007基本围绕7天逆回购政策利率上下波动，在7月份OMO利率降息10BP后，市场资金利率中枢跟随下移。1年和10年期国债收益率较7月末有所上行。银行同业存单利率总体小幅上行，反映银行间流动性仍然合理充裕。

（三）CPI同比回升，PPI同比增速走平。7月CPI同比0.5%，预期0.3%，前值0.2%，核心CPI同比0.4%，前值0.6%。PPI同比-0.8%，预期-0.8%，前值-0.8%。PPI环比-0.2%，前值-0.2%，同环比降幅均与前值持平。7月CPI同比回升主要因高温和降雨推高了部分食品价格，非食品价格是正常的季节性表现，但去年暑期旺季基数较高导致同比略有回落。PPI同环比降幅持平，仍体现工业品需求偏弱，黑色产业链和更广泛的中下游制造业仍面临价格压力，仍需要观察本轮稳增长政策的效果以及后续可能出台的增量政策。后续来看，CPI同比可能在三季度温和抬升，PPI同比趋势可能偏向震荡。

三、关注降息可能性，利率中期仍有下行空间。8月全月来看国债收益率呈现宽幅震荡，月末短端利率上行，10Y国债小幅上行，30Y国债小幅下行，曲线呈平坦化。8月全月来看，1Y国债收益率上行7BP至1.49%，10Y国债上行2.1BP至2.17%，30Y国债下行1.7BP至2.37%。8月中10Y和30Y利率一度刷新历史低位，分别下行至2.1277%和2.3350%。

三

央行公开市场操作量有所回升，流动性维持宽松。央行8月全月公开市场操作量达到46473.3亿元，到期45392亿元，操作量较上月回升。8月中MLF缩量续作，26日开展3000亿元，15日到期4010亿元，MLF当月净回笼1010亿元。

8月末MLF余额为71600亿元较上月回落，逆回购余额14018亿元，较上月末有所回升，国库现金存放1500亿元，合计87208亿元，总体仍处在较高位置，后续需要关注央行续作节奏。

8月资金面整体维持宽松，DR007均值为1.79%，较上月下降3.7BP，DR007中枢略高于降息后的7天逆回购利率。整体来看，8月份MLF为净回笼但OMO操作量有所上升，同时信贷数据偏弱，债券一级发行压力不大，资金整体处于合理充裕。

商业银行同业存单普遍上行。1M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别上行1.6BP、1.6BP、1.6BP，3M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别上行8.0BP、8.0BP、8.0BP；6M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别上行13.2BP、13.2BP、14.2BP；1Y AAA、AA+、AA等级存单收益率分别上行9.7BP、11.7BP和12.7BP。总体来看，银行负债成本有所下降。

我们认为后续长端利率短期偏震荡，中期有下行空间。短期宏观经济压力有所上升，后续可以关注新一轮稳增长政策的力度和节奏，近期汇率压力有所缓解，我们认为可以进一步关注未来降息的可能性。整体信贷需求仍然偏弱，流动性维持合理充裕，机构资产欠配现象仍然普遍存在。但同时，后续利率债发行节奏可能加快，央行买卖国债操作可能进一步强化对利率曲线的管控，我们认为短期利率或偏震荡，但如果降息能够落地或许能进一步打开中期下行的空间。后续需要关注房地产修复和流动性环境的变化，以及新一轮稳增长政策的发力方向和落地效果。

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